作为即将上市的科创板第二只股票，睿创微纳三年前一度传出资金紧缺，当资本进入之后进入快速发展期，营收从6000万到1.5亿再到3.8亿，如同火箭般速度。之前想上创业板，科创板出来之后果断转战科创板。
上市之后要干什么？第一、把生产线建设起来，维持在非制冷探测器的领先优势，探测器是公司的基础和灵魂；第二、把红外成本降下来，把红外热成像推向消费领域，这是未来业绩增长的保证；三、把负债降下来，这三年高速增长有些欠账要还，上市之后用融资来的钱进行巩固，打下做强的基础。
一、公司简介
1. 主营范畴
睿创微纳是一家专业从事非制冷红外热成像与MEMS传感技术开发的集成电路芯片企业,产品主要包括非制冷红外热成像MEMS芯片、红外热成像探测器、红外热成像机芯、红外热像仪及光电系统。
2. 技术优势
公司目前已具备先进的集成电路设计、传感器设计、器件封测、图像算法开发、系统集成等研发与制造能力。
公司专注于红外热成像核心技术与产品的研发，自主研发的12微米12801024产品为国内首款百万级像素数字输出红外MEMS芯片(大立科技当前为15微米12801024红外MEMS芯片，其灵敏度较睿创微纳产品差一些)，为当前国内最高水准。
3. 创新展示
4. 核心成员
马宏，董事长，总经理。1971年5月出生，中国国籍，无境外永久居留权。华中科技大学电子科学与技术专业，博士学历。历任武汉邮电科学研究院光电研发工程师，华中科技大学光电子工程系教师，深圳世纪晶源光子技术有限公司董事长、总经理。2010年3月，任睿创微纳总经理，2015年至今，任睿创微纳董事长，总经理，直接持股比例18%。
赵芳彦，副总经理、董事会秘书。1968年3月出生，中国国籍，无境外永久居留权。沈阳工业大学管理科学与工程专业，硕士学历，工程师。先后任辽宁省机械工业厅组秘书、团委书记，上海恺润思投资管理有限公司、江苏沃田农业股份有限公司；2013年6月至今，任睿创微纳董事、副总经理、董事会秘书，持股比例1.21%。
王宏臣，副总经理。1979年2月出生，中国国籍，无境外永久居留权，长期从事传感器和红外成像技术研究。华中科技大学电子科学与技术专业，博士学历。先后任MEMSIC(无锡)有限公司高级工程师、项目经理；2009年12月至今，先后任公司芯片事业部总监、公司副总经理，领导开发了多款具有国际先进水平的非制冷红外焦平面探测器芯片产品，持股比例0.21%。
陈文礼，副总经理，1982年9月出生，中国国籍，无境外永久居留权。中山大学微电子学与固体电子学专业，硕士学历。曾担任深圳比亚迪微电子有限公司研发工程师，2010年加入公司，从事非制冷红外焦平面阵列芯片产品开发工作，历任芯片研发工程师、研发部门经理和事业部总监，现任公司副总经理，持股比例0.23%。
5. 发展历程
2009年公司注册成立。
2010至2013年，主要进行技术研究，先后突破了非制冷红外焦平面读出电路架构、高性能氧化钒薄膜材料、MEMS传感器工艺和真空封装四个环节的关键难题。
2014至2016年，公司开发出了第一代非红外制冷MEMS芯片和探测器。
2016年至今公司产品正式进入商用。
6. 实控人
马宏：持股比例18%。
7. 股权融资
2.股本结构
前十大股东：
股权结构图：
重点备注股东：
3.股权激励
公司部分高级管理人员及核心员工参与本次发行之战略配售
二、行业分析
产品应用：
红外成像市场相对较小，最早应用于军事领域，主要应用于昼夜观察和热目标探测，随着技术不断进步，成本的降低，红外成像在民用领域逐渐得到广泛应用，目前民用领域主要应用于个人消费、安防监控、辅助驾驶、消防和工业监测领域。
军用红外热成像仪市场主要被欧美发达国家企业主导占据，因各国保持高度军事敏感性，限制或禁止向国外出口，大部分市场集中在欧美地区，全球军用红外热成像仪市场的前十大供应商均为国外企业，其中美国厂商占据7席。根据Maxtech International及北京欧立信咨询中心预测，2023年全球军用红外市场规模将达到107.95亿美元，年复合增长率5%左右。
在民用领域，红外热成像仪行业已充分实现市场化竞争，民用市场龙头公司为美国FLIR，占据全球40%市场份额，除FLIR占据绝对优势外，其他公司市占率相对分散。根据Maxtech International及北京欧立信咨询中心预测，2023年全球民用红外市场规模将达到74.65亿美元，年复合增长率10%左右。
民用红外成像市场主要公司：
红外探测器分类：
红外探测器可以分为制冷型探测器和非制冷型探测器，具体对比如下：
图片来源:公司招股说明书
非制冷红外设备制造流程：
红外热像仪的核心部件是用来探测、识别和感知红外辐射的红外探测器，探测器水平直接决定了最终形成的可见图像的清晰度和灵敏度。
探测器的核心主要为芯片，芯片主要由CMOS读出电路及MEMS传感器组成，由于CMOS读出电路和MEMS传感器为多层结构，精密复杂，其设计和生产过程难度很高，是红外探测器的核心步骤。
此外，为了保证成像效果，需要将探测器封装于真空环境中。目前行业内封装技术可以分为金属、陶瓷及晶圆级封装三类，金属和陶瓷封装对芯片保护性更好，主要用于军事等高端领域，而晶圆级封装能够提高批量生产的效率，将封装成本从千元量级降至百元量级，有利于进一步降低产品价格。
非制冷红外探测器热敏原件主流材料分为氧化钒和非晶硅两种，由于氧化钒探测器比非晶硅探测器性能更好，一般认为氧化钒技术更先进，国内企业睿创微纳和高德红外主要采用氧化钒技术，大立科技主要采用非晶硅技术。
三、经营分析
1. 市场地位
与国际一流红外成像产品公司相比，公司产品销量与技术先进性仍有差距，与国内企业相比，公司在红外成像领域的市场规模排名前三。
2. 对标公司
3.经营分析
市场空间：
从行业空间来看，目前红外热成像系统民用市场规模相对较小，占据全球市场40%的行业龙头FLIR，年销售收入已连续多年维持在17亿美元左右，国内龙头公司高德红外目前红外成像产品收入仅6.2亿(2015年开始拓展传统武器弹药业务)，大立科技红外成像产品营收则不到4亿。
未来几年行业增量将主要来自于安防监控系统及汽车辅助驾驶，根据Maxtech International及北京欧立信咨询中心预测，2023年全球民用红外市场规模将达到74.65亿美元，年复合增长率10%左右。
公司产品分析：
产品单价：
产品毛利：
从公司产品单价来看，机芯价格远高于整机价格，根据公司解释，机芯产品主要为高端产品，主要用于军用销售，而整机产品偏中低端，主要为单目热像望远镜产品。
需要注意的是：按常理来说，探测器和机芯是技术含量和毛利最高的两类产品，其研发人员应该较多，整机技术含量较低，毛利低，技术人员配备应该较少，但是根据公司披露的研发和生产人员分布情况来看，整机的研发人员远高于探测器研发人员，生产人员却很少。
公司披露的研发人员分布情况：
我们认为合理的解释是：公司目前探测器产品已经相对成熟，现有技术已经基本可以满足市场需求，而整机产品正处于研发阶段，产量相对较少，生产人员尚未大规模配备。也就是说公司现有的高毛利产品销量很可能已经达到瓶颈，公司准备开始拓展毛利率更低的整机产品。
根据公司问询函披露的内容也可见端倪，公司2018年末在手订单中探测器为1.33亿元，机芯为0.36亿元，整机为1.54亿元；意向订单中探测器为0.53亿元，机芯为0.65亿元，整机为1.16亿元。
存货方面，截至2019年3月，机芯产品存货9598台，而在手订单仅有1817台，由于公司没有披露此部分机芯是否进入公司整机产品生产，我们分两种情况考虑：如果该部分机芯为单独销售，则库存量和需求量严重不匹配，后期可能会产生存货减值计提；如果此部分机芯进入整机产品生产，则会大幅拉低产品毛利率(机芯单独销售毛利远高于整机产品)。
因此从以上几个角度来看，公司未来探测器和机芯产品增速大概率将放缓，产品整体毛利率将会呈现下降趋势，甚至可能出现大幅度下滑。
公司客户分析：
公司前五大客户合计占营收比重达65%以上，合并同一控制方后前五大客户占比达70%以上，其中中国电子科技集团占比40%以上。其中18年第三大客户和第五大客户为新增大客户，是公司整机产品的经销商，主要采购产品为单目红外成像望远镜。
公司的主要客户包括军工企业以及整机产品经销商。公司对军工端具体产品型号和客户没有披露，目前公司产品在国内具有较强竞争力，因此能够向军工企业稳定供货，如果后期竞争对手技术先进性取得较大进展，不排除竞争对手侵占公司在军工市场的份额的可能性，届时公司产品毛利率和市场占有率都将造成威胁。
整机方面，公司目前产品价格较竞争对手有一定优势，但是公司生产的整机产品(个人消费用红外望远镜)不属于易耗品，其市场容量本身有限，公司如果不能积极拓展整机产品在其他领域的应用，未来整机产品销量也将很快达到天花板。
4.竞争力优势
技术优势：公司的12微米12801024产品为国内首款百万级像素数字输出红外MEMS芯片，目前具备集成电路、MEMS传感器、探测器、机芯与终端产品的全面自主开发能力。
人才优势：公司已形成一支高素质的研发团队，主要研发人员均为硕士以上学历，技术领域包括半导体集成电路、MEMS传感器、图像处理算法等，全面覆盖了公司技术和产品各个环节。截至报告期末，公司有研发人员221人，占公司员工总数的37.39%(研发人员占比高是行业普遍特性，高德红外738位研发人员，占比达27%；大立科技228位研发人员，占比达40%)，核心技术人员长期从事光电技术和产品的研发，具有丰富的行业经验。
5. 盈利预测
行业方面，红外成像系统未来增量主要来自安防监控以及汽车辅助驾驶带来的需求，行业年增速有望达10%，考虑到公司目前增加了在个人消费领域的布局，我们认为公司未来三年营收复合增速有望超过10%。
募投项目：
公司募投项目“非制冷红外焦平面芯片技术改造及扩建项目”，建设期为两年，建成后新增探测器产能36万只；公司募投项目“红外热成像终端应用产品开发及产业化项目”，建设周期3年，建成后新增个人消费热成像仪3000台，测温热成像仪2000台，安防监控和辅助驾驶热成像仪各1000台。
募投项目合理性：
产销率：
单位：件
历史产能：
根据公司问询函中的回复，公司在2016年购置生产设备花费1500余万，探测器产能为1万余只，17年花费700万元购置新设备后变将公司产能提升为16年的4倍，在后续投入远小于之前投入的情况下，产能提升4倍，合理性存疑；2018年公司花费近9000万购置新设备，由于设备有调试周期(12个月左右)，公司预计此部分设备正式投产后产能将提升4倍，也就是公司实际截至19年底探测器产能将达到18万只，如果叠加公司新募投产能，2年后，公司探测器产能将达54万只，为目前的7倍。
公司目前8万只探测器产能的情况下，整体产销率尚且不足80%，结合经营分析中我们的判断，我们认为公司远远消化不了如此大的产能！
现有资金充足：公司账面货币资金高达4.5亿元，且公司无任何有息负债，其账面货币资金完全可以覆盖此次募投项目，结合对公司产能的判断，我们认为公司此次上市的真实目的存疑。
四、财报解读
可比公司2018年主要财务数据：
1.毛利率
公司毛利率远高于同行可比公司。售价方面，公司产品平均单价远低于可比度最高的大立科技，也就是营业成本远低于同行可比公司。固定资产折旧方面，公司固定资产总额并不低，且折旧年限与同行公司相当；生产人员数量及薪资方面，根据公司披露的生产人员数量及薪资来看，其生产人员数量和薪资也与同行水平相当。
原材料方面，目前同行可比公司暂无数据披露，因此毛利率的差异大概率出在原材料端，即公司原材料价格低于同行可比公司，而原材料价格的公允性不得而知；此外，公司产销率不高，没有售出的产品均摊了很大一部分成本，而且公司在18年库存商品大幅增加的情况下，减值准备净额跟17年差不多。
因此我们认为公司高毛利主要由两个原因导致，一是原材料价格低于同行，二是库存商品均摊了一部分生产成本。
结合我们在经营分析中的判断，公司产品未来毛利率大概率将进入下滑趋势，不排除毛利率大幅下滑的可能。
2.费用率
公司当前销售费用和管理费用合计占营收比不到10%，而其他公司两项费用合计占比均为20%以上。
公司关于销售费用的解释为当前主要为大客户模式，销售费用占比较低。
管理费用方面，公司解释为采用扁平化管理的方式，因此管理费用较同行低，但是我们发现公司披露的人员(总员工591人)构成中有149人为职能人员，实际管理人员为68人，剩余81人的归属不明确，此部分人员薪资计入生产成本还是管理费用尚不明确，如果计入管理费用，则公司管理人员实际平均薪资远低于同行可比公司，如果计入生产成本，则公司生产人员实际平均薪资低于同行可比公司。
此外，公司目前在职人员中有101人未缴纳住房公积金，有48人未缴纳社保，公司是否以此种方式降低成本或者费用不得而知。
3.研发支出
公司研发支出占比与高德持平，研发净支出与大立科技相当，实际研发费用净支出并不高，FILR企业相对成熟，每年研发支出净额远高于同行，睿创微纳如果要保持自身技术优势且继续提升技术水平的话，未来研发支出占比很难下降。
4.净利润率
公司当前净利润率高达32.5%，远高于同行，根据我们对公司毛利率、费用率以及研发支出的判断，公司净利润率未来将会产生较大幅度下降。
5.周转率
存货周转率：考虑到公司的行业地位，以及公司产品生产周期(探测器生产周期7个月)以及的业务模式(主要面向企业及军工单位)，判断公司未来存货周转率难以大幅提升。
应收账款周转率：公司当前营收账款周转率与FLIR持平，远高于国内同行，考虑公司目前的行业地位并不强势，以及产品的非稀缺性，判断公司未来应收账款周转率会较大幅度下降。
综上，我们判断公司未来总资产周转率将呈下降趋势。
6.ROE
公司当前加权ROE高达27.6%，远高于同行可比公司，根据我们前述判断，公司未来净利润率与总资产周转率均会产生向下的趋势，而财务杠杆方面，公司未来有提升空间，但是考虑到公司并不具备向上下游占用资金的能力，因此财务杠杆的提升将依赖于有息负债的增加，这会进一步降低公司净利润水平，因此财务杠杆的提升未来也很难将公司维持在如此高的ROE水平。
7.经营性现金流
公司当前经营性现金流净额远低于净利润，主要为公司大规模备货采购所致，判断公司未来经营性现金流净额会有所改善。
五、估值定价
本研究院采用至少三种对睿创微纳适配性较强的估值方法，对该标的现阶段市值进行测算，估值结果系分析师个人研究结果，对他人不构成投资建议
方法一：市盈率
重要假设：
1.公司未来三年业绩可保持较高增速。
2.公司市盈率比行业成熟公司高。
分析过程：
当前行业主要公司市盈率：FLIR市盈率为23倍，大立科技为81倍，高德红外为124倍，其中大立科技和高德红外利润波动较大，不适合作为直接参考。
乐观：
与FLIR相比，考虑公司未来尚有成长性，假设公司未来三年业绩增速可达30%以上，给予公司50倍市盈率，则公司市值1.25*50=62.5亿。
中性：
假设公司未来三年业绩增速维持在20%左右，给予公司40倍市盈率，对应公司市值为1.25*40=50亿。
悲观：
假设公司未来三年业绩增速仅为10%，给予公司30倍市盈率，对应公司市值为1.25*30=37.5亿
方法二：市销率
重要假设：
1.公司未来业绩可保持较高增速。
2.国内同行业公司高德红外和大立科技市销率合理。
分析过程：
行业主要公司市销率：当前高德红外PS为16倍左右，大立科技PS为10倍左右，FLIR的PS为3.7倍左右。
乐观：
假设公司未来营收增速可达30%以上，给予公司15倍PS,则公司估值为15*3.84=57.6亿
中性：
假设公司未来营收增速可达20%以上，给予公司10倍PS，则对应公司估值为10*3.84=38.4亿
悲观：
假设公司未来营收增速为10%左右，给予公司6倍PS，对应公司估值为6*3.84=23亿。
方法三：类比法
重要假设：
当前公司规模与高德红外5年前相当，假设公司未来5年盈利水平大幅提升，5年后营收和市值规模与当前高德红外相当，达到175亿左右。
分析过程：
假设公司市值按照年复合20%速度增长，通过逆推法，对应公司当前市值为70亿元，对应每股价格15.73元。
结论：
通过与高德红外进行类比，公司当前合理市值为70亿左右。
总结：
综上所述，本分析师认为睿创微纳现时合理市值区间为40至50亿，每股价格8.99元至11.24元，与公司自身估值33.4亿(每股7.51元)相比，估值上浮19.7%——49.7%。
六、风险提示
1.行业空间有限
根据Maxtech International及北京欧立信咨询中心预测，2023年全球民用红外市场规模可达74.65亿美元，年复合增长率10%左右，由此看来红外成像行业空间相对较小，且增速并不高。
目前行业龙头公司FLIR近4年营收变化不大，国内高德红外上市后也开始拓展武器弹药系统，因此我们判断红外成像行业天花板较低。
2. 主要客户集中度较高的风险
2016年、2017年和2018年，按同一控制方对销售客户进行合并前，前五大客户占公司营业收入的比例分别为73.70%、65.45%和67.39%；按同一控制方对销售客户进行合并后，前五大客户占公司营业收入的比例分别为85.10%、74.29%和73.28%。
客户集中度较高可能会对公司的生产经营产生不利影响：一方面，如果部分客户经营情况不利，降低对公司产品的采购，公司的营业收入增长将受到较大影响；另一方面，客户集中度过高对公司的议价能力也存在一定的不利影响。
3.产能过剩风险
根据我们对募投项目的分析，公司2年后产能将为当前的7倍，公司目前整体产销率尚且不足80%，未来能否消化如此大的产能？
4.毛利下降风险
根据我们对公司毛利的分析，以及公司目前低毛利整机产品占比的不断提升，我们认为公司毛利率存在很大的下行压力。
5.公司募资必要性
18年末，公司账面现金高达4.5亿，且无有息负债，而公司此次招股募资同为4.5亿，在公司本身货币资金充足的情况下，为何还要上市募资？
6.股权代持问题
公司股权存在代持问题。根据公司问询函回复，公司主要股东几经周转，2009年公司成立时，实控人为方平，而方平是通过其他人代持自身股份控制公司；随后在不知什么原因的情况下，方平将自身股份转让给了郑家强，而郑家强也是通过其他人代持自身股份的方式实际控制公司；后来又不知什么原因的情况下，郑家强将自身的大部分股份转让。
公司目前名义实控人是马宏，但真正实控人到底是谁，我们不得而知。
7.其他问题
不知是公司材料准备过于仓促还是其他原因，公司首次招股说明书出现多处错误和纰漏，包括但不限于员工数量，原材料采购金额，主要客户销售情况等。
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（来源：科创板名人赛的财富号 2019-07-03 13:45） [点击查看原文]
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