南北船集团战略性重组，中船系能涨多久？

2019年7月1日晚，南北船集团旗下上市公司均公告：接到中船工业集团或者中船重工集团通知，南北船集团正在筹划战略性重组，有关方案尚未确定，方案亦需获得相关主管部门批准。

安信证券军工行业分析师余平在进门财经路演中详细点评了此事件对中船系的影响，并且余总从改革面和基本面出发为投资者详细剖析了中船系板块的投资逻辑。

一、改革面：南北船集团筹划战略性重组

正如我们在2019/02/26【船舶行业深度报告：国资委要求2019年稳妥推进船舶领域战略性重组，军民船迎双拐点背景下船舶板块值得重点关注】中所述：我国船舶板块战略性重组或将有所推进，南北船有可能进行合并。南北船合并重组逻辑得到兑现。

我们认为，南北船进行战略性重组的主要理由如下：

理由1：民船仍处在长周期底部位臵，进行专业化整合是船舶产业进行供给侧改革，船舶企业发挥协同效应、共同走出困境的一种方式。

船舶行业多采用寡头垄断的组织形式，靠规模产生经济效益；在当前民船周期底部，船舶产业落后造船产能加速出清，且新造船订单进一步向优势船厂集中的趋势十分明显。

通过船舶板块战略性重组或合并，可以有效地去除造船产能，并弱化两船同业化、无序化的竞争窘境，有效控制当前我国造船企业无序化恶性竞争带来的内耗。

理由2：韩国造船业重组刺激中国造船业进行大规模整合。2019年1月31日，韩国产业银行与现代重工签署“设立造船综合法人基本协议书”，现代重工集团将收购产业银行持有的大宇造船海洋55.7%股份，并新设立造船综合法人。

现代重工集团收购大宇造船海洋，技术和专利的共享势必能让其成为全球最大最强的造船集团。现代重工集团方面表示，收购大宇造船海洋并不仅仅是一家公司收购另一家公司的商业行为，而是韩国造船产业通过构建新的行业格局，帮助韩国造船产业竞争力提至新的高度。

通过船舶板块战略性重组或合并，可以打造具有国际竞争力的大型船企以便和韩国造船企业抗衡。

我们认为，船舶板块战略性重组或合并，可以有效地去除造船产能，将对民船行业供给格局有很大的改善作用。南北船集团旗下船舶总装企业将受益于去产能背景下产业集中度提升的趋势。

二、基本面：民船处在长周期底部景气向上

军民船行业迎来双拐点：军船订单19~20年迎较高增长确定性大，民船处在长周期底部现逐步回暖。具体详见【船舶行业深度报告：军船订单19年较高增长确定性大，民船处在长周期底部现逐步回暖】

民船：2016年是全球造船海工双重周期底部，现处在长周期底部逐步回暖阶段。造船行业因建造周期（2~3年为主）、寿命周期（20~30年）较长，导致航运、造船较难达到供需平衡，致使造船行业呈现强周期特征。

20世纪以来的近120年期间，世界造船市场明显经历4次长周期（30年左右），12次中周期（10年左右）和几十余次小周期（3-5年）。

船舶市场运行波动过程是小周期、中周期和长周期相互镶嵌相互叠加的过程。

观察最近一个造船周期，2008年金融危机以来造船业逐步进入深度调整阶段，直到2016年，全球船舶海工市场进入双重波谷叠加阶段，是全球造船海工业的最低点。上一轮造船订单高峰是2007年，以10年为一个中周期，当前正处在造船中周期复苏拐点上。

民船订单角度，一方面自2016年船舶海工双重周期底部以来，全球造船新接订单回暖的趋势十分明显。

2017年全球造船新承接订单量（8891万DWT，+205.85%），中国造船新承接订单量（4070万DWT，+205.30%），造船订单反弹效应明显；2018年全球新造船订单量同比减少13.89%，中国新造船订单量同比减少26.94%，相比上年同期略有下降，但仍处在2016年以来新造船订单反弹的位臵上。

另一方面，民船供给侧改革持续推进，造船产能加速出清，且新造船订单进一步向优势船厂集中。2018年全国前10家造船企业新接订单量占全国比为76.8%，比2017年底提高3.4个百分点。

民船产品盈利角度，新造船价格逐步抬升，叠加船钢板价格高位下跌与人民币贬值，船厂盈利水平有望提升。总体上看，民船龙头企业盈利拐点或已到来。

1）新造船价格方面：三大主流船型（取180KDWTCapesize、9000TEU、VLCC）新造船价格自2017年底部以来逐步抬升，但相对于2008年价格高位仍处在低位水平。

以18万DWTCapesize为例，其在2016.12、2017.12、2018.12的船价分别为4200万、4400万、5000万美元，船价逐步抬升；但是相对于2008.08的9900万美元仍处在低位水平。

此外，很重要的一点是：受船舶设计与订货周期影响，船厂从签订船舶合同到开工间隔期0.5~1年左右不等；再结合船舶1-2年的建造期以及按照完工百分比法确认收入，船企2018年营收多由2016~2017年订单贡献。

随着2017年中国新造船订单量与价格同步上涨，我们预计船企的经营性业绩将得到逐季好转。

2）原材料价格方面：船钢板价格呈高位下跌趋势。以国内20mm船板（上海地区）为例，

当前报价4430元/吨与2018.06高点相比下降（450元/吨，-9.22%）。

以18万DWTCapesize为例，其用钢量约2.7万吨，该船型船用钢板成本占比将由2018.06的42.23%下降到2019.06的31.48%。我们认为，新造船价格抬升叠加船钢板价下跌，造船企业盈利水平有望得到逐步提升。

但是，我们从造船供需两端考虑，目前民船行业状况仍不支持大复苏。

从供给层面，全球仍处于造船产能过剩的阶段。造船产能如船台、船坞等刚性很强，造船业去产能需要长期过程，去产能周期不长如果有新造船订单很多僵尸船厂会立马复产吞噬新造船订单，导致这一轮造船周期相对以往时间较长；

此外，新产能如智能造船等新技术应用，也会提升造船产能。当前全球超过1亿DWT的活跃产能（按过去5年年均1亿DWT的完工量测算），新造船需求7000~8000万DWT，产能依旧过剩；船厂仍存在开工缺口压力。

从需求层面，新造船订单来自于海运量增长与老旧船舶更新：

1）海运量净增长带来的航运市场运力新需求，是新造船市场订单主要来源。当前海运量净增量较为平稳，船舶市场新增需求内在动能亦较为平稳。

航运市场与世界经济增长之间存在高度正相关关系，特别是海运量增长与经济增长之间呈同步变化，并且两者之间存在强弹性关系。

航运市场会对世界经济变动做出及时反应，紧接着就会传导至造船市场，直至船舶工业，特别是对世界经济增长突然下降或萎缩时的反应最为强烈。

2）老旧船舶更新：大规模拆船时期仍未到来，短期船舶市场更新需求有限。航运市场低迷，拆解量虽然巨大，但多数并未实际产生更新订单，个别超低船龄拆解不具有普遍意义。

上一轮新造船高峰期在2006~2008年，按照20年以上船龄计算，市场可供拆解的船舶规模仍不大。2009年以来，全球船舶拆解量持续高企，总拆解量近3亿载重吨，20年以上可供拆解的船舶大幅减少，短期船舶市场更新需求有限。

综上民船行业发展情况，民船行业处在长周期底部，现逐步回暖，但行业大复苏仍然远期。最差之2016年已经过去，2017~2018年船企大幅亏损是由于2016年新接订单量少、价低造成的；

我们认为龙头船厂不缺订单，并将受益于供给侧改革，关键是船价上行与钢价下跌利好船企盈利改善。

军船：

1）短期看，海军军改调整于19年年初临近尾声，海军装备订单有望于19~20年迎来补偿性增长，军船产业链订单较高增长确定性较大。

2）长期看，我国远洋海军建设任重道远，舰船装备补短板需求强劲，未来一段时间内将仍处建设高峰期。

关于海军装备价格：

预计受审计、军品价改等影响有所下降。因此对成本虚高的产品、转嫁价格压力能力弱的公司有较大压力，对贴近市场化定价、竞争充分的零部件产品影响反而较小。

三、中船系重点标的解读

1.中国船舶：民船处在长周期底部，江南造船资产注入打造军工造船总装龙头2019年4月，中国船舶进行重大资产重组，已明确为中船工业集团船舶总装资产上市平台。

公司提出臵出沪东重机100%股权，臵入外高桥造船36.27%股权、中船澄西21.46%股权、江南造船部分股权这一重大资本运作方案。

其意义在于：解决中国船舶和中船防务的市场化债转股的增发问题；解决中船工业集团总装厂同业竞争问题；解决中船工业集团资产证券化率2020年提升到70%的问题。

军船：江南造船是我国最大军用舰船建造基地，广船国际和黄埔文冲是我国华南地区军用舰船主要基地。

江南造船军船主打产品包括：055大型驱逐舰、052D驱逐舰、远望系列航天远洋测量船、常规动力潜艇、野马系列登陆艇、扫雷舰等，是我国大型水面舰艇的主要生产基地；广船国际和黄埔文冲军船主打产品包括：导弹护卫舰等战斗舰艇以及综合补给船等军辅船。

军船产业链短期看，海军军改调整于19年年初基本到位，海军装备订单有望于19~20年迎来补偿性增长，军船产业链订单较高增长确定性大。

通过此次资产整合，中国船舶已成为中船工业集团主要军船总装资产的上市平台（体外尚有沪东中华造船），未来短期将受益于军船订单的补偿性增长，长期受益于我国舰艇建造持续高峰期。

我们认为，民船处在长周期底部，现呈逐步回暖趋势。公司作为我国民船龙头企业，将受益于民船逐步回暖及造船业供给侧改革；军船层面，公司已打造为中船工业集团军船总装资产上市平台，将充分受益于海军装备建设。中国船舶作为南北船集团重组最为受益标的，值得关注。

2.中国海防：我国水下攻防体系建设主力军，内生外延发展空间广阔。我国面临“水下国门洞开”的现实威胁，水下安全形势极为严峻，水下攻防体系建设迫在眉睫。

长期以来，美、日等在西太地区不断调整兵力部署，强化其联合反潜作战体系，编织构建日益严密的水下作战网络，持续增大对我水下侦察、监视力度，已严重影响我国水下环境安全。解决水下攻防短板弱项，已成为我国海上军事斗争准备的迫切需求。

但是，我国面临水下防御能力薄弱、水下进攻能力不足、水下作战保障能力缺乏的现实困境。构筑水下长城的必要性、紧迫性十分突出。因此，我国急需围绕舰艇装备（水下潜艇、水面舰艇）、海底监听网等核心装备加速构建我国水下攻防体系。

内生：中国海防作为我国水下攻防体系建设主力军，任重道远。两次资产重组打造我国水下攻防体系建设核心单位。

第一次资产重组注入长城电子，长城电子主营水声信息传输装备和水下武器系统专项设备，是国内水下通信装备的唯一定点专业科研生产企业、海军军用通信声纳装备的唯一供应商、一体化声纳水声通信功能系统总体牵头单位。

第二次资产重组注入海声科技、辽海装备等，主营水下信息获取、水下信息探测与对抗、水下指挥系统等装备，是我国水下探测与对抗领域的龙头单位。

内生成长路径：直接受益于我国水下攻防体系建设尤其是舰艇装备的列装、海底监听网的搭建；水下攻防是“矛”与“盾”的关系，敌我双方不断推进技术升级必然加速装备的更新换代。中国海防创造性地将水下进攻与水下防御装备同时纳入体内，随着体系建设完善以及技术迭代更新可以获得长足的发展。

考虑到中国海防作为我国海军水下攻防体系建设的主力军，A股军工板块具备稀缺性，当前估值水平具备安全边际。此外，中船重工集团体外资产丰富，仍然存在资产注入预期。中国海防值得关注。

 

3.中船防务：变更为中船工业集团船舶动力资产上市平台。2019年4月，中船防务进行重大资产重组，已明确为中船工业集团船舶动力资产上市平台。

公司拟臵出黄埔文冲、广船国际部分股权，臵入沪东重机100%股权、中船动力100%股权、

中船动力研究院51%股权、中船三井15%股权。

通过此次交易，上市公司主营业务将由原来的船舶修造业务变更为高端船用动力装备研制，主要产品包括：船用低速机、船用大功率中速机、船用发电机、动力集成系统、电气集成系统等。

通过此次资产重组，中船防务已变更为中船工业集团核心动力业务资本上市平台，集中资源进行专业化管理，有助于增强动力业务发展的协同效应，进而推动动力装备的跨越式发展。我们认为在船舶板块战略性重组预期尚未兑现背景下，中船防务值得关注。

文章内容为安信证券军工行业分析师余平在进门财经路演核心观点

（来源：进门财经官方的财富号 2019-07-04 16:12） [点击查看原文]