红刊财经 刘杰
华峰新材需要扩产，却苦于负债压力巨大，于是大股东华峰集团想出将该公司注入其控制的上市公司来募集资金"补血"的办法。然而，华峰新材不仅关联交易金额庞大，而且财务疑点也不少，再加上并购完成后上市公司可能面临一股独大局面，这些都给本次重组增添了不确定性。
6月26日，华峰氨纶发布并购草案，拟通过发行股份及支付现金的方式购买其大股东华峰集团旗下子公司"浙江华峰新材料股份有限公司"（以下简称"华峰新材"）的所有股权，交易作价120亿元，其中90%通过发行股份的方式支付，剩余10%则以现金支付。
本次交易经收益法评估后，溢价金额高达82.73亿元，增值率为221.70%。由于此次上市公司高溢价接手的是受同一大股东控股的兄弟公司，因此标的公司质地情况就成了投资者关注的重点。然而《红周刊》记者发现，华峰新材不仅业绩处于负增长状态，而且公司负债压力巨大，亟待输血来缓解困局，更关键的是，其采购数据与存货之间的勾稽也存在异常。
高负债下，扩产受限
根据草案业绩预测，华峰新材2019年的营业收入约90.17亿元，与2018年107.19亿元的收入相较，降幅高达15.88%，剖析其收入增长乏力的原因，则与其产能受限不无关系。
华峰新材的主要产品包含聚氨酯原液、聚酯多元醇、己二酸，2019年一季度以上主要产品占营收的比重分别达60.06%、13.79%、19.55%，而他们的产能利用率则分别为100.77%、87.30%、103.92%。不难看出，目前聚氨酯原液及乙二酸的产能利用率已超负荷。其中，聚氨酯原液为华峰新材最主要的收入来源，是其未来发展的基石，目前却受产能所限难以增长，这也就意味着其未来要想保持业绩增长必需投入大量的资金去扩充产能，而这显然会是一笔不菲的支出。
然而，相较于聚氨酯原液的扩产需求，目前华峰新材迫在眉睫的是提高己二酸的产能。己二酸主要为华峰新材子公司重庆化工的主要产品，该公司已多年处于超负荷生产状态， 2017年、2018年己二酸产能利用率分别高达110.70%、112.34%。对此华峰新材在草案中也表示："华峰新材具备年产48万吨己二酸的设计生产能力，并正在新建扩产项目，计划投资总额15.61亿元（不含税）。" 针对扩产等支出计划，其在草案中表示，在未来一年多时间里，华峰新材预计的资本性支出合计将高达10.58亿元，其中2019年5-12月预计支出7.06亿元、2020年预计支出3.52亿元。而一旦完成并购，这些资金支出恐怕都得着落在上市公司头上了。
更为关键的是，华峰新材不仅因产能受限需要上市公司投入大量资金，而且还面临巨额负债的压力。
草案显示，截至2019年4月30日其资产负债率高达61.82%，而据WIND数据统计，申万行业分类的化工-聚氨酯中包含十家上市公司，2019年一季度末这些公司的资产负债率均值为32.41%，可见华峰新材高出行业均值近乎一倍。
截至2019年4月末，其付息债务合计高达36.62亿元，其中主要以短期债务为主，短期借款达27.72亿元、一年内到期的非流动负债达5.4亿元，这也就意味着其在一年内需要偿还的债务达33.12亿元，而其账面货币资金却仅余14.9亿元。
可见，华峰新材一方面因产能受限需要大量资本支出，另一方面，又有巨额短期债务等待偿还，公司处于亟待输血的状态。而此时大股东华峰集团将其注入上市公司，恐怕就是看上了上市公司的融资渠道以及其账户上的资金。可尴尬的是，华峰氨纶的"余粮"也已经不多了。草案显示，截至2019年4月30日其可用货币资金余额为6.48亿元，然而，本次交易中仅需要现金支付的对价就有12亿元，就目前情况来看，其手中的资金尚且不能满足此次交易，又何谈去大量输血华峰新材呢？
不过对于这点，上市公司控股股东早就想好了对策，在收购的同时，拟定向非公开发行股份不超过33536万股，募集配套资金20亿元。其中12亿元用于支付对价，5亿元用于标的公司补流及偿还债务，3亿元用于华峰氨纶补流及支付相关费用。然而，由于本次配套募集资金发行股份不能超过此次交易前上市公司总股本的20%（即33536万股），且发行价格不低于发行期首日前20个交易日公司股票均价的90%，也就意味着华峰氨纶想要募集到20亿元，其发行价至少应达5.96元/股才行，可纵观其2019年的股价表现，自4月中旬其股价达到最高点6.53元/股后，就开始进入下行通道，若按照2019年7月5日5.09元的收盘价估算的话，其最多也就能募集到17.07亿元，距其预期的20亿元尚有不少距离。
华峰氨纶似乎也意识到了募集配套资金失败的风险，于是在草案中提出补救措施，"即通过自有资金及银行借款及债务融资"。也就是说若本次资金募集不足，华峰氨纶就不得不背负更高的债务。草案显示，截至2019年4月30日，华峰新材模拟并表后，华峰氨纶的资产负债率将直接由33.49%飙升至58.68%，上升了25.19个百分点。据wind统计，目前华峰氨纶所属化工-化纤行业A股共23家上市公司，根据2019年一季报最新数据，该行业资产负债率均值为45.51%，不难看出，并表后华峰氨纶的资产负债率高出行业均值13.17个百分点。
虽然，华峰新材迫切需求注入资金来纾解目前的困局，而并入上市公司依靠市场融资也是不错的"补血"手段，然而这也极有可能给上市公司带来更高的资金负担，一旦上市公司因此而出现流动性危机，那么届时留给市场的恐怕就只有一地鸡毛了。
股权高度集中令人担忧
大股东华峰集团不仅为了华峰新材的资金问题"操碎了心"，同时，也为其营收而不遗余力的贡献力量。草案显示，2017年至2019年4月华峰新材的第一大客户均为华峰集团及关联方，华峰新材对其销售金额分别达14.85亿元、14.73亿元、3.41亿元，占当期营收的比重为17.96%、13.74%、10.40%，可见，华峰新材与大股东之间存在大量的关联交易。
对于二者巨额关联交易行为，华峰氨纶在草案中表示:"由于标的公司自身经营规模相对较大，存在一定金额的关联交易，因此随着标的公司纳入上市公司合并报表范围后，上市公司整体关联交易规模将有所增加。"这也就意味着，并购完成后，此类巨额的关联交易仍难以避免。可问题在于，届时华峰氨纶又如何能保证关联交易的公允性呢？毕竟在A股市场中，利用关联交易进行利益输送的事并不鲜见，更何况是受同一大股东控制呢？
更令人担忧的是，此次并购华峰氨纶将发行大量的股份支付对价，本次交易对手华峰集团，尤小平、尤金焕、尤小华合计持股比例将由39.70%上升至76.36%。其中尤小平持有华峰集团 79.63%的股权，并直接持有上市公司 8.76%的股份，为上市公司实控人；尤金焕、尤小华与尤小平为兄弟关系，这也就表明尤氏对上市公司的掌控权将高度集中，而如此高比例的控股权也将衍生出一系列风险问题，毕竟在资本市场以往的案例中，实际实控人利用其绝对控股地位，占用上市公司资金、侵害中小股东利益的事情并不是没有发生过。
被无视的存货跌价风险
如同上文所述，根据业绩预测结果，华峰新材2019年的营业收入降幅高达15.88%，究其原因，除了产能受限的外，还有另一重要因素就是其主要产品的售价大幅下降。
并购草案显示，2019年1-4月，华峰新材的三大类主要产品聚氨酯原液、聚酯多元醇、己二酸的售价全线下跌。聚氨酯原液的销售均价从2018年的1.66万元/吨下降到1.4万元/吨；聚酯多元醇销售均价则从1.16万元/吨下降到9888.30元/吨；己二酸销售均价从8784.11元/吨下降到7252.52元/吨。以上三种产品售价降幅分别高达15.48%、14.92%、17.44%，并且处于报告期内售价历史最低位。
降价直接导致其当期营收大幅下滑，同时，毛利率也由2018年的23.78%下滑至2019年4月末的22.97%，这意味华峰新材成本降幅要低于售价的降幅。其存货可能存在跌价的风险。那么其存货情况又如何呢？
数据显示，华峰新材2018年的存货余额为9.81亿元，至2019年4月末，存货余额则增加至11.22亿元，增幅达14.44%。可见其存货不但金额巨大，而且还在不断攀升。可令人担忧的是，报告期内，华峰新材从未对其巨额的存货计提过跌价准备。
无视存货跌价准备，能让公司的净利润水平被高估，并购中标的公司的估值也会更高，大股东自然是获益不少，然而并购完成后，一旦存货出现跌价损失，影响到上市公司业绩，受损的却只有二级市场的投资者了。
采购与存货勾稽异常
华峰新材的存货不仅金额巨大、存在跌价风险，而且与材料采购之间的勾稽似乎也不正常。
草案显示，2019年1-4月，华峰新材主要原材料采购额为18.95亿元，按照财务勾稽关系，完成生产、加工及对外销售环节后的原材料，会结转至本期营业成本中；未完成全部流程的原材料，则将继续留存在存货项目中，因此理论上本期采购材料额将使得营业成本与存货发生同等规模的增减变动。
具体来看，2019年华峰新材营业成本中直接材料金额达19.57亿元，占营业成本的比重为79.89%，与当期材料采购额18.95亿元相较，多出了9832.42万元。这也就意味着本期采购的材料不仅全部结转至成本中，还耗费了部分以往存货，则当期存货中的材料项目将减少9832.42万元。
草案显示，其存货中主要包含原材料、低值易耗品、库存商品、在产品、委托加工物资（金额较小，忽略不计）。2019年4月末，其原材料金额达6.93亿元、低值易耗品金额达4557.52万元，合计为7.38亿元，较2018年相同项目合计金额6.25亿元增加了1.14亿元。
其中，存货项目中的在产品、库存商品也包含原材料，2019年4月末，其在产品、库存商品金额较上期增加了2777.82万元。然而，草案中并未提及该部分存货中原材料的含量，因此可按照营业成本中直接材料的占比大致推算。当期直接材料占营业成本比例为79.89%，因此2777.82万元增加额约含原材料2219.20万元，照此计算，存货中材料的增加额高达1.36亿元，这与上文中推算出9832.42万元的理论应减少金额相差了2.34亿元，也就是说，其当期采购的材料额无法支持其存货的增加。
不仅如此，以相同的方式来看其2018年的采购与存货之间的勾稽关系，其中也存在不小的问题。草案显示，其2018年主要原材料采购金额达62.79亿元，当期营业成本中直接材料金额达64.87亿元，因此，理论上存货中应该有2.09亿元原材料的减少。
2018年，其存货中原材料与低值易耗品合计增加金额达1.31亿元，在产品与库存商品较上期增加了1214.88万元，当年直接材料占营业成本比重达81.43%，故上述在产品与库存商品增加额中原材料含量约为989.28万元。总体来看，2018年其存货中材料实际增加金额为1.41亿元，与2.09亿元理论应减少金额相比，两者之间相差了3.49亿元。
可见，华峰新材连续两年来材料采购金额都无法支持其存货的增加额，那么到底是其存货数据有问题，还是采购或成本数据有问题，就需要公司给出合理的解释了。
（本文已刊发于7月6日《红周刊》）
（来源：红刊财经的财富号 2019-07-07 11:29） [点击查看原文]
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