随着光模块技术的迭代和应用场景的丰富，无源器件在光模块中价值占比持续提升，光模块的封装形式日渐增多，其中光组件的封装为核心和壁垒所在，光模块企业出于成本控制的考虑，逐渐将光器件前端光学部分的耦合及封装外包委托给高质量封装代工企业。
招商证券通信首席分析师余俊在进门财经路演中为机构投资者汇报了天孚通信的深度研究，余总看好天孚通信在光通信领域的产业链定位升级，天孚通信具备一站式提供多种高速率器件、多种封装方案的光通信平台型公司的潜力。
一、无源器件持续升级，新一轮高速成长周期确立
公司目前是业界领先的高端无源器件垂直整合方案提供商、高速光器件封装ODM/OEM厂商。
2015年上市前，公司一直专注于光无源器件的研发、生产和销售，上市之后，通过内生研发、外部合资及并购等多种方式并举，从基础的陶瓷套管、适配器和光收发组件，扩展到拓展型光模块所需其他高附加值无源器件LENS、隔离器、MPO等线缆，再到有源代工及整体高速光模块解决方案。
目前围绕OMS平台的战略定位，形成了十大产品线、七大产品解决方案的综合布局，具体包括高速率同轴器件封装解决方案，高速率BOX器件封装解决方案，AWG系列光器件无源解决方案等，产品广泛应用于电信通信、数据通信、物联网等领域。
公司业绩从2018年三季度开始出现明显反转拐点，四季度继续向上加速，公司经营出现拐点性机会，主要是受益于公司10G/100GOSA、MPO/MTP隔离器等新产品线持续上量，带动面向海外高端客户的收入持续增长，同时也受益于美元升值带动的汇兑损益及理财收入增加。
今年一季度由于季节原因和公司产线战略调整，单季度增速有所下滑，在新产能逐步释放后，二季度公司业绩重回高增长通道，单季度同比增长44.0%-73.7%，奠定全年业绩高增长基础。
分业务来看，光无源器件在总营收占比较高，总体略有下滑趋势，从2015年的97.9%下滑到2018年的88.3%，光有源器件占比在不断提升，从2016年的5.2%提升到2018年的9.9%。随着2019年5G牌照发放，5G投资在19年进入落地阶段，光通信市场有望进入高速成长时期。
在经历扎实的系列产品认证之后，新产品正逐步放量，封装代工规模也在不断扩大，根据公司股权激励承诺条件，未来三年收入利润复合增长有望超过35%，新一轮高速成长周期确立。
公司海外客户占比在不断提升，海外市场销售持续保持高增长。公司从2018年四季度开始做了大量内部调整，坚持大力实施大客户战略，尤其加大优质海外客户的开发力度，海外客户占比从2015年的14.3%提升到2018年的33.2%，实现翻倍增长。
2018年12月，公司董事会审议通过投资设立美国子公司，公司未来将进一步提升对海外大客户的本地化服务能力，同时更紧密地配合客户进行前期高速率产品的研发，同时公司积极参加美国OFC，深圳CIOE等各类全球光通信展会，不断推进国际化战略，我们预计未来海外客户占比将持续提升。
从成立之初，公司即以高端精细化作为经营准则，不过分追求产品规模化，而是以盈利为导向。从盈利能力上看，海外市场毛利率显著高于国内市场，公司加大对海外市场的开拓力度对于公司维持高毛利率经营战略具有重要支撑效用。
二、垂直整合需求提升，光器件封装重要性凸显
1、技术不断演进，光模块封装形式日益丰富
光模块主要用于实现电-光和光-电信号的转换，通常由光组件OSA、驱动电路和光、电接口等组成，其中光组件OSA为核心。光组件包括光发射组件TOSA（含激光器）、光接收组件ROSA（含探测器）、双向光组件BOSA或者光学引擎等。
光发射组件内一般包含激光二极管、背光监测二极管、耦合部件、TEC以及热敏电阻等元件；光接收组件内一般包含光电探测器（PIN或者APD）、跨阻放大器（TIA）、耦合部件等元件。
在发送端，一定速率的电信号经驱动芯片处理后驱动激光器（LD）发射出相应速率的调制光信号，通过光功率自动控制电路，输出功率稳定的光信号，在接收端，一定速率的光信号输入模块后由光探测器（PD）转换为电信号，经前置放大器后输出相应速率的电信号。
光芯片及组件和电芯片占光模块成本超60%，其中光芯片及组件占比超50%，且越高端的模块，芯片成本占比越大。
光模块市场竞争激烈，新产品量产后，价格下降较快，像Finisar这样的大企业毛利率也会大幅下滑，从成本控制角度来看，无源器件（分立器件，降价空间较小）和电芯片降价空间不大，光芯片存在规模效应，模块成本的下降主要靠光芯片成本的下降以及光组件封装技术的改良。
从光模块的封装来看，光收发组件的封装是核心和壁垒所在。从封装工序来看，首先将LD（Laserdiode用于光源发射光信号）、封焊管体、陶瓷插芯、陶瓷套管、适配器等元件封装即可组装成TOSA；
将PD（PhotoDetector用于接收光信号并转化为电信号）、适配器、封焊管体、闭口套筒等元件封装可组装成ROSA，再把光收发组件（TOSA、ROSA）封装成光模块。
光收发组件的封装工艺路线目前主要包括气密封装、非气密封装等，气密封装包括TO-CAN同轴封装、蝶形封装等形式，IC产业中非气密封装技术包括COB等。
气密封装的优点是使用能完全防止液体或固体侵蚀的封装材料(金属、陶瓷和玻璃)及工艺，缺点是组装工艺较长、部件较多、成本较高等，同时使得光子集成（光混合集成或者硅光等）较困难，不能满足当前数通市场迅速发展的需求。
非气密封装的前提条件是光芯片必须满足非控制环境下的可靠性要求条件，要在光器件中使用IC产业的非气密封装技术，还必须提高各种封装方法的可靠性。
1）TO-CAN：将激光二极管、光电探测器等有源部分密闭封装，其它的元部件集成在其中一起，在TO-CAN封装的基础上，又会配套耦合和接口部分，整体上成为同轴型的封装结构。
2）蝶形封装：将激光器或者探测器管芯直接安装在一个子装配上，然后再粘接到一个更大的基底上面以提供热沉，上面可能还有热敏电阻、透镜等元件，这样的单元一般称为光学子装配。在此基础上连接耦合和接口系统，整体上就形成了蝶形封装结构。
3）COB：该封装最开始使用在半导体封装领域，是一种将裸芯片用导电或非导电胶粘附在互连基板上，然后进行引线键合实现其电气连接的封装技术。
之后被引入到LED的封装技术中，可以很好地降低制造成本，节约空间，并且解决LED的散热问题，提高发光效率。
在传统的COB基础上，将原来独立的驱动器与发光体进行整体式集成所形成的LED产品就是所谓的光引擎，光引擎非常适合在结构紧凑、空间有限的产品中使用。
2、新技术普及带来更多无源器件封装形式
光模块内部含有光收发组件、电路控制部分等，随着光模块波分复用技术（WDM）的出现，光收发组件里面加入波分复用器（MUX）和波分解复用器（DEMUX）等无源器件，提升光收发组件封装难度，用于MUX和DEMUX封装的AWG技术逐渐成为主流。
早期的光模块从一开始的155Mb/s发展到10Gb/s，用的是时分复用（TDM）技术，即在单位时间内传输更多的比特数，后来又演进到并行传输（parallel）技术；
但对于长距离通信来说，TDM与并行传输技术都有其瓶颈，于是演进到波分复用技术（WDM），及用一根光纤传输多个波长的技术，WDM又可以分为20nm间隔的粗波分复用（CWDM）技术和0.8nm间隔的密集波分复用（DWDM）技术。
波分复用WDM光模块的光发射组件里面含有波分复用器（MUX），光接收组件里面含有波分解复用器（DEMUX），MUX和DEMUX均属于光无源器件，目前光模块行业内，100GCWDM4QSFP28光模块的波分复用组件，主要有两种：
基于空间光学的薄膜滤波器(Thin-FilmFilters，TFF)和基于集成平面光波导的阵列波导光栅(ArrayedWaveguideGrating，AWG)。
基于集成平面光波导的阵列波导光栅（AWG）器件由两个多端口耦合器和连接它们的阵列波导构成，输入/输出星形耦合器采用类似凹面反射式光栅和罗兰圆的结构，输入/输出波导的端口位于罗兰圆的圆周上，分别对光进行限制和传到，阵列波导位于凹面光栅的圆周上。
AWG器件可用作N*1波分复用器和1*N波分解复用器及N*N型的波长路由器等，具有尺寸小、易于集成、性能稳定、制造成本低廉等特点，利用它可以制造出成百上千信道的WDM器件，是高密集型WDM器件的首选方案。
基于AWG方案的CWDM4QSFP28光模块内部光发射组件的实现方案中的一种方案具体为：
将各个波长的分布式反馈激光器(DFB)芯片、耦合透镜、隔离器，阵列波导光栅复用组件AWGMUX芯片的输入端和输出端，分别做光纤耦合；
将四只Tx器件尾纤和耦合好的AWGMUX输入端进行光纤熔接来连接光路；将熔接好的光学组件，经过盘纤工艺，盘到QSFP28的壳体里。
直接耦合无源对准方案，即不需要输出反馈，仅仅依靠高精度定位与贴片，实现LD与AWG波导的对准。这要求定位系统达到亚微米精度。此外激光器厚度本身的误差都超过了亚微米，所以激光器必须倒装。
基于空间光学的薄膜滤波器（TFF）波分复用器的核心是多层介质薄膜滤光片，由反射介质薄膜隔开的两个或多个腔构成，腔的反射膜由具有不同折射率的多层介质膜堆积而成，每层膜厚都为1/4波长厚度。只允许特定波长的光通过而让其他所有波长的光反射。
AWG作为复用/解复用器与传统TFF波分复用器相比，具有以下优势：
1）通道数大；
2）波长分辨率高，较容易实现50Ghz的波长间隔；
3）集成度高，能在很小的镜片上实现40通道以上的100Ghz间隔的波长滤波；
4）性价比高，通道数与价格不成正比，成本和性能与信道数无太大联系，适合量产。
2007年时AWG与TFF的市场份额相当，随后AWG市场份额不断扩大，目前AWG成为WDM光模块的主要封装平台，未来随着CWDM光模块在数据中心、5G等场景的大量应用，AWG无源器件需求将进一步爆发。
3、光模块产业链重构，IDM模式向垂直模式转变
光模块厂商以前往往倾向于类似于芯片厂商的IDM模式，从外部采购芯片，无源器件等原材料，自己进行封装测试，并形成最终光模块产品。
随着光模块应用场景的丰富，光模块封装类别及形式都在发生较大的变化，光模块厂商，尤其对于一些海外的光模块厂商，更加愿意把光器件前端光学部分的耦合及封装外包委托出去。
这样一方面可以降低自己的投资成本，不需要各种封装形式都逐个投入，另一方面，也可以让专业的器件封装厂商发挥自己成本和工艺平台的优势，提高产品良率，降低产品成本，于是就出现了像Fabrinet、天孚通信这样的封装代工企业。
从需求角度看，对于光器件厂商特别是海外光模块厂商而言，其优势在于对光器件的设计和研发，一般不自己建立产能，所以寻找到良率较高、成本较低的代工企业对降低产品成本至关重要。
同时，光器件厂商对代工企业能够提供一站式服务和解决方案的偏好也在增强。一是价格相对优惠，二是各类元器件的质量控制、标准统一、供应时效更具保证，能够提高效率、降低供应链管理的难度。
从供给角度看，代工上游目前资源零散、封装设备投入门槛高，往往一条样品线就将涉及数千万元的投资，建立完整的产能则需要上亿元的投资；
同时，光器件封装的工艺难度大，既涉及到无源器件的技术，又要涉及到有源器件的技术，批量代工的门槛很高，因此目前市场上高质量的光器件封装代工产能稀缺，这充分保证了公司在产业链环节中的议价权。
未来随着光模块在数据中心、5G、骨干网等应用场景的多样化，光模块的需求数量和封装形式也将大幅增加，随之将带来光模块产业链的分工模式发生较大的变化。
三、无源器件再升级，垂直整合优势显著
1、从单件产品向无源系列解决方案跃变
2015年上市以前，天孚通信产品主要包括陶瓷套管、适配器和光收发组件等三大无源器件，上市之后，公司拓展到光模块所需其他高附加值无源器件如LENS、隔离器、MPO线缆等，开始向光模块其他无源器件领域进行新产品拓展。
同时公司逐步形成了五大高端无源器件整体解决方案，包括AWGWDM系列、TFF WDM系列、SR系列、AOC系列、PSM4系列无源光器件无源解决方案等。
公司于2018年完成非公开募集净资金1.83亿元，增加扩展了AWG等封装平台布局，其中AWG产品线目前已经进入批量交付阶段，产品良率效率处于行业领先水平。
AWG WDM系列光器件无源解决方案，利用MUX/DEMUX(AWG)耦合制造技术，具备解决方案优势：
1）拥有高速率同轴Mini型器件耦合组装能力；
2）拥有硅、二氧化硅等光学材料加工能力，可根据客户要求定制加工；
3）拥有玻璃切割、FA加工研磨能力，可根据客户要求定制各类型产品；
4）拥有光学模拟分析能力和自动化开发能力，可定制化开发自动光纤对准系统。
公司目前已形成了以苏州为总部和研发中心；日本、江西为研发分支和生产基地；美国、香港、深圳、武汉为销售分支的网状布局。
多地研发-制造-销售布局保证了公司可以在技术研发销售上更加靠近海外客户，在技术的迭代创新上，与全球主流光模块厂商同步；同时在制造上，充分发挥江西等内陆地区劳动力成本优势，进一步加强公司的成本控制能力。
公司拥有丰富的经验，掌握核心技术，拥有国际化的人才团队，具备领先的制造能力，可以实现规模化大批量角度，同时拥有专业的品质管理和运营能力，能进行全工序厂内生产，垂直整合产业链，经过10多年的积累，拥有了一批国际一流客户群。
2、单品占比提升显著，打开未来空间
随着波分复用技术等的大规模普及，无源器件在单个光模块中的成本占比越来越高，而天孚产品目前在单个光模块中占比也在持续提升。
我们以一个100GCWDM4的产品举例，目前一个100GCWDM4光模块的市场价格约为1000元左右，天孚之前制造的陶瓷套管、组件接口等传统无源器件占光模块成本比在1%-2%左右，随着光模块封装技术的演变，天孚开始布局隔离器、透镜、AWG等无源器件，在整个光模块中占比提升。
目前天孚提供的无源器件占整个光模块成本比超10%，我们认为随着光模块封装技术和类型的不断增加，无源器件在整个光模块中成本占比有望继续提升，行业垂直整合的重要性日益凸显。
未来天孚将形成多种光模块无源器件设计、加工及制造能力，并逐步形成光器件一站式平台，客户可以在天孚实现光模块无源部分一站式定制化采购和协同设计制造。
公司无源器件部分收入在2017年新产品尚未完全布局量产情况下，约为3亿元左右，主要集中在套管、收发接口组件等低单价产品，在单个光模块中总价约在10元左右。
我们做一个简单的估算，公司从2018年开始，隔离器、透镜、MPO线缆及AWG等新无源器件逐步上量，公司在波分复用（如CWDM4）等高端单个光模块中的总价上升到100元以上。
排除一些中低端光模块，公司在无源器件市场仍有数倍的增长空间，未来无源部分收入将达到10亿元以上，此外无源部分持续的高毛利水平将为公司盈利能力奠定扎实的基础。
四、高速光器件封装代工打开新空间
1、核心逻辑
新产品逐步放量以及海外收入占比提升，新一轮高速成长周期确立。公司上市以后从传统无源器件领域拓展到光有源器件市场，目前主要业务包括高端无源器件整体解决方案和高速光器件封装ODM/OEM解决方案。
公司新产品线的持续上量，以及海外高端客户占比的提升，带动公司业绩从2018年三季度开始出现明显反转拐点，根据股权激励承诺条件，未来三年公司收入利润复合增长有望超过35%，新一轮高速成长周期确立。
随着光模块技术的迭代和应用场景的丰富，无源器件在光模块中价值占比持续提升，光模块的封装形式日渐增多。
其中光组件的封装为核心和壁垒所在，光组件中无源器件的封装技术难度不断加大，对高端无源器件垂直整合以及光组件封装代工需求提升，光模块企业出于成本控制的考虑，逐渐将光器件前端光学部分的耦合及封装外包委托给高质量封装代工企业。
无源器件垂直整合优势显著，光模块单品占比提升显著，无源器件打开未来空间。公司从套管、接口组件等无源器件起家，具备优质的精密制造能力与成本控制能力，并逐步拓展到隔离器、透镜、MUX/DEMUX等高价值无源器件。
目前形成包括AWGWDM、TFFWDM在内的多种高端无源器件解决方案。在新产品逐步量产后，公司无源产品占光模块成本比从1-2%提升到10%以上，公司无源产品收入未来有望从2017年的3亿左右提升到10亿元以上，打开收入空间。
参考全球光器件代工龙头Fabrinet，天孚通信具备低成本高素质的产线工人，上游各类无源及有源器件的整合能力，精密加工及批量交付能力等多种优势。
公司切入有源光器件封装代工可以与公司现有齐全的无源器件高度协同，在为全球主流光模块厂商代工有源光组件的同时带动无源器件的销售，形成有源到无源的闭环良性循环，有源器件将带动公司收入再上新台阶。
2、基本假设
预计未来光通信行业仍将保持景气，尤其国外数据中心市场快速扩张，光器件作为上游产业受益明显。公司产品线不断丰富，传统业务增长稳定，新产品线客户反馈良好，2018年开始逐步放量。基于行业成长的确定性和公司核心竞争力的持续加强，我们坚定看好公司未来发展。
公司主营业务基本假设如下：
1)光无源器件-传统产品：公司传统的三大光无源器件产品——陶瓷套管、光纤连接器、光接口组件继续保持平稳增长。预计2019-2021年相应收入增速分别为6%、5%和2%；毛利率为53.42%、53.41%、52.93%。
2)光无源器件-新产品：包括MPO/MTP、隔离器、透镜等项目在2018年实现规模量产，产能增长明显，2019年继续明显放量；
2019年基于AWG/TFF平台的MUX/DEMUX开始上量。预计2019-2021年无源部分新产品相应收入增速分别为135%、67%和58%；毛利率为49.86%、48.96%、48.42%。
3)光有源器件：OSA在2017年下半年完成投产并开始量产，2018年继续明显放量，BOX封装产品在2019年开始量产，预计2019-2021年相应收入增速分别为91%、64%和59%；毛利率为30.42%、31.51%、31.71%。
4)其他业务：预计2019-2021年相应收入增速分别为20%、20%和20%；毛利率为49.56%、49.56%和49.56%。
3、估值分析
从估值角度来看，天孚通信在目前光模块及器件行业里，属于估值中位数水平。公司2019、2020年动态估值分别为33/26倍。而其他A股上市的光模块/器件公司，2019/2020年平均动态估值分别为33和24倍，天孚通信的整体估值属于同行业平均水平。
4、投资建议
随着5G牌照的发放，19年5G投资进入落地阶段，数据中心光模块需求有望下半年回暖，随着新产品产能进一步放量以及光器件封装代工规模的扩大，公司未来三年收入利润复合增长有望超35%。
公司核心竞争力在于新产品研发拓展，原材料精密加工，光器件一站式供应，以及与全球主流光模块客户高度粘合能力，具备向光通信平台型公司跃迁的潜力。
预计2019-2021年净利润分别约为1.80亿元、2.35亿元和3.03亿元，对应2019-2021年PE分别为33X、26X和20X，给予2020年35倍估值，上调12个月目标价至41.3元，维持“强烈推荐-A”评级。从中长期角度，看好公司技术及产品升级和产业链价值转移带来的进口替代空间。
文章内容为招商整体通信首席分析师余俊在进门财经路演核心观点
（来源：进门财经官方的财富号 2019-07-17 16:41） [点击查看原文]
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