深度专题
一文看懂可交债
研究点评
6月叉车数据点评，3D Sensing行业点评，中国东方教育，香飘飘点评，珀莱雅点评，资金面监测周报
固收专题：一文看懂可交债
总量研究中心-固收周岳/马航
基本结论
从三个维度厘清可交换债。可交换公司债券是指上市公司的股东依法发行，在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的债券品种；在我国可交换债的产生主要是为了解决上市公司大股东和中小股东减持限售解禁股的问题，旨在通过这一手段为大小非提供融资途径，减少对股市的冲击，维护资本市场稳定。可交债和可转债最主要的区别有三点，一是发行主体不同，二是发行目的不同，三是发行条件不同，除此之外还存在担保方式、投资者类型等细微差别。
我国可交换债的发行情况。目前我国可交债市场共发行个券246只，合计发行规模3,213.09亿元，存量方面，可交债市场存量规模2,345亿元，存量只数148只，由于私募发行灵活性更高，可交债市场仍以私募EB为主，公募EB的表现则较为平淡。发行人性质方面，从发行只数上看，民企居多，国企偏少。从发行规模上看，国企高于民企；从发行规模的分布来看，私募EB小盘居多，公募EB的发行规模要高于私募EB；从发行利率来看，公募EB要明显低于私募EB，公募EB的发行利率在0.5%~1.8%之间，而私募EB的票息多在2%~10%之间。
可交换债的退出路径。目前已退市的可交债共96只，合计发行总额763.80亿元。从生命周期的结束轨迹来看，可交债一半以上均实现转股，有不到2成的可交债被发行人赎回，有1成不到的可交债被投资者回售，有2成以上的可交债最终被还本付息，以纯债的方式“寿终正寝”。
区分公募EB和私募EB来看，公募EB以赎回居多，转股比例较少，而私募EB多以转股结束生命周期。
可交换债投资价值分析。1）从正股看中长期价值。正股是影响可交债价格走势的中长期变量。2）从条款看发行人意愿。意愿不可量化，除了同发行人沟通，条款的设定在一定能反映出发行人的“诚意”。换股条款重点关注初始转股价的设定；回售条款重点关注回售期限、触发条件以及回售价格；赎回条款重点关注是否有换股期前赎回条款；修正条款可以重点关注下修条款是否容易触发，是否设置自动下修。3）从债底看“底线”价值。债底是可交债价格绝对的底，投资者可以通过债底或纯债溢价率等指标判断可交债的安全边际。
可交换债的投资风险。1）可换股份不足的风险。可交债所换股份为股东存量股并非新增，如果下修后可交换股票不足以换股，那么会存在可换股份不足的风险。2）未能换股的风险。无法转股对投资者而言，收益将会低于预期。3）提前赎回的风险。提前换股条款的设定是一个隐藏的“陷阱”，在一定程度上限制了投资者收益。4）流动性风险。私募EB成交相对较少，流动性不佳。5）信用风险。与可转债无违约案例不同，可交债市场发生过3起违约案例，对发行人的信用风险仍不可忽视。
风险提示：1）经济基本面变化、股市波动带来的风险；2）正股业绩不及预期，股权质押风险等；3）私募可交债的流动性风险；4）发行人信用风险。
6月叉车数据点评：出口好转，下滑幅度收窄；预计全年销量持平或小幅下滑
高端装备制造与新材料研究中心-机械军工王华君/赵晋
投资建议
叉车行业受益人工替代，周期性相对较弱。我们判断叉车未来将进一步向电动化和智能化方向发展，租赁市场将进一步扩大。下游物流仓储自动化行业有望保持快速发展。随着中国经济增长和制造业不断发展，人工成本提高，叉车的密度也有望进一步提升。我们认为叉车未来有望保持较为平稳的增长。
看好安徽合力，关注杭叉集团、诺力股份。未来行业龙头有望通过机型、电动化和智能化等方面的不断升级建立自身壁垒，提升市占率。
事件
2019年1-6月全行业叉车累计销量同比下滑0.3%，6月单月下滑10.6%。根据工程机械协会工业车辆分会的统计数据，2019年1-6月叉车全行业销量（包括出口及外资在国内的销量）30.7万台，同比下滑0.3%，其中6月销量4.6万台，同比下降10.6%。
基本结论
1、出口下滑幅度大幅收窄，整体销量增速好转，国内需求仍承压。
6月单月全行业销量同比下滑10.6%，较5月单月下滑15%下滑幅度收窄，主要是因为6月的出口数据有所好转。6月出口销量1.2万台，同比下降11.5%，较5月增速下降26%下滑幅度大幅收窄。1-6月出口销量7.2万台，同比下降10.1%。主要原因是因为美国之前公布的第四批和第五批对华输美产品关税加征排除清单，部分叉车从关税加征清单中排除，排除时间从2019年5月24日起为期一年，我们预计6月对美出口情况好转，全行业出口情况随之好转。
国内需求仍承压。内销销量1-6月销量达23.5万台，同比增加3.1%，其中6月销量3.4万台，同比下降10.2%，5月单月下滑10%。一方面2018年叉车销量基数较高，另一方面2019年2-3月叉车内销增速较高分别为37%和17%，提前预支了二季度需求。
2、分类来看，6月电动仓储类叉车（Ⅱ和Ⅲ类车）出口销量受关税加征排除影响增速大幅回升。
从叉车不同类型1-6月份销售情况看，电动平衡重/电动乘驾式/电动步行式/内燃叉车销量同比 1.4%/-15.6%/ 6.2%/-3.7%，6月单月销量同比-9.3%/-12.2%/-6.3%/-13.6%。从出口情况来看，1-6月电动平衡重/电动乘驾式/电动步行式/内燃叉车销量同比 16.9%/-23.4%/-14.3%/-8.8%，6月销量同比-6.6%/ 0.5%/-16.7%/-5.1%，其中电动乘架式和步进式叉车5月单月增幅为-50%和-38%，6月因为关税排除的原因增速大幅回升。
3、下游物流保持景气度，制造业投资增速回升，贸易摩擦缓解，预计全年销量增速-5%~0%。
叉车下游仓储物流业占比21%，物流行业景气度高。全社会物流总额增速保持平稳，6月由于618等电商活动的影响，电商物流指数大幅提升，6快递业务量同比增长29%，行业持续景气，叉车在为物流仓储行业中的应用逐步增加。
叉车下游制造业占比超50%，制造业投资增速小幅回升。叉车销量是制造业状况的围观观察指标，我们通过回归分析发现制造业GDP每增加 1 亿元，叉车内销销量平均增加约1.6 台，制造业固定资产投资每增加 1 亿元，叉车内销销量平均增加 1.5 台。2019年上半年我国制造业固定资产投资完成额增长3%，较1-5月增速2.7%有所增加。
出口型企业对叉车需求受贸易摩擦影响大，6月情况好转。2019年6月我国工业企业的出口交货值回升，同比增长0.1%。
我们预计全年销量 57-60万台，同比增速-5~0%。我们认为伴随着物流行业景气度持续，制造业投资保持低速稳定增长，出口转暖，乐观预期下半年的叉车销量与2018年持平，悲观预期下半年销量增速与二季度最差情况保持一致下滑10%，上半年销量增长0.3%，所以我们预计全年销量 57-60万台，同比增速-5~0%。
风险提示：宏观经济波动，贸易摩擦升级，原材料价格大幅波动，恶性竞争等风险。
3D Sensing行业点评：AMS Q2业绩超预期，5G、AR有望推动智能手机3D Sensing加速成长
创新技术与企业服务研究中心-电子樊志远/鲁洋洋
投资建议
3D Sensing行业建议关注：1）舜宇光学科技，公司在TOF全产业链均有布局，涉及到TOF镜头、窄带滤光片、Diffuser、模组业务；2）水晶光电，公司主要为TOF模组提供窄带滤光片，未来将有机会切入到模组业务；3）丘钛科技，公司主要提供TOF模组；4）AMS，公司主要为TOF提供VCSEL；5）Lumentum，公司主要为TOF提供VCSEL。
事件
2019年7月23日，3D Sensing上游产业链公司AMS（奥地利微电子）公告，公司Q2实现营收4.15亿美元，环比增长7.6%，同比增长71.9%；公司预估Q3营收达到6.0-6.4亿美元，环比增长44.5-54.2%，同比增长25.1-33.5%，高于市场一致预期。
点评
安卓手机后置TOF放量成为主要驱动力：自A公司于2017年在前置摄像头模块新增3D Sensing功能以来，安卓厂对于导入3D摄像头始终处于犹豫不决的态度，原因有三：1）3D结构光方案设计难度大，且专利多在A公司手上；2）TOF作为前置3D摄像头，近距离精度不及3D结构光；3）TOF作为后置3D摄像头，相关应用不足。但是，近两年随着TOF技术的提升以及成本的下降，并且5G可能带来的爆款AR内容，终端厂商在2019年逐渐重视起未来3D摄像头在智能手机中的地位。2019年H1，华为和三星分别在旗舰机P30 Pro和Samsung S10中采用后置TOF方案，Samsung S10 5G版更是采用了前后双TOF方案，我们预计H公司下半年旗舰机5G版本同样会采用前后双TOF方案，OV小米等国内安卓大厂都有希望在2019年H2或2020年H1逐渐推出后置TOF旗舰机型。除智能手机以外，随着5G时代汽车ADAS的渗透以及智能家居、物联网的推进，TOF同样在这些领域有广阔的应用场景，据此我们认为，TOF将会在今年下半年开始快速放量。
内容缺乏仍是市场质疑TOF的主流观点：目前TOF主要作为深度摄像头测量景深数据，使得照片更具立体感。但是，5G的到来将会解决AR实时通信的难点，终端厂对于TOF的布局仍然是基于长远对于AR内容的理解。2019年H1，AR游戏Pokemon Go实现营收3.95亿美元，游戏发行至今已实现营收26.5亿美元，其他另有像“一起来捉妖”、“Angry bird AR版”、“哈利波特：巫师联盟”等众多AR游戏在近期发布，我们预计“手机 TOF”仍将是短期内AR游戏三维信息输入的主流方案。未来TOF是否能够持续在终端中低端手机中渗透，需要观察2020-2021年是否有爆款AR内容出现。
5G手机换机潮成为3D Sensing行业助推力：除以上提到5G将会在AR内容上带来可能的变革性创新以外，5G智能手机带来的换机热潮同样将成为3D Sensing行业的驱动力。2019年，全球五大安卓厂均会推出5G智能手机，预计全年5G智能手机的出货量将会超过600万台，而明年随着5G网络的商用，六大终端厂商都将大规模推出5G智能手机，有望推动新一轮换机周期，2020年全球智能手机出货量将会恢复增长。
风险提示：3D Sensing下游应用拓展不及预期；5G智能手机出货量不及预期；中美恶化的风险。
中国东方教育中报业绩点评：1H19业绩预计同增40% ，持续看好未来表现
消费升级与娱乐研究中心-教育吴劲草/郑慧琳
投资建议
我们预测2019-2021年公司整体净利润分别为7.29/9.60/12.79亿元， 43%/ 32%/ 33% YOY，对应PE分别为34/26/20x。调整后净利润分别为8.78/10.43/13.41亿元，对应PE分别为29/24/19x。中报业绩释放，实现快速增长，维持买入评级，提高目标价至16港元。
事件
2019年7月22日，中国东方教育发布FY1H2019正面盈利预告。
点评
FY1H2019持续经营净利润增速不低于40%。公司预计，FY1H2019持续经营业务的税后净利润同比18年2.16 亿元增加不低于40%（货币单位为人民币，下同），若按40%增速测算，为3.02亿元，其中已考虑以下非经常性调整： 股权激励开支约7500 万元；上市开支约2000 万元；19年会计准则变更影响约2000万元。若FY1H2019加回以上调整项，公司调整后税后净利润预计超过4.17亿元，预计同增不低于90%，业绩快速增长，符合预期。
东方网点扩张加速，业绩或在未来持续兑现。公司2007-2012年间年均增加3所学校，2012-2015年间年均增加10所学校，2016年开始加速扩张，2016/2017/2018年分别新增19/（36 6）/（19 12）个学校 美味学院，未来三年公司计划持续保持快速扩张态势，预计分别新增20/（15 4）/（16 6）个学校 美味学院。单个网点盈亏平衡期约为2-3年，我们认为过去三年间快速扩张的网点或迎来业绩兑现期。
高知名度 学历与非学历并举 高就业率 全国布局，持续看好东方业绩增长。东方实质业态介于培训和学校之间：一方面，资产比学校要轻，另一方面，利用效率比一般培训公司要高，运营比一般培训公司稳定，网点管理集中度比较高，管理费用更加可控。传统品牌家喻户晓，知名度认可度高，多品牌互补发展，跨赛道拓展能力强，新赛道美业值期待。学历教育与非学历教育兼收并蓄，145所中26所提供中专学历。增强校企合作，打造订单班模式，长期课程平均就业率高达93.7%。全国性培训网络持续布局中，五大区域中心有望提高整体运营效率。
风险提示：政策风险，招生不及预期，新品牌拓展不及预期等。
香飘飘点评：果汁茶上市满一年，交出靓丽答卷
消费升级与娱乐研究中心-食饮唐川/寇星
投资建议
考虑到中报果汁茶业绩超预期，我们调高了对公司的盈利预测，预计公司19-21年的收入分别为45.1亿元/54.5亿元/62.8亿元，同比增长38.3%/20.9%/15.1%，增速较上次预测分别提高11.1/0.7/-2.2pct；归母净利润分别为4.0亿元/5.2亿元/6.8亿元，同比增长27.4%/30.3%/30.0%，增速较上次预测分别提高7.5/1.4/4.5pct；EPS分别为0.96元/1.25元/1.62元；对应PE为32X/25X/19X，维持“买入”评级 。
事件
7月22日，公司公告了《关于公开发行A股可转换公司债券申请文件反馈意见的回复》，回复稿中提到公司上半年液体茶饮料实现销售收入6.51亿元，其中果汁茶实现销售收入5.87亿元，果汁茶上市正式满一年,交出靓丽答卷。
点评
果汁茶二季度规模超4亿元，上半年净利润大概率扭亏为盈：公司Q2果汁茶实现收入4.16亿元，上半年整体5.87亿元，上市一年时间规模突破7亿元。上半年产能提速 宣传高举高打 渠道三专化等因素共同助力果汁茶加速放量。上半年产能利用率已达到94.05%，市场销售火爆使得果汁茶依旧供不应求。天津新增的生产线预计在三季度开工投产，持续补充产能空缺。规模快速增长也使得公司Q2果汁茶业务毛利率达到34.98%，其中湖州工厂更是达到42.49%，预计上半年果汁茶整体毛利率将在30%以上，规模效应逐渐显现，盈利能力持续提升。果汁茶的增长也有效地平滑了固体产品淡季利润较低甚至为负的情况，综合固体和液体产品销售情况以及股权摊销等费用的影响，预计公司上半年净利润将大概率扭亏为盈。
持续运营，果汁茶增长潜力不断释放：公司将果汁茶定位为大单品后，凭借其强劲的产品力和积极的渠道策略，销售规模加速扩张。我们认为果汁茶未来仍将有较大的增长潜力：1）根据尼尔森的数据，即饮茶市场规模超过310亿元，公司占比不足3%；另一方面公司果汁茶已铺货41.79万家门店，但依旧只占果汁茶可售卖网点的12.6%，公司在册网点数铺货占比也仅有48.9%，仍有较大的市场铺货空间。2）公司持续加大空中投放的力度，提高消费者对产品及品牌的认知，上半年《这就是街舞2》等栏目投放的广告效果较好，下半年开始更是与腾讯游戏深度合作，推出著名手游王者荣耀“无限天团”联名款产品，通过深度植入品牌元素等方式加大对消费者的吸引力，未来预计公司广告投放将更加积极，高举高打提升MEC0果汁茶知名度。3)公司2019年大力推进以“经销商联合生意计划 ”为核心的渠道策略，提高产品在终端的销售业绩，优化经销商关系。4）公司仍在积极通过开拓餐饮渠道、研发新口味产品、拓展其他即饮饮料市场等方式挖掘更多渠道和产品成长空间。
天津成都两大基地有效补充产能空缺：公司将通过可转债募集资金分别在成都和天津新增4条和2条无菌灌装液体茶饮料自动生产线，分别新增28万吨和11.2万吨的产能。预计天津基地将于今年三季度达产、成都基地将于明年年底或后年春节达产，届时总产能将达到83.28万吨，基本实现产能翻番，有效缓解公司产能压力，支持果汁茶大单品规模持续扩张和即饮板块增长。
风险提示：果汁茶销售不达预期、 固体冲泡奶茶销售下滑、原材料价格上涨。
消费升级与娱乐研究中心-纺服吴劲草/姬雨楠
投资建议
公司是化妆品行业中战略、研发、营销、激励机制整体实力较为突出的上市公司。此次爆款产品“泡泡面膜”的成功，不仅直接加速了公司7月和全年的电商增长，更重要的是，无论从产品的定位与选择、还是内容营销层面的推广策略与执行，都彰显出公司对年轻消费者诉求极高的洞察力和对化妆品市场极强的反应速度，而这正是公司最核心的竞争能力之一，我们亦期待未来这一“爆品”体系化打造能力在公司更多品类上的复制和体现。2019-2021年预计公司EPS分别为1.91元、2.32元、2.72元，当前市值对应PE分别为34、27、24倍，维持买入评级。
事件
珀莱雅“黑海盐泡泡面膜”在抖音平台获得广泛“种草”，并成为阿里面膜品类的明星产品：2019年7月以来，珀莱雅“黑海盐高净润泡泡SPA面膜”在抖音等内容平台被广泛“种草”和“带货”，截至7月23日，该款面膜不仅获得“抖音美容护肤榜”第1名，更以月销超过60万单（每单10片，定价99元）夺得“天猫面膜月销量排行榜” 第1名。
点评
在爆款“泡泡面膜”的带动下，公司在阿里全网的面膜销售额创年内新高，主品牌7月天猫旗舰店销售额预计同比增速超过100%，呈现加速态势：面膜本不是公司的强势品类，此次“泡泡面膜”的成功成为公司品类突围的一个重要里程碑，使公司跃居成为阿里全网面膜月度销售额排名第二的品牌。截至2019年7月23日，珀莱雅阿里全网面膜品类月化计算后7月销售额可达5961万元，同比预计增长666%；而截至7月23日，主品牌天猫旗舰店月化计算后预计7月销售额可达9832万元，同比预计增长128.2%。
“黑海盐泡泡面膜”的成功并非偶然，而是公司“爆款”体系化打造能力的体现，公司爆款体系化包含产品思路和营销思路两个核心点：（1）产品思路主要为选择高效有趣，极具传播度，具备“爆款”特质的产品。此次的“泡泡面膜”产品效果即视，能够迅速彰显亮点；主打“三重净化”，成分和功效直击消费者护肤核心痛点；价格亲民，迎合下沉市场消费者特性。（2）营销思路主要为抖音内容营销广泛“种草”，多种营销工具协同运用。不同于以往官方视频内容的投放，本次与大量KOL合作，运用平民意见领袖的号召力带货；视频多采用男性KOL进行带货，大大扩大了产品触达面；夸张的效果营造出十足的幽默感，极具传播度，投放ROI能够达到1:3，在整个行业处于领先水平。在组合投放模式下，产品的声量被迅速放大，并最终反映在迅速放量的销售额中，成为线上明星爆款。
风险提示：行业竞争加剧、新品类销售不及预期、能否有效把握渠道变化。
资金面监测周报：北上资金流入与A股净减持
总量研究中心-策略李立峰/魏雪/艾熊峰/丁潇
基本结论
一、央行投放与资金价格
近期由于月中缴税影响，叠加政府债券发行缴款等，资金面较前期收紧，资金价格继续回升。为维护银行体系流动性合理充裕，央行重启逆回购操作；同时，在等量续作1885亿元MLF的基础上，对中小银行开展增量操作，总操作量2000亿元；上周（0715-0719）央行累计净投放流动性4715亿元。随着税期影响逐步消退，短期流动性压力将缓解。“美联储7月份是否实施首次降息”直接决定了国内流动性能否具备进一步宽松的基础。上周韩国、印尼、乌克兰、南非四家央行同日降息引发市场关注，全球央行或开启竞争性降息的大幕。欧央行将于7月25日召开最新的利率决议，尽管此次会议宣布降息的可能性较小，但我们预计此次会议欧央行将释放明确的宽松信号，或隐指“将在9月份将存款利率下调”。市场聚焦7月底美联储降息措施，预期降息概率仍为100%。
二、汇率
近期人民币汇率企稳，美元兑人民币即期汇率稳定在6.87上下。上周（0715-0719）人民币兑美元即期汇率调升18个基点，人民币升值0.03%，截至7月19日，美元兑人民币即期汇率报6.8765；上周美元指数上涨0.31%，欧元兑美元贬值0.43%。
三、股市流动性跟踪
基金发行：本期股基发行规模约17亿份，环比略有上升。本期（0715-0719，下同）共发行基金19只，总规模115.70亿份（上期（0708-0712，下同）17只，总规模254.69亿份）；其中，股票型基金4只，总规模17.31亿份（上期5只，总规模14.81亿份）。
外资：陆股通资金净流入。本期陆股通资金净流入93.53亿元（上期净流出39.68亿元）；截至7月19日，陆股通持股总市值为10367.12亿元（上期10385.98亿元），占A股流通市值比例为2.37%（上期2.37%）。
杠杆资金：融资余额略有下降，存量约9014亿元。截至7月19日，两市融资余额存量至9013.58亿元（上期9023.10亿元），环比下降9.52亿元（上期下降69.30亿元，上上期上升73.00亿元）。
产业资本增减持：产业资本连续9周净减持，本期净减持59.47亿元。本期产业资本增持11.48亿元，减持70.95亿元，由此净减持59.47亿元（上期净减持23.98亿元、上上期净减持67.57亿元）。
IPO：本期IPO募资规模上升；本期共有5家公司上会，其中3家通过，通过的公司中有2家为科创板公司。本期上市新股3家（值得买、移远通信、宏和科技），募资总额17.48亿元（上期1家，募资总额6.02亿元）。本期共有5家公司上会，其中3家通过，通过的公司中有2家为科创板公司。截至目前，已有35家科创板公司过会。
风险提示：政策监管（金融去杠杆等政策力度超预期的风险）、货币政策超预期变化、市场剧烈波动等
（来源：国金研究的财富号 2019-07-24 08:15） [点击查看原文]
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