一、对近期经济运行的基本判断
首先从大家非常熟悉的”三驾马车”架构入手，阐述近期经济运行到底怎么样? 2019年上半年中国GDP增速是6.3%，其中一季度是6.4%、二季度是6.2%，从总量上来讲，GDP增长维持在正常运行区间，也符合年初政府工作报告提出的6~6.5%的增长目标。如果用支出法把GDP进行分解，从消费、投资和进出口三项来看的话；首先消费增速总体还是下行趋势。2018年社会消费品零售总额增速是9%左右，2019年上半年平均增速降到8.4%。虽然7月份大家看到一个令人惊奇的数据，就是6月份社会消费品零售总额的增速达9.8%，但这主要是靠汽车来拉动，当月汽车销量同比增长17%，在此之前都是负增长的。
之所出现这么大幅度的上涨，原因主要是要把汽车排放标准从国五改成国六，汽车厂商原有国五排放标准的汽车降价去库存，销量陡然上升。此外从7月份高频数据来看，汽车销量再度回落，其他消费包括服务业还是偏弱，所以上半年国内消费总体并不乐观，尤其是可选消费品消费偏弱，还有，服务消费也是偏弱，比如像服务业CPI同比从过去3%降到了2%以下。服务业价格指数持续下行，也意味着服务消费增速在回落。具体到行业像餐饮业、电影票房增速出现明显回落，这表明居民消费能力还是受到一定的限制。
那么消费不乐观的原因在哪里? 其实还是在收入端，我们发现居民收入增长的走势跟社会消费品零售总额增速的走势非常相似，而这几年居民可支配收入总体往下走，本质是结构问题，把2018年不同收入组的居民进行分类会发现，20%的高收入群体，对应的人口是2.8亿。
2018年人均可支配收入增长8.8%，而中等收入群体2018年收入增长只有3.2%，如果考虑通胀因素的话，中等收入群体收入增长几乎等于0， 这也是导致国内消费不振的主要原因。在消费总体不振的情况下，消费结构也出现分化，高端消费品、奢侈品消费增长比较快，典型的是高端白酒的消费高增长，对应的白酒上市公司的盈利增速维持在30%左右。与之类似的还有2018年国内奢侈品消费高增长，国内消费者在全球奢侈品消费中占了消费总额的1/3，比如豪华车、高端香烟的消费增速在乘用车、卷烟销量下降的情况下，都还是比较快的，这种消费分化现象也体现出居民收入的分化。这个结构性问题短期内还一直持续下去，我认为这也是将来要通过改革来解决的。
其次是投资，从上半年的经济数据来看，中国固定资产投资中的制造业投资增速降到3%，说明制造业投资不振和国内需求不足、劳动力成本上升等等都是相关的。房地产投资增速还有10.9%，成为稳定固定资产投资增长的主要因素。基建投资增速也比较弱，只有4%多一点，希望2019年通过基建投资来拉动经济增长恐怕也不太现实，核心原因是，地方政府的债务压力比较重，靠基建投资来拉动经济增长显得心有余力不足。另外民间投资也不过是5%左右，由于整个经济下行过程中挤出效应的影响，民间投资意愿不足，再加上融资成本贵，整体民间投资就是在缓慢回落当中。
最后是外贸，2019年出口总体来讲还是疲弱，一季度出口强势增长有”抢出口”的因素，二季度出口有一些放缓。在全球经济增速下行，中美贸易摩擦加大的情况下出口还是偏弱。因而上半年三驾马车跑的都有点慢，当然也没有失速，当前经济下行幅度并不算大，还能保持一个稳中平缓向下的趋势。
二、政策建议及展望
针对当前的经济形势，我的建议还是要侧重解决结构性问题，比如说通过扩大无偿划拨国有股权比例给社保来弥补未来社保资金的缺口。这样做就能提升居民消费信心，提升消费率。再有就是减税降费方面还需进一步加大力度，尤其是降低民企融资成本，可能力度还要加大。另外，整体利率水平肯定是下行，比如说隔夜回购利率出现大幅下行，但想要向民营企业传导还有一定难度，因此，在解决中小企业融资难融资贵问题上，需要有相应的配套政策，而不是只是喊口号，需要有实际的举措。下半年要维持利率水平下行的局势，尤其要让中小微企业的实际融资成本下行。
在全球各国央行尤其美联储大概率降息背景下，中国虽然不会直接下调存贷款基准利率，但可以通过央行公开市场操作，如增加TMLF、下调回购利率等来降低金融机构之间的利率水平，使得实际利率能缓慢向下。另一方面，相应配套政策还是需要的，不只要求银行必须给中小企业放贷增长多少，还要对调整其考核机制，比如说不良资产率的容忍度一定要提高。另一方面我之前讲到了，经济增速下行的过程当中会出现分化，而且这种分化的持续时间还会比较长，经济持续增长的过程，最终导致结果就是分化。从全球看，发现很多国家都提出推进结构性改革，但实际上改革成效不太显著。
我个人认为，全球范围内看，和平时期越长，经济的分化会越厉害。因为利益格局已经形成并固化，要打破这种利益格局所付出的代价是比较大的，要承受的压力是非常大的。从“二战”到现在为止，和平时期已持续近75年，未来分化的现象还会持续下去，有些分化是良性分化，如人口的集中、区域的集中、产业的集中、头部企业市场份额的提高，这些都是为提高边际生产率或者实现规模经济。还有的分化属于非良性的分化，如居民收入的分化，就是穷的越穷富的越富，这会对消费带来负面影响。
中国经济过去主要靠投资，靠世界工厂和出口导向，今后也要像美国、日本，或印度等大多数发展中国家一样，靠消费拉动经济，但消费的主力是中低收入阶层，而不是高收入阶层，那么中低收入阶层的收入提高消费才有原动力。2018年中等收入阶层实际收入增速接近零，而高收入阶层收入增长在8%以上，这种不断加剧的分化对消费增长不利。
因此对于下一步的政策建议，我提的主要是两个方面: 一方面还是要降低实际利率水平，让中小微企业降低融资成本，这样能够增加就业和提高居民收入，尤其中低收入阶层的收入。另一方面要通过政府给企业部门和居民部门的收入转移实现相对平衡的社会发展。目前来讲居民部门杠杆率水平在快速上升，企业部门杠杆水平几乎是全球最高的。
因而我还建议企业要降杠杆，居民部门要稳杠杆。随着人口老龄化进一步加深，全社会杠杆率水平只会上升，不会下降，这种情况下只有通过政府来加杠杆才能够对冲居民和企业部门债务率的上升，这也是未来中国经济发展的必由之路。大家会说地方政府债务负担已经很重了，所以解决办法就是中央政府举债，中国的中央政府国债余额占GDP比重只有16%，这在全世界几乎是最低的，比如美国政府债务占GDP比重是100%，日本政府债务占GDP比重是240%。
中国的中央政府只有16%，但地方政府整个杠杆水平大概在40%到60%。相比之下中国中央政府具备加杠杆能力，而且中央政府也好，地方政府也好，可用的资产规模非常大，比如说国有资产的总值扣除负债的话，净资产大概在86万亿左右，没有一个国家能达到中国这么高的水平，这也是制度优势、制度的红利。除了大量国有企业、国有资本之外，中央政府和地方政府还有土地资源、矿山、水、森林等自然资源，还有行政性资产，还有其他各种资产，这方面任何一个西方市场经济国家都没法跟我们相匹配。
既然我们资产端的规模可以赋予政府尤其中央政府进一步加杠杆的能力，那么为什么不主张让地方政府继续加杠杆？因为地方政府杠杆的水平已经很高了， 如果再加会导致地方政府面临流动性风险。如今，不少民营企业抱怨地方政府给了他们项目，但欠民营企业的债就不还。这就是地方政府缺乏流动性、债务比例过高的一种表现。要让地方政府投资活起来，让民营企业运转起来，需要有启动资金，启动资金还是要通过中央政府来加杠杆来获得。
还有就是要鼓励居民消费，要使得居民社会保障能够得到进一步提升。现在大家都在担心自己将来的养老问题怎么解决、小孩的教育问题怎么解决，居民不敢消费的原因也正在这里。中国居民的储蓄率这么高，核心原因还是对于未来社会福利保障的担忧。中国的社保还是非常弱的，整个社保还是有缺口，更何况企业部门的保障，就是个人账户保障方面还没有做好足够的准备，尤其是未来五年内社保保障缺口可能会产生，我觉得应该扩大社会国有资本无偿划拨给全国社保、地方社保的比重，比如说现在是10%，以后提高到15%。
同时还要给社保基金资本支配权。也就是他不仅能够获得分红收益，仅仅靠分红收益来弥补社保缺口是远远不够的，因为国有企业的分红的比例太低，还要通过股权转让的方式来获得转让收益，就相当于土地拍卖收益，如果实施的话，那么补社保缺口也就不愁了，正好可以一举三得: 第一，可以弥补社保的缺口；第二，可以推进国企改革，因为国有股权转让之后，对国企的改革还有推动作用；第三，可以给民间资本更多投资机会。我觉得将来可以下这步棋，且迟早肯定要下，因为只有这样才能把经济大体系活跃起来，补上地方政府流动性缺口，让地方政府偿还对民营企业欠债，整体就盘活了。
具体评估下来，当前在经济增速下行过程中，政府稳增长的工具还是充足的，韧性还是比较大。有个数据可能大家没注意到：在公共财政收入，公共财政收入增速下降的同时，非税收入出现大幅度上升，非税收入高达1.5万亿，比2018年同期增长21.4%。这个数据恐怕有很多人不解，既然2019年要减税降费，前五个月减税降费规模达到9000亿左右，全年目标是近2万亿了。
那为什么上半年非税收入会增加那么多呢？这实际上是对特定企业加征利润所得，那么哪些特定企业呢？主要是单一的国有大股东的央企和金融机构，对他们加征利润的话不会影响民营企业利益，反而给民营企业减税降费提供资金来源。估计目标规模应该是1万亿左右，也就是2019年减税降费近2万亿，但国家财政2019年实际多付出近1万亿左右。为什么能够从这些国有企业加征那么多的利润呢？这也是中国的国企优势所在。我们有这么大的国有资源，既然利润可以多上缴，那么未来一旦中国经济出现其他需求，比如说社保缺口，也可以通过转让股权等方式来补上。
对于下半年货币政策，尽管上半年流动性相对充裕，但民间利率水平还是居高不下，主要原因还是当前整个信用创造能力比较弱，信用收紧导致银行不敢把钱贷给部分实体企业，尤其贷给中小民营企业。类似于2008年美国的次贷危机时期，美联储开启整个量化宽松货币政策，第一轮量化宽松成效不大，第二轮量化宽松也成效有所显现，第三轮量化宽松成效明显。实际上我们现在也面临类似情况，需要源源不断地注入流动性来降低风险溢价，然后传导到民企，让全社会信用慢慢扩张。
我建议下半年进一步降准或者定向降准，我们目前的法定准备金率在全球来看还是偏高，有进一步下行的空间。其他方面我也是提了一些建议，如要扩大直接融资比重，现在直接融资比重还是偏低，股权融资占比5%，债权融资占比10%，加在一起15%，这样一个融资结构会导致整个金融领域的风险加大。现在银行估值水平偏低，实际上就隐含着对未来银行不良资产率的上升的担忧。
前不久发生的包商银行事件所反映的就是大家对这些中小银行负债资产结构的担忧，由于监管部门通过该事件释放出了打破刚兑的信号，这就引发大银行对中小银行信用风险的担忧，从而使得同业业务规模出现了大幅收缩，中小银行的资金来源减少之后，它们给中小企业的信用风险溢价进一步上升，直接的后果就是市场的信用利差扩大。
对此我觉得还要通过金融改革来解决此类问题，如果为了防止经济硬着陆，不开展大幅度改革，这类问题会越来越固化，形成刚性泡沫。但就目前而言，一定要有启动资金来打破僵局，如在鼓励消费消费方面，政府更多地应该从增加居民收入或扩大补贴的角度去努力，而不是一味去鼓励居民多花钱，或者采取一些小打小闹的政策，因为中国目前来看消费对经济的贡献还是偏弱。
中国消费对GDP的贡献还不到60%，其中10%左右是政府消费，而印度消费对GDP的贡献达到70%，美国在80%以上。现在我们面临投资动力不足、出口潜力也不足的压力，所以剩下的就是靠消费拉动，中国经济增长的模式跟其他这些高消费的国家慢慢接轨。今后的政策重点在于如何提高中国的消费占比、扩大消费范围等等，这背后的支撑还是居民收入。对于居民收入分化过大的现象，应该要采取一个措施来可以解决。
当前，值得重视的是，在转型的关键阶段，就业率成为衡量经济好坏的重要依据，比如说像一些互联网+企业拉动就业效果很好，2019年上半年就业增长大概新增就业730多万人。此外，经济新旧动能转换，负面清单管理，大众创业万众创新等这些年来成功案例很多。
三、问答环节
Q1:您觉得下半年宏观政策大概的方向跟上半年会不会有一个变化?您也提到对下半年整个经济形势并不特别看好，那么要实现全年6到6.5区间的增长，下半年政策相关的宏观政策是不是要再发力?
A1：从两大政策来说，一个是财政政策，一个是货币政策。从趋势看，下半年经济依然存在下行压力，因为全球经济增速都在下行，否则为什么那么多国家央行纷纷降息呢? 这样的话外需还是不足。另外中美贸易要达成协议，恐怕也需要做非常艰苦的努力，因为双方预期差还是比较大。外需不足的情况下，肯定还是要通过内需来实现稳增长。
目前看，还应当有信心稳定增长，因为2019年真正意义上减税降费是从4月份才开始，滞后效应下，下半年减税降费的作用会进一步体现出来。但他认为减税降费还要坚持不懈的去实现，让从民企到居民都有一定的获得感。此外我相信下半年货币政策还会在稳健基础上保持流动性充裕，故释放流动性的政策还是值得期待，通俗讲的话降准应该还是有可能的，降息则不大现实，即不大会再下调存贷款利率，最近央行在推进利率市场化改革，也就是利率要并轨，这是现在央行所努力的目标。
现在一年期基准利率只有1.5%，已经很低，重点在于让市场实际利率水平，尤其中小微企业的融资成本降下来，而大型企业或者国有企业的融资成本相对不高。这意味着当前的货币政策可能要和正在进行金融改革结合起来。
Q2:您刚才其实也提到从中国宏观考虑，国际比较来看，中央政府还有加杠杆的空间，您觉得年内的财政政策，中央政府会不会继续在此基础上再加力?
A2：这个就要相机抉择了，如果第三季度经济数据继续下行，可能后面财政还是会再发力。如果数据有所好转，我认为至少会维持上半年这样的力度。目前来看，除了经济下行压力之外，我们还面临着其他压力，就是金融稳定的问题，比如像信用债违约问题，个别的P2P公司会面临流动性风险等，其他类似的隐含金融风险依然存在。这几年以来银行表外业务大幅收缩，非标规模也有缩减，也带来一些中小金融机构的流动性风险。维持相对低的利率水平，对于降低流动性风险爆发可能性是有利的。
除了前面讲到财政政策、货币政策外，中国在鼓励消费、扩大消费方面应该还会有一系列具体措施出来，故下半年在拉动消费方面的动作会更多些。
Q3：2018年市场上有一些人认为2019年基本上二季度经济见底，从您刚才发言来看，应该不倾向于目前经济见底了，那您觉得经济大概什么时候能看到底部？
A3：中国经济是否见底，还要看潜在增速是多少。我觉得这一轮经济下行，其实是一种均值回归。过去经济持续的高增长实际上是一种欠账式的增长，为了实现经济增长目标，靠投资来拉动，靠举债来支撑，全社会债务杠杆的肯定就上升了，整个社会的成本快速上升。随着人口红利的减少，经济增速还处在下行的通道当中，我觉得GDP破6%是迟早的事情。经济下行的同时，经济也在转型，虽然GDP总量数据并不好，但就业问题并不太严重。我们在转型中，服务业比重上升对拉动就业比较有利的。所以不要太关注GDP什么时候见底，我们最重要考核的还是就业的数据。
如果就业没问题，5%的GDP增速对应充分就业的话，也是一个非常好的增速了，说明中国经济转型比较顺利，我觉得GDP增速下半年可能还会继续往下，但是幅度不会很大，因为政府已经采取很多逆周期的调控政策，全年的GDP增长维持在6.1%、6.2%的水平还是有可能的。2020年可能还会维持稳定或略有回落，当然并不会失速。目前6%以上的GDP增速在全球范围看，已经属于经济增长排名前几名的国家。如果中国能稳定6%的GDP增速，那在全球经济增长中也是领先的，而且经济体量不断扩大，所以，当前重要的还是去解决就业问题，经济转型、互联网+背景下，服务业可以提供各种各样的就业机会。
Q4：除了减税降费之外，中央有没有加杠杆的空间，或者中央政府的赤字率有没有提升空间？
A4：财政政策方面，我一直建议的，即中央政府要加杠杆，因为中央政府的债务余额占GDP比重才16%，应该有很大加杠杆空间。我觉得这招未来肯定会有，日本中央政府债务率水平远高于我们，而中国的政府资产规模巨大，如今这么低的负债率，中央政府即便增加负债也没问题。
Q5：刚才您也提到现在商业银行创造货币的动力不足，也提到2008年美国危机的时候，先是美联储放水，没有效果再放，一直放水才有效果，是否中国也可以学这种方式。
A5：关于美联储当年采取的QE1、QE2、QE3政策，就是通过不断的量化宽松，让社会信用得以扩张。我们在货币政策表述上还是用稳健货币政策，保持流动性的充裕活跃，这是偏中性的提法。但核心问题是目前整个社会信用的扩张度很低，既然需要扩信用，那就需要把水龙头放大一点，因为现在水位很低，把水龙头放大一点问题不大。因为过去这么多货币创造主要靠房地产，房地产信用创造能力减弱后，希望其他载体能够填补这种信用创造能力，除了央行货币政策继续释放流动性之外，应该要给民营企业增加投资渠道。我建议服务业应该更大幅度的放开，这样的话就有更多投资渠道来支持经济增长，整个社会信用也能够得以改善。仅仅靠货币政策不够，单单靠减税降费也不够，还是需要改革，通过改革来解决当前存在的结构分层问题，让整个社会经济活动更加活跃。
Q6：关于就业率这个问题，因为国内有些统计数据也不是很拿得准，中央掌握的真实情况是怎么样的?
A6：我们现在劳动年龄人口每年都要减:400-500万，从12年到现在为止，大概减少了2680万，但我们新增就业又那么多，这是因为我们的就业市场还是很大。当然，目前对就业的统计方法有点问题。我们有两个统计，一个叫登记失业率，还有一个叫调查失业率，这两个失业率的都不包含农村户籍的劳动力的就业状况，而我们现在正好在经历城镇化过程，大量农业劳动人口要转移为非农人口，实现非农就业。这方面确实没有一个很客观的统计指标来反映现在的全社会就业情况，就像现在也没有一个很好的指标来反映市场实际利率水平是多少一样。
一方面我认为就业问题肯定是存在的，同时也认为失业问题肯定不太严重。就业统计这方面有缺陷，但这也导致我们没有把灵活就业人口纳入统计，这部分规模是很大的。非常典型的一个滴滴车司机，一个快递行业的送货人，这两个比重是很大。我曾经做过一个研究，发现这些年来居民家庭用电量保持两位数增长，其中一个原因就是电动自行车的充电要占到基本居民家庭用电量的10%，说明这部分其实也包含了这种环境和就业。
另外，现代服务业扩张对于解决就业起到很大作用，这部分就业往往很多时候都没被计入统计中。所以我们要分两个侧面看，一方面，随着经济增速下行，失业问题肯定是存在的。另一方面灵活就业对于整体的就业状况也是一个很好的改善。
注：本文根据作者应巴曙松教授主持的“全球市场与中国连线”栏目邀请、所作的电话演讲及回答提问的录音整理（本文观点及措辞如有不当之处，敬请谅解；且不代表任何机构的意见和看法，仅供内部讨论）
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（来源：中泰证券资管的财富号 2019-08-01 12:58） [点击查看原文]
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