深度专题
海容冷链深度
研究点评
8月经济数据点评，海外宏观周报，快手事件点评，蒙牛收购贝拉米事件点评，上机数控事件点评，8月食品饮料线上月度数据月报
海容冷链深度：供应全球的消费冷链龙头，内在价值被低估
高端装备制造与新材料研究中心-机械王华君/丁健
投资建议
预计19~21年，公司净利润为2.1/2.6/3.2亿元，同比增长49%/24%/24%；EPS分别为1.8/2.3/2.9元；PE分别为20/16/13倍，参考可比公司，给予明年20倍PE估值，6~12个月目标价45.9元，给予“增持”评级。
基本结论
供应全球的消费冷链龙头，历史经营业绩稳健。公司主营定制化的商用冷冻展示柜、冷藏展示柜、商超展示柜和商用智能售货柜，主要客户有联合利华、伊利、蒙牛、农夫山泉、雀巢、三全、思念、美宜佳、永辉超市等。收入从2012年3.4亿元增至2018年12.1亿元，CAGR=24%，净利润从2012年0.16亿元增至2018年1.4亿元，CAGR=43%；2018年ROE（摊薄）为11%，毛利率持续提升至34%。
全球化和非标化引领商用展示柜增长迅速。公司下游为冷饮、奶制品等全球消费行业巨头，有弱经济周期和大消费相关属性。(1)行业成长性：冷饮刚需消费驱动的3~5年更新需求、行业定制化占比提升、商超便利店和智能零售新商业模式崛起带来的新增需求；(2)公司成长性：适应下游细分行业不同需求客户的增加、现有客户份额的持续提升、客户全球化资本开支增长。全球冷冻和冷藏展示柜规模分别为518万台和1240万台，合计市场容量500亿元，2018年公司冷冻和冷藏展示柜销量分别为40万台和12万台，市占率8%和1%，商超展示柜和智能零售展示柜2万台。去年以来，国内冷饮下游客户如伊利、蒙牛等开始加大了对国外市场的布局，公司协同客户实施“走出去”战略；同时全球品牌客户也加大对国外市场的采购力度，订单增量明显，另外，冷藏柜和商超展示柜持续的市场拓展为公司贡献新的增长点。
公司竞争优势在于与客户需求高度匹配的定制化能力。传统商用冷冻和冷藏柜以白电企业兼容生产为主，公司针对不同下游细分行业、不同客户、不同产品适用区域特点，研发设计与客户需求高度匹配的定制化产品，配套专业化服务，作为客户销售生产资料和市场核心竞争力的一部分。公司06年成立以来持续累积的行业经验，研发设计100余类不同产品线，同时通过混线的柔性生产模式提高了针对客户需求的快速反应效率。公司通过持续开发的专业化、差异化和定制化新产品来满足客户需求，维持了较好的盈利能力。
风险提示：中美对北美业务影响加剧；欧洲市场公司新产品增长不及预期；冷藏和商超柜拓展不及预期；公司5600万限售股于2019年11月29日解禁。
8月经济数据点评：供需整体偏弱，逆周期政策效果待观察
总量研究中心-宏观边泉水/段小乐/邸鼎荣/高翔
主要结论
数据：8月社会消费品零售总额当月同比7.5%（前值7.6%），累计同比8.2%（前值8.3%）；8月固定资产投资当月同比4.3%（前值5.2%），累计同比5.5%（前值5.7%）；8月工业增加值当月同比4.4%（前值4.8%），累计同比5.6%（前值5.8%）。
1、投资：基建投资回升、制造业、房地产投资小幅回落，固定资产投资总体回落。固定资产投资当月、累计同比均回落。其中，基建投资回升，在逆周期政策引导下预计仍有一定支撑；制造业投资回落，虽盈利处于筑底阶段，但需求偏弱下再度回升幅度有限；房地产投资在资金来源制约下回落，但增速高于整体固定资产投资。具体来看：（1）基建投资回升。水电气、交通运输增速回升，水利环保业增速小幅放缓，基建增速再度回升。交通运输行业内铁路运输业增速放缓、道路运输增速加快。总体来看，在政策引导下基建投资回升力度增加。（2）制造业投资增速回落。其中医药、计算机通信小幅回升，但在化学制品、汽车、通用与专用设备增速放缓带动下，制造业投资当月、累计同比均回落。往前看，虽然制造业企业盈利处于筑底阶段，但在需求偏弱的情况下，制造业投资再度回升幅度相对有限。（3）房地产投资小幅回落。建安投资相对稳定、土地购置面积降幅收窄。前期土地购置下降的背景下，土地购置费对房地产投资的下拉效应依然存在。此外，在房地产开发资金来源约束下，房地产投资增速预计将逐步放缓。
2、消费：汽车消费跌幅扩大，建筑装潢、家电、通讯等消费边际改善，8月社零整体小幅回落。汽车消费下滑依然是拖累社零增速的主因，但建筑装潢、家电类消费等有所支撑。从分项上看，日常消费、地产链条类消费回升，石油制品消费有所下行。
3、工业：8月工业生产同比回落，表明生产依然偏弱。从结构来看，公用事业、采矿业、制造业增速均出现下滑。
4、整体：8月投资、消费、生产均走弱，逆周期政策支持下基建企稳回升。（1）经济下行压力确实存在。从调查数据来看，8月官方制造业PMI（49.5）、新订单（49.7）均较前值下降。从实际数据来看，投资方面，制造业投资依然偏弱，弱需求是部分制约，另一个制约则在于实际利率的被动走高（2019年以来虽然名义利率持续下降，但在PPI通缩压力加大下，实际利率被动攀升，2019年8月为4.75%，较去年同期上升了4.12个百分点）；房地产投资方面，当前建安投资仍有一定支撑，但在土地购置面积持续下滑，叠加房地产政策的层层收紧下，地产投资走弱的方向是确定的。同时，在全球经济走弱的背景下，外需也难言乐观。（2）在私人部门投资和消费意愿低迷的情况下，政策逆周期调节正在发挥作用。虽然今年财政支出、地方专项债前移，但基建总体偏弱，部分原因在于配套资金落实较慢，叠加地方政府扩张意愿偏弱。随着7月政治局会议对经济下行压力加大的明确，基建配套资金出现改善迹象。可以看到，8月建筑业PMI明显回升（ 3至61.2）。从基建资金来源看，8月城投债净融资1400亿元，也较此前明显回升（6月、7月分别为432亿元、574亿元）。8月地方政府专项债3213亿元，连续三个月维持在3000亿元以上。此外，8月企业中长期贷款的边际改善，部分也与基建等专项资金的配套落实有关。9月4日，国常会也明确“加强项目管理，防止出现‘半拉子’工程”。总体来看，基建回升的方向是确定的，但基建对经济的总体趋势依然是“托而不举”，力度可能相对有限，不可抱太高期望。全年来看，基建增速有望回升至5%。面临当前的经济下行压力，逆周期政策方面，需要货币与财政宽松（如中央政府加杠杆）来发挥合力，预计年内降息降准的货币政策操作仍将继续。
风险提示：财政宽松力度不足、货币政策过紧、信用进一步收缩、房地产行业出现风险、中美贸易摩擦升温。
海外宏观周报：美国制造业PMI和薪资升幅为何背离？
总量研究中心-宏观边泉水/段小乐
主要结论
一、美国制造业PMI和薪资升幅为何背离？
2007年至今美国ISM制造业PMI与美国薪资同比升幅出现过3次背离：从历史数据来看，两者的背离出现的频率较高，在2007-2009年、2014-2015年也曾出现过背离。
ISM制造业PMI领先薪资增幅大概1年时间。从逻辑层面思考，由于制造业PMI一般代表经济增长动能，当动能出现走弱（尤其从扩张转向收缩）时，经济增长才会减速。而当经济减速到一定阶段时，劳动力市场可能才会出现走弱，薪资增长减速、失业率上升。
新订单分项收缩程度加剧，预示ISM制造业PMI下行幅度将加深。当前密歇根大学消费者信心指数、国债收益率曲线倒挂、工业产能利用率、扣除交通运输的耐用品订单等等均显示出经济增长动能减弱的信号，恐慌情绪的蔓延可能会加剧经济脆弱的那一面，从而蔓延到消费以及就业。
滞后性和结构性失业因素导致制造业PMI与薪资增幅的背离被放大。就业分项与制造业薪资增幅的相关性并不高，原因可能包括两点：一是劳动力市场的薪资对就业的影响存在滞后性，二是当前美国的劳动力市场可能结构性失业因素较高。
当前薪资增幅疲软已初现端倪。目前虽然工资水平高于通货膨胀水平，但工资增长仍然停滞不前，因此实际薪水平均增长在6个月的滚动平均值中其实呈下行走势。
二、美国JOLTs低于预期，通胀以及消费高于预期
1.美国7月JOLTs职位空缺数低于预期：批发贸易和联邦政府为主要拖累。
2.美国8月PPI同比高于预期：服务价格上行抵消了大部分商品价格的下滑。
3.美国8月核心CPI同比好于预期：医疗保健成本大幅上升为主要提振。
4.美国8月零售销售超预期：主要受到机动车及其零部件的销售提振。
5.美国9月密歇根大学消费者信心指数高于预期：消费者信心指数从8月份的大幅下滑中小幅反弹，为特朗普当选以来的第三个最低水平。
三、本周重点关注FOMC会议、联储制造业指数和房地产数据
财经事件：美联储公布利率决议，同时公布经济预期和加息点阵图、日本央行公布利率决议、召开发布会和英国央行公布利率决议及会议纪要。
财经数据：美国9月纽约联储、费城联储制造业指数、美国8月工业产出月率、美国8月营建许可月率、美国8月成屋销售年化总数。
风险提示：美联储货币宽松力度不及预期，导致经济向下压力的累积。中美贸易摩擦升温，导致全球经济受到负面影响较大。新兴市场动荡拖累全球经济进一步走弱。
快手事件点评：进击的快手：影视、长视频、直播的一池春水，又被搅乱了
消费升级与娱乐研究中心-传媒互联网裴培
投资建议
我们认为，快手必然会接受腾讯控股的增资，两家将建立更融洽的合作关系；快手不但能解决腾讯在短视频领域的困境，还能在游戏直播、去中心化电商方面予以帮助。快手电商业务的进一步做大，给中国有赞等去中心化电商服务商带来了巨大机遇，它可能成为快手的重要支撑力量。在接入快手网店之后，拼多多也将获得更大的客源，它的平台调性与快手可谓非常符合。对于当前主流的长视频、直播平台而言，快手对影视、长视频、秀场直播、游戏直播等领域的四面出击，无疑会带来新的挑战，但是这种挑战不会在短期内兑现。
事件
9月16日，36氪报道：快手的经营范围新增了电影制作及发行业务；此前，快手已经通过收购A站进军长视频业务，并高调宣布进军游戏直播。9月12日，新京报等多家媒体报道，快手计划在接受腾讯增资之后，于2020年上半年赴美国IPO，最新一轮PE融资估值将不低于250亿美元。
评论
快手究竟有多强大？比大部分投资者想象的更强：扎根低线城市和“五环外”的快手，远不如抖音的光鲜亮丽，容易被专业投资者忽视。然而，我们的监测数据和草根调研显示：快手用户与抖音的真实差距一直在20%以内，而且快手已经远远跨出了“五环外”，成为全民、全地域、全年龄段应用。在广告变现能力上，快手远不如抖音；但是，在直播和电商变现能力上，抖音又远不如快手。从长期看，两家的营业收入体量很可能相仿。
快手将搅乱本来已趋于“终局”的长视频、直播行业：近年来，随着市场整合的深入，长视频行业形成了“爱优腾”三巨头再加上芒果、B站等垂直平台的格局，竞争趋于平缓，各大平台都致力于控制成本、提升盈利能力。然而，快手以及字节跳动旗下的西瓜视频均在进军长视频行业，“终局”大概要被无限期推迟。直播行业也是如此：在秀场直播领域，YY、陌陌、腾讯音乐本来已经形成第一梯队，映客、花椒、9158等为第二梯队；在游戏直播方面，斗鱼、虎牙两巨头占据绝对优势。然而，快手、抖音先后加入直播战局，构成了剧烈的扰动。尤其是快手，用户画像和运营模式都非常适合直播，现在很可能已经成为国内收入规模最大的直播平台。
快手必然会追求影视内容的“全产业链整合”：在变更营业范围之前，快手已经在制作一部基于UGC的院线纪录片。在收入快速增长、现金流充裕的情况下，我们相信快手肯定会追求对影视行业的“全产业链整合”：从最上游的IP、上游的制作、中游的发行营销直到下游的播出和上映渠道，它都会想方设法地渗透。事实上，腾讯、字节跳动、B站、爱奇艺等互联网公司也在尝试类似的整合。这种尝试需要花费一定的时间、付出试错成本，但是一旦成功，影视行业很可能被互联网行业“整体吸收”，正如游戏行业现在是互联网行业不可分割的一部分。
快手成为主流电商平台？大概只是时间问题：从2017年开始，快手就致力于通过短视频、直播进行电商导流。我们估计，2019年快手促成的电商GMV将超过1000亿元，但是，其中大部分交易都发生在淘宝。快手有一小块自营电商业务，但是成交量不大、比较低调；它也在与魔筷、有赞等去中心化电商平台合作。当快手彻底熟悉了电商这门生意，流量基础和导流效率进一步提高，它会不会加码自有电商业务——无论是淘宝的第三方卖家模式，还是京东的自营模式，抑或是拼多多的C2M模式？答案是肯定的，一定会，只是时间问题。
风险提示：宏观经济风险、监管风险、技术替代风险、内容开发风险。
蒙牛收购贝拉米事件点评：加码高端有机婴配粉，着眼更长期布局
消费升级与娱乐研究中心-食品饮料寇星/唐川
投资建议
假设2020年贝拉米开始并表，同时假设贝拉米今年年底会拿到配方注册，再考虑到君乐宝四季度不再并表，同时预计现代牧业近两年内持续贡献正收益，预计19-21年归母净利润分别为69.47亿元/50.15亿元/59.88亿元，分别上调1%/19%/20%；折合EPS分别为1.77元/1.28元/1.52元，对应PE分别为15X/21X/18X（扣非后对应19年25X），维持“买入”评级。
事件
蒙牛于9月16日一早发布公告，拟收购BELLAMY’S AUSTRALIA（贝拉米，澳洲有机婴幼儿奶粉品牌）100%股权，收购代价为每股12.65澳元（约68.15港元），本次收购总对价不超过14.6亿澳元（约78.6亿港元）。
事件点评
收购贝拉米符合蒙牛的高端奶粉布局战略以及国际化扩张战略。贝拉米是全球三大有机奶粉品牌之一，主打有机婴幼儿奶粉市场，据欧睿数据，近5年我国有机婴配粉市场年复合增速高达43%，同时贝拉米在有机赛道内具有较强的品牌力，有助于蒙牛完善其高端婴幼儿配方奶粉的布局。此外，贝拉米在澳洲、新西兰以及东南亚市场也具有较强的品牌知名度，有助于蒙牛的海外扩张尤其是东南亚市场的拓展，符合公司的国际化扩张战略。
蒙牛利润率得以拉升，贝拉米也有望在蒙牛协助下加快国内发展步伐。贝拉米19年上半年实现毛利率43.87%，净利率10.02%，均高于蒙牛利润端表现（上半年毛利率、净利率分别为39.09%、5.41%），合并后有望提升蒙牛整体利润水平。此外，贝拉米此前在国内发展桎梏为奶粉注册新政，在蒙牛自身资源的加持下，贝拉米的配方注册限制有望打开，叠加与雅士利的渠道资源协同互补，国内销售也有望实现更快发展。
收购贝拉米并未着眼于短期的收入弥补，更在于长期的战略布局。贝拉米当前收入规模仅有13亿元左右，我们认为蒙牛并未着眼于短期的收入弥补，更看重长期的布局：在奶粉补短板的同时，抢占未来奶粉升级的稀缺资源，为长期发展做准备。总体来看，贝拉米拥有较强的品牌力，利润率相对较高，同时还可以弥补蒙牛在高端婴幼儿奶粉方面的市场布局，长期来看有望推动蒙牛的健康可持续发展，市值也有望得到进一步提升。
风险提示：贝拉米配方注册速度不达预期/与雅士利协同关系不达预期/国内奶粉行业竞争加剧/奶粉质量问题。
上机数控事件点评：拟发行不超6.47亿元可转债，加码包头单晶硅拉晶项目
高端装备制造与新材料研究中心-机械王华君/朱荣华
投资建议
若单晶硅项目顺利，预计2019-2021年净利润为2.4/4.0/5.0亿元，同比增长17.4%/70.5%/25.6%，对应PE为21/12/10倍。按分部估值，给予公司6-12月目标价40.71元，维持“买入”评级。
事件
公司发布公告：拟发行可转换公司债券，募集资金总额不超过6.47亿元，为期6年，扣除发行费用后，募集资金用于“5GW单晶硅拉晶生产项目（二期）”。
事件点评
2019年5月，公司公告“5GW单晶硅拉晶生产项目”：包头单晶硅项目计划自2019年12月起分批实现投产，共分为三期实施，分别为项目一期（1.5GW）、项目二期（2GW）、项目三期（1.5GW）。预期达产时间分别为2019年12月、2020年7月及2021年5月。
公司于2019年5-8月，分别向晶盛机电、京运通采购单晶炉设备5.5亿元、4.4亿元。我们分析：根据公司包头项目可行性报告，项目总投资 30.2 亿元，其中设备投资约14.2亿元。若按照单晶炉在设备投资中的占比70%左右测算，公司近期两次采购单晶炉合同已基本满足包头项目（5GW单晶）需求，从采购设备时间点看，包头项目的进度有望超预期。
与保利协鑫战略合作：公司40%以上单晶硅棒将出售给保利协鑫：（1）每年向协鑫购买多晶硅料需求40%以上；（2）每年向协鑫销售单晶硅棒产量40%以上；（3）协鑫优先购买公司切片机等设备。我们认为：战略协议表明公司单晶硅项目受产业链下游客户认同。
公司发布半年报：2019年上半年，公司主营业务收入2.93亿元，同比下滑25%；实现归母净利润9557万元，同比下滑21%。
上半年公司业绩下滑的主要原因：2018年“531”光伏新政带动光伏全产业链产品大幅降价，下游光伏厂商投资热度锐减，产业链设备厂商的新增订单同比放缓。2019年上半年光伏行业逐步回暖，部分单晶硅片厂商启动新一轮扩产，公司光伏金刚线切片机订单逐步落地，新接订单在设备安装调试及验收后逐步确认营业收入，我们判断公司业绩下半年有望迎来拐点。
风险提示：光伏行业政策风险；包头单晶硅项目进度低于预期；硅片价格波动风险。
8月线上月度数据月报：8月线上保健品增速回暖，休闲食品继续高增长
消费升级与娱乐研究中心-食品饮料寇星/唐川
事件
根据国金证券研究创新中心数据，我们对调味品、保健品、休闲食品和速冻食品等子行业8月份线上销售情况进行分析。
数据点评
调味品：增长环比提速，渠道重要性不断提升。海天阿里系前8个月线上销售额同比下滑5.87%，但8月份单月同比 58.33%，8月份延续7月份高增长，公司线上销售更加积极。中炬阿里系前8个月销售额同比 51.68%，其中8月单月同比 71.12%，环比增速继续提升，线上渠道规模不断扩大。从市场份额来看，海天线上调味品市占率达到39.0%，继续巩固霸主地位；中炬线上份额达到8.2%，厨邦和美味鲜的知名度和影响力不断提升；子品类中海天和中炬的酱油市占率仍在稳步提升，海天蚝油市占率达到66.7%，中炬产品结构更加多元化。
保健品行业：8月份线上行业增速环比回暖。保健品行业8月份线上增速环比回暖，各品牌同比增速基本均有显著环比提升。分品牌来看，汤臣倍健8月份销售额同比增速为 122%（环比 74pct，同比 97pct）；Swisse销售额同比增速为 118%（环比 71pct，同比 94pct）；GNC销售额同比增速为 53%（环比-14pct，同比-1pct）。累计1-8月增速来看，汤臣倍健、muscletech、金达威、东阿阿胶、Swisse、GNC分别实现 60%、 89%、 332%、-8%、 53%、 53%。整体来看，汤臣倍健全品牌线上销售额8月份同比增长63%，环比 39pct，同比 65pct，大单品表现亮眼，带动整体增速环比、同比均实现显著提升。具体来看，汤臣倍健主品牌8月份销售额同比 122%（环比 74pct，同比 97pct）；健力多8月份销售额同比 177%（环比 105pct，同比 207pct）；LSG8月份销售额同比 160%（环比 39pct，同比 130pct）。累计1-8月增速来看，汤臣倍健整体、主品牌、健力多、LSG分别实现 16%、 60%、 78%、 102%。
休闲食品：累计增长22.8%，各品牌均回归增长。休闲食品8月份增速环比7月份略有下降，但仍在高增长的通道。9大代表性品牌前8个月在阿里和京东两大平台累计实现销售额104.7亿元，同比增长22.8%，增速十分可观。从增速来看，桂发祥和洽洽基数较小，但规模翻番；来伊份增速超过60%，发力线上卓有成效；三只松鼠和百草味增速在20%以上，仍在增长的快车道上。三只松鼠8月单月阿里 京东合计销售收入同比增长20.27%，各分品类销售规模年初至今均同比正向增长，其中饼干/膨化类产品表现最为亮眼，较去年同期增长92.49%。大单品战略开启增长通道，零食类业务继续高速增长，公司正逐渐成长为平台化的休闲食品品牌。
速冻食品：正在成长的快车道上。8月阿里渠道速冻食品实现总销售额11.6亿元，同比 72.1%；其中海鲜/水产品、生肉/肉制品、冰淇淋/冻品销售额分别同比 82.5%、 75.6%和 5.0%；1-8月阿里渠道速冻食品合计销售额同比 92.2%。8月京东渠道速冻食品实现总销售额3.4亿元，同比 92.1%；其中海鲜水产、猪牛羊肉、冷冻食品、禽肉蛋品和饮品甜品分别同比 98.2%、 76.4%、 88.3%、 95.4%和 105.1%；1-8月京东渠道速冻食品销售总额同比 89.8%。速冻面点中三全和安井规模不相上下，8月安井占比19.72%，略高于三全（18.61%），思念占比11.36%，其他品牌占比均不高；水饺/馄饨品牌中湾仔码头占比29.83%，处绝对领先位置，船歌鱼占比15.39%，为第二；汤圆/元宵销量排名前三的品牌分别为安井（15.18%）、圣王（13.09%）和缸鸭狗（8.24%），行业格局比较分散。
风险提示：线上数据与全渠道数据存在差异、食品安全的风险、原材料价格上涨的风险
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（来源：国金研究的财富号 2019-09-17 08:33） [点击查看原文]
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