大家好，我是主播韭富。此前的节目，我们针对一系列有竞争力的行业龙头进行了研究。今天，我们来关注工程机械的龙头三一重工。三一重工是一家从事工程机械的研发、制造、销售和服务的公司。我们从三一重工近十年的财务数据出发，探讨一下这个最有可能超英赶美的工程机械龙头。
三一重工成立于1994年，于2003年在A股上市，2006年投资6000万美元建设三一印度，2007年投资6000万美元建设三一美国，2009年投资1亿欧元建设三一欧洲，2010年投资2亿美元建设三一巴西。经历25年的发展，三一重工已经成为一家年营收558.20亿元，净利润61.16亿元，全球有4个研发基地，拥有1.7万名员工的机械工业龙头。
从产品结构看，公司在重工机械的几个板块均有布局。2018年挖掘机械营收192.46亿元占比35.42%，混凝土机械营收169.63亿元占比31.22%，起重机械营收93.47亿元占比17.20%，桩工机械营收46.91亿元占比8.63%。从区域结构看，国际业务占比约为总营收的四分之一。
三一重工的产品服务于下游房地产开发和基建建设，与中国的经济发展息息相关。同时有部分业务出口海外，与世界经济紧紧相连。近十年以来，随着中国城镇化的进度中国房地产开发投资完成额和房地产企业新开工面积均保持较快增长，2018年两项指标同比增速分别为9.5%和17.2%。中国的房地产建设已经到达了一个较高水平，围绕着房地产和基础建设的投资即将从叠创新高的阶段转变为箱体震荡阶段。而重型机械的销量经历过2008年到2011年的景气周期后，2012年到2016年进入下滑周期，2016年至今重新进入景气周期。本轮周期中三一重工的具有更稳健的产品结构、更强的管理水平和更先进的技术实力。我们认为三一重工在进入本轮下滑周期后，将比上一个周期表现出更强的韧性。
三一重工2018年营业收入558.2亿元，十年增长4.06倍；归母净利润61.16亿元，十年增长4.96倍。十年间由于产业政策的影响造成了营收和利润的大幅度波动，呈现出较为明显的周期特征2008年到2011年跟随行业景气上升，2011年到2016年跟随行业衰退而下降，2016年至今又处于景气周期中。而且2019年H1营收和净利仍有两位数增长。
三一重工的海外营收独立于中国国内的政策环境，从无到有与国外品牌竞争。2009年到2013年均保持较快增长，经历了2014年到2015年的调整后，2016年开始恢复增长。在中国增速减慢时，三一重工的海外市场由于具有区域分散性，可能表现得更抗周期性风险。
三一重工的毛利润率和净利润率也呈现出大幅波动的特征。毛利润率在周期高点时为36.85%，2018年为30.62%。净利润率在周期高点为18.44%，2018年为11.29%。由于毛利润率波动不大，我们统计的十年均值为30.41%，而宽幅波动的净利润率统计均值意义不大。
公司的销售费率十年期均值在9.10%，近年有下降趋势，2018年为7.97%。管理费用率刨除研发费用拆分的因素，依然有一定幅度的下降，2018年为20.46亿元。研发费用因近年投入巨额研发而增加迅猛，2018年为17.54亿元。公司正处于进口替代到称雄海外的过程中，研发投入保障了高端的优势的产品迭代，将会在未来逐渐显示出效果。财务费用近年下降很快2018年下降12亿元，2018年利息收入同比增加2.7亿元，可以得出不可复制的汇率波动是造成财务费用下降的主要因素，此后的财务费用应回到十年平均值2.41%附近。
公司的资产十年增长5.30倍，2018年为412.70亿元，呈现出周期上升期2008年到2012年增长较快，周期下降期2012年到2017年略有下降，2018年又恢复大幅增长。公司的负债率常年维持在60%左右，近年虽有下降但2018年依然为59.49%。2017年进入景气周期以后，公司的有息负债从30%下降至10%左右，这也导致了公司的财务费用率一定程度的下降。而2018年9.97%的有息负债率在我们观察的几个制造业公司中是比较低的。
公司拥有货币资金119.9亿元，对应一年内可能兑付的资金短期借款54.17亿元，应付账款和票据171.90亿元，以及主要包含经销商返点的其他流动负债16.22亿元，二者比例为49.49%。可以看出，资金管理水平比较稳健。
公司十年来累积盈利121.63亿元，累积分红28.30亿元，股息拨发率为23.27%。不高的分红水平是公司近年经历的行业周期的一部分体现。
公司股东权益存在周期性的波动，在行业下滑期的2012年到2016年呈现滞涨，而2017年到2018年恢复景气后出现类似于2008年到2012年的增长。2018年公司的股东权益为314.80亿元。ROE与净利润类似存在周期性的大幅波动，2019年恢复到19.45%。我们分析的其他公司均有稳定的ROE，该指标不能作为公司竞争力的一种代表。但是行业与行业不同，我们还需要看看同行的情况。
与三一重工规模相当的中联重科，在行业不同时期毛利率均比三一低约10%。而与营收比三一重工低的徐工机械，毛利率与三一在同一水平。结合营收和毛利率，三一重工同比同行有更好的表现。
从ROE的角度看，虽然三一重工自身的ROE跟随行业周期大幅波动，但是在周期的各个阶段均超过同行中联重科和徐工机械。我们认为ROE是管理水平和综合实力的体现。
1、三一重工是一家优秀的民营企业，近十年营收增长4.06倍；净利润增长4.96倍。营收、毛利、ROE在十年内呈现出完整的大周期波动，在宽幅震荡中公司竞争实力逐渐增强。
2、中国的经济受到中美的影响，出口和消费均表现出疲态，为了保持GDP的增速，会在基础建设上有更多更快的投入。万亿规模的2020年的地方政府专项债有望提前下达，是对工程机械销量的一个保障。
3、上一轮的景气周期峰值是在八年前的2011年，根据工程机械使用年限8-12年的预测，2019年开始将有部分的更新需求，对公司销售起到一个保障作用。
4、公司在中国市场具有第一的市占率，ROE和毛利体现出先进的管理水平，每年逐渐增长的研发费用保障了公司的产品迭代。由于公司在中国市场的销量已经超越了国际竞争者，近年来海外营收的逐渐扩大，来也表现出称雄海外的趋势。即使国内行业进入箱体震荡阶段，均衡的收入结构也可以使营收保持一定的增速。
5、2016年1月公司发行的可转债，在2019年上半年已经全部转为公司流动股，转股股份数为6.18亿股，成本仅为7.26元，占当总股本的7.38%。集中的低成本获利盘将会给公司的股价带来一定的冲击。公司的PE不足10倍，是充分考虑了周期性风险的结果，如果景气周期进一步持续，将会给股价带来更好的推动作用。
三一重工是一家极具竞争力的工程机械龙头，管理水平和技术实力在中国第一，并且在中国市场超越了国际巨头卡特彼勒和日本小松。随着一带一路的建设，公司逐渐扩大的海外市场，也将对国际巨头的海外市场发起挑战。此前的节目，我们研究了一系列的龙头企业，下期节目，我们将研究与地产和基建周期关系密切的另一个龙头海螺水泥，通过大量图文数据的方式，在韭富财经向大家汇报。
2019年9月26日 深圳
（来源：韭富财经的财富号 2019-09-26 11:41） [点击查看原文]
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