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话说眼瞅着就要国庆节，北京和各地的蓝天已经开始成为朋友圈刷屏的主要内容。
这蓝蓝的天空正好契合面馆君这几天正念叨着的要关注的防御性行业——燃气。
基本面看门道寻找港股中的价值企业，今天讲讲中国燃气。
一、“气代煤”——燃气在中国的持续增长的原因
“蓝天保卫战”是2017年政府工作报告中提出来的新词。
顾名思义，就是要开宗明义地解决萦绕在上空和政府老百姓心头的雾霾问题。
“气代煤”是国务院出台《打赢蓝天保卫战三年行动计划》的解决燃煤污染和全面推进燃煤的治理主要措施之一。拓宽了燃气在能源结构中的占比，也为燃气在中国更广泛的渗透创造了条件。
中国燃气自2001年开始从事燃气业务，具体按照业务类型分为如下5种，其中管道天然气销售、燃气接驳和液化石油气为3大核心业务，合计营收占比超过90%。
二、隐形冠军——管道燃气专营权项目最多，净资产收益率最高
从A股和H股上市的燃气企业的市值前5名比较，中国燃气以市值1553亿元排在第二位（香港中华煤气还有一些非燃气业务，比如地产）。
截至2018财年，中国燃气在中国拥有专营权的管道燃气总项目为542个，为中国拥有专营权项目最多的公司。香港中华煤气2018年底在中国地区经营的天然气项目为131个，新奥能源185个，华润燃气248个。
中国燃气23.3%的ROE远高于行业内的其他选手，是前5大市值公司中唯一ROE高于20%的公司。
在天然气行业内，从管道燃气项目和投资回报率，那是妥妥的冠军！
三、增长迅猛——战略执行到位，存量增量都很强
凭借国家大力推进环境治理的政策，中国燃气大力挖掘增量市场和存量市场，业绩增长迅猛。
在增量市场上，居民用户、工业用户和商业用户增长分别为20.8%、27.6%和18.2%。
在存量市场上，提升城市燃气居民用户渗透率，2019年渗透率为60.7%，比上年同期上升3.5%；
以最快的速度布局华北乡镇的“气代煤”建设。2018年全国环保工作会上部署的北方地区完成400万户煤改气的年度目标，中国燃气就完成了一半以上。
蓝天保卫战自2017年开打，历经两年至2019年3月，公司收入/净利润比2017增长1.9倍，市值增长2.7倍。
防御性十足的行业，碰上增长迅猛的机会。
跟面馆君一起从基本面的四方面来看看燃气公司是不是个好的商业模式。
No.1 经营效果
A. 成长性: 借蓝天保卫战之东风，晋升千亿市值行业龙头
公司过去10年间收入增长了5.8倍，净利润增长了8.8倍。
神奇吗？通常为了扩张不得不牺牲利润的老剧本在这里没有发生。
中国燃气在收入增长的同时，赚钱的能力还在持续提升。
“蓝天保卫战”的政策利好更是尤为突出。2017年开始，收入规模和业绩目标均出现翻倍的增长。
燃气专营权是一个资源占位生意，后来者很难颠覆先发优势，只能另谋其他的占位机会。
中国燃气抓住这样的机会放量扩张，无疑把其他竞争对手挡在了护城河外。
先扩充管道燃气专营权，后面再提升用户的渗透率和增值服务。扩张能力强，封闭盈利的能力更强。
B. 经营理念： 高筑墙、广积粮，收入利润双丰收！
提供燃气管道建设和经营的公司，并不需要太多的新产品研发费用投入。这个行业更重要的是：
1、有能力布局和占有更多的燃气管道专营权，筑起高高的竞争壁垒；
2、能够有效管理规模众多的管道燃气项目，通过有效率的运营在庞杂的用户规模上获取收益；
第一个能力前面已经说了，通过抓住一系列的战略机遇，有效构建了全国领先的管道燃气专营权规模。
第二个能力，就是摊子迅速扩张了，公司要能够有效的管理好分布在全国26个省份的542个燃气管道项目、2900多万住宅户、1.2万工业户和约20万的商业用户。
项目、客户、业务类型迅速增大，且分布在全国不同的地区，运营和管理的复杂性成倍增加。
然而出人意料的是，10年间各项费用并没有随业务规模的成倍增加而出现激增：
销售费用占比从4.4%降低到3.1%；
行政费用占比从5.9%降低到4.1%；
财务费用占比从5.1%降低到2.2%；
证明中国燃气精细化运营和成本管理的能力优秀，能够驾驭扩张的速度与质量。
大战略往往容易被企业家看清楚，而执行却是一系列有机的复杂体系，不容易做到。
C. 市场竞争力： 扩规模、降成本、添服务，净利率持续改善！
作为一个公共事业服务提供者，毛利率显然不会是太高的。
中国燃气10年毛利率基本维持在20%左右，符合我们对公共事业类公司的直觉印象。
但是，10年的净利率却有明显的改善，从9.9% 上升到了15.1%。
一方面正如上一段提到的，公司在规模扩大的同时，销售费用、行政费用和财务费用10年下降了6.1%，有效的贡献了利润！
另一方面，公司近年来新发展的工程设计及施工、增值服务业务的利润率明显高于传统核心3大业务，说明公司对高附加值业务的成功开发。
No.2 管理质量
A. 效率：有专营权的管道燃气也是能下金蛋的鹅
公司过去10年资产周转率基本在0.5次附近，意思是每投入1元钱，能带来5毛钱的生意。
听起来好像不够燃！
其实这管道燃气的生意和之前面馆家介绍的上海机场的生意模式有点像，都是坐拥独有资源的大赢家。
公司在2017年18年资产快速增加，正是因为公司顺应蓝天保卫战计划，快速布局工商业和乡镇煤改气项目。这些管道燃气的收益期是在未来的几十年，与当年的营收并不直接相关。
因此，燃气公司的资产周转率不是单纯的越高越好。
资产建设期周转率低有可能正是在构建价值，虽然当年收益不大，但后面将享有几十年的收获期！
B. 风险： 构建核心资产，提升资产流动性双标达成！
正如前面分析的，中国燃气的核心资产是公司自建的天然气管道及联营/合营公司的燃气管道。听起来是不是就很重资产？
没错，截止2018财年，用于经营燃气的核心资产投资合计567亿，占总资产的51.6%。
通常情况下固定资产的变现能力差，高额的固定资产往往意味着公司风险高。
但燃气管道具有很强的变现能力和排他性，因此风险并不高，反而是公司未来收益的保障。
另外从动态趋势来看，自2015年开始流动资产占比大幅度提高，从25.5%增长到37.9%。
近年来流动资产增加的主要是现金和应收账款。在构建保障公司长期发展的核心资产的同时，又能够在短期内保持获现能力。
说明公司在快速构建核心资产的同时，资产流动性并没有恶化，反而是改善的。
No.3 财务控制
A. 负债的成本和风险：结构稳定，善施财技，风险与成本可控！
过去10年来看，中国燃气的资产负债率稳步下降。自09财年的77.3%下降到14财年57.7%，后面5年基本维持在60%附近。
记得我们在前面说过，公司在2017和18财年有大量固定资产投资。
在进行大幅度资产投资的同时，负债比率却没有提升，说明公司虽然投资了不少优质资产，但却是与自己挣钱的节奏相匹配的。能挣会花，量入为出。
但毕竟60%的负债比例听起来也挺高的了，负债的成本和风险高吗？
从资金成本的角度来看：公司短期借款和长期借款的占比持续下降，自09财年的57.9%下降到2018财年的34.5%。这与我们前面说到的说明公司的财务费用的占比下降是一致的。说明公司对资金的管理和成本的有效控制。
从偿债风险的角度来看：由于公司存货占比小，流动比率和速度比率基本比较接近。过去10年公司流动比率相对稳定在0.7到1附近。从流动比率来看，公司的财务政策并不算保守。但是常年能保持在相对稳定的范围内，说明公司的燃气现金收益相当稳定，可以支持公司有较为积极的财务政策。
B. 权益资本成本： 杠杆稳定，收益翻倍
经营能力强、现金收益稳定，公司有能力管理好杠杆。近年来公司杠杆基本稳定在2.5倍，财技不错！
No.4 业绩回报
A. 业绩回报 ： 现金全面覆盖净利润，股东收益率创新高！
公司过去10年净利润累积349亿，经营性净现金流入428亿。收到的现金比净利润高出22.6%。
从下图看公司历年的净现金与净利润比较，可以看到10年中有8年现金超过利润，另外两年现金也超利润的八成以上。
当然啦，烧燃气不给钱马上就停气了，这种现金回收完全没难度！
燃气接驳费和使用费，要么是预付，要么是银行托收的，燃气生意现金回款想必是没啥大问题的。
公司平均股东收益率自2015年有明显的提升，自2016年开始连续3年保持在21%以上。
2018年平均股东收益率位25.8%。动态净资产收益率23.3%，行业内独树一帜！
总结：
三句话总结中国燃气十年财报看点：
1. 战略执行到位：承蓝天保卫战之东风，跑马圈地构建竞争壁垒
2. 成本管控到位：各项费用可控，扩张没有牺牲盈利能力
3. 风险管控到位：资产风险、负债风险稳中有降！防御性十足
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（来源：基本面馆的财富号 2019-09-29 15:55） [点击查看原文]
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