近日公布的2019年9月制造业PMI数据回升0.3个百分点,且多个分项数据出现改善,高频数据也显示出工业活跃度高于同年8月,一方面表明7月以来逆周期政策效果有所体现,但另一方面季节性因素却不容忽视,毕竟近年来季末数据(典型如今年的一、二季度末)表现均较好,但我们认为很难改变经济放缓的总体趋势。

从内部来看,三季度制造业投资仍然偏弱、地产投资增速逐渐下滑(但仍有韧性),仅基建投资在专项债的拉动下有所上行,但仍不改固定资产投资整体向下的趋势。特别值得注意的是今年地方债发行前移、节奏加快是今年基建投资能够小幅回升的重要因素,即便国务院提出要提前下达2020年专项债额度,但实行显然有时滞,因此作用不易高估。

从外部看,全球经济数据疲弱,尤其是美国9月PMI大幅低于预期,消费也出现颓势,服务业PMI开始向制造业靠拢,欧日也有类似迹象,而美欧贸易争端加剧,也使得全球衰退风险大增。中国出口制造业和全球景气高度相关,“逆全球化浪潮”下全球衰退风险增大使得中国经济增长面临较大的外部压力。

另由于供给能力不足,猪价持续上涨,一定程度推升CPI,不排除CPI达到3%的可能,但短期来看,因供给因素导致的通胀预期对货币政策约束偏小。因此,基于经济面临内外的双重压力,货币政策保持宽松仍将是大概率,债券长期牛市基础仍然较为坚定。但由于之前市场预期过满、操作行为过于一致,利率下行过快,使得后续空间想象力不足,调整也在情理之中。后续投资仍看好债券特别是利率债中长期投资机会,近期主要关注专项债增发节奏和规模大小、通胀短期超预期情况等因素,逢利率大幅调整可适时参与利率债波段行情。

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