核心观点
2010年至今，A股经历了三轮较明显的“消费-成长-消费”抱团行情。回顾行情：在抱团前期，以沪指为代表的大盘指数往往会至少持续调整2个季度以上，或者较大幅度的累计跌幅；在抱团前、后期抱团品种能够获得明显的相对收益优势和一定的绝对收益；在抱团中期，抱团品种投资收益的相对收益优势仍存在，并能在2-3个季度的时间窗口得以维持，但绝对收益特征已不明显。
“抱团”成长和消费的差异性体现在，消费板块因其业绩平稳，易作为“抱团取暖”的品种，而成长板块因其业绩弹性大，对其的抱团更多出于害怕“踏空”心理。
“抱团”并不仅限于通识意义上抱团初期的防御属性，即把抱团理解为少数资金集中于少数个股，“抱团”过程还存在抱团中期“羊群效应”的自我强化，以及抱团后期由仓位波动转向基金发行，增量资金向抱团品种进一步倾斜。
参考历史经验来看，一个风格板块的抱团时长往往能够持续3年-5年，本轮消费抱团已持续4年多，可能处于本轮抱团的中后期，目前已能观察到抱团后期基金发行份额水位提升的信号。此外，目前还未观察到成长ROE改善的迹象，且若消费ROE能保持高位韧性，便不会马上面临抱团解体。另外，考虑到消费板块的资金吸纳能力短期不会被成长所替代，即使抱团解体，可能配置占比的回调空间也不会太大。
为什么说此“抱团”非彼“抱团”？本轮“抱团”的新变化：1）2015年股灾后高质押等问题造成投资者损失惨重；2）业绩恶化、财务造假造成多数公司投资被边缘化；3）基本面占优的公司主要在各行业龙头；4）投资理念净化，投资者更注重基本面；5）2019年年初白酒的“抱团”验证市场对基本面的执着。
本轮“抱团”短期不会结束，因为：1）投资者机构化的归宿仍是龙头，仓位调整应长于往期；2）本轮“抱团”公司多数是业绩长跑“冠军”，盈利存在韧性；3）即使行业周期出现回落，市场仍有意愿持续持有龙头；4）抱团品种未来业绩增长可以消化目前的高估值，股价极端下跌20%业绩与估值可匹配。
风险提示：盈利不及预期而导致错判
目录
一、那些年我们经历过的“抱团”
1. “抱团”的历史轮回
2. “抱团”阶段的市场表现
3. “抱团”成长和消费的差异
二、“抱团”的成因与解体
1. “抱团”的缘起与演绎
2. “抱团”的切换和解体
三、此“抱团”非彼“抱团”，本轮“抱团”的新变化
1. 2015年股灾后高质押等问题造成投资者损失惨重
2. 业绩恶化、财务造假造成多数公司投资被边缘化
3. 基本面占优的公司主要在各行业龙头
4. 投资理念精华，投资者更注重基本面
5. 2019年年初白酒的“抱团”验证市场对基本面的执着
四、“抱团”短期不会结束
1. 投资者机构化的归宿仍是龙头，仓位调整应长于往期
2. 本轮“抱团”公司多数是业绩长跑“冠军”，盈利存在韧性
3. 即使行业周期出现回落，市场仍有亿元持续持有龙头
4. 业绩增长可消化高估值，股价极端下跌20%业绩与估值可匹配
报告内容
一、那些年我们经历过的“抱团”
1、“抱团”的历史轮回
2010年至今，A股经历了三轮较明显的抱团行情，即“消费-成长-消费”，具体分别为2010Q1-2014Q3的抱团消费，2013Q1-2015Q4的抱团成长，以及2015Q1至今的抱团消费。其间，抱团时长往往能够持续3年-5年。截止2019Q2, 本轮消费“抱团”时长已达4年多，消费配置比例已高达50%，配置比例的历史百分位已创下2010年以来的新高，此外的成长、金融地产、周期等风格板块配置比例均大致在15%左右，显示当下正在演绎消费板块的极端“抱团”。
2、“抱团”阶段的市场表现
按照主动偏股型基金配置占比变动的斜率，我们将一轮“抱团”行为分为前、中、后期三个阶段：即“抱团初期”抱团品种会经历配置占比加速提升，“抱团中期”抱团品种配置占比趋于平稳或保持在某一较高的中枢水平上下波动，“抱团后期”抱团品种在经历又一次配置占比加速提升后直至配置占比持续下滑。
在不同抱团阶段中，大盘和抱团品种显现出不同的收益性特征。在抱团前期，以沪指为代表的大盘指数往往会至少持续调整2个季度以上，或者较大幅度的累计跌幅，抱团品种能够获得明显的相对收益优势和一定绝对收益；在抱团中期，抱团品种的相对收益优势仍存在，并能在2-3个季度的时间窗口得以维持，但绝对收益特征已不明显；在抱团后期，抱团品种在获得相对收益优势的同时，也开始获得一定绝对收益。
抱团解体后的下一个季度抱团品种呈现明显为负的相对收益，第一轮消费抱团解体时正处于2014年牛市的起点，所以解体后仍能获得绝对收益，但较前期明显放缓；第二轮成长抱团解体时伴随2015年牛市的终结，因此也面临更大的下跌，2016年1月4日当日成长指数下跌9%，1个月下跌32%，1个季度下跌22%。在解体前的抱团后期，若股价见顶，后续股价下跌幅度明显，最大累积跌幅可达到50%-70%。在前两轮整个抱团期间，抱团消费和抱团成长累计分别获得22%的绝对收益和50%的相对收益，以及230%的绝对收益和174%的相对收益，截止2019年9月底，本轮消费抱团至今已分别获得绝对收益61%、相对收益72%。
3、“抱团”成长和消费的差异
按风格来看，消费易作为“抱团取暖”品种，抱团成长更多出于害怕“踏空”。若以绝对正收益个股占比来衡量市场热度，我们发现抱团消费的阶段均是A股正收益个股占比低于均值、较难获得正收益的阶段，一定程度上表明存量市场中倾向于抱团消费来“取暖”，其原因或与消费业绩的平稳性有关（见图表16）。相较之下，成长抱团期间，增配成长的趋势与市场热度持续好转保持基本同步，显示抱团成长的行为在初期更多是出于害怕“踏空”，这种心理或与成长业绩和股价的高弹性有关（见图表16），抱团成长的时长短于消费，成长板块ROE改善幅度和股价累积收益高于消费板块。
二、“抱团”的成因与解体
1、“抱团”的缘起和演绎
“抱团”行为的表征通常表现为市场以结构性机会的为主。但“抱团”并不仅限于通识意义上的抱团初期的“取暖”，即把抱团理解为少数资金集中于少数个股强势进行防御，“抱团”的动机还存在于抱团中期“羊群效应”中的自我强化，以及抱团后期由仓位波动转向基金发行，增量资金的进一步倾斜。
抱团前期，流动性偏紧致使“赚钱效应”骤减，催化资金“抱团”。流动性偏紧环境中，往往A股等风险资产价格也会面临冲击，期间10年期国债收益率出现较大幅度的提升，对A股的影响体现为市场“赚钱效应”的明显减弱，市场资金通过寻找结构性机会而形成“抱团”。
抱团中期，结构性机会的自我强化，进一步助推“抱团”的演绎。在“抱团”演绎的中期，由于公募对抱团品种的配置占比并没有显著变化，但仍能获得相对收益，“羊群效应”能促使“抱团”行为在短期内保持延续。
抱团后期，由仓位波动转向基金发行，增量资金向“抱团”品种倾斜。例如，随着市场交投转暖，在抱团消费后期，2011Q3和2018Q3股票型基金发行份额水位的上升基本能对应上后期加速期增配消费的时点；在抱团成长后期，也呈现出同期股票型基金发行份额水位出现显著抬升。
2、“抱团”的切换和解体
“抱团”切换并非一蹴而就，新品种的崛起并非马上带来旧品种的解体。例如，2012Q4由消费切换成成长过程中，2012Q4-2014Q3的切换前期，消费仍保持在40%以上的较高配置占比，当成长配置比例积累到一定程度后，消费抱团才出现明显的松动，配置占比迅速下滑至30%以下。再如，2015Q4由成长切换重回消费，在2016Q3公募明显抱团消费之前，2015Q1-2015Q4期间成长和消费配置比重仍是同步增加。
其原因，一方面来自风格板块自身特有的“底仓”交易配置价值，2010年以来消费板块的行业配置占比中枢要明显高于其他风格板块，历史上消费板块的行业配置占比较少低于20%。在均具有未来盈利空间的消费和成长板块中，目前消费较成长更具有资金吸纳空间，如若我们假设在静态净利规模下，成长板块能快速将估值拔高到其历史最大值，据测算对应的成长市值空间为12.9万亿，与目前消费板块的市值规模11.6万亿相差不大，即便消费板块估值快速下杀至历史最小值，对应6.7万亿市值，也要高于目前成长板块市值的5.3万亿，可见当下成长板块对市场资金的吸纳能力要显著弱于消费。
另一方面来自旧抱团品种盈利的韧性。我们观察到（见图表16），抱团行为会源自盈利预期，抱团开始时点往往发生在ROE拐点之前的1-2个季度，抱团解体也主要源自ROE阶段的变化，第一轮消费抱团解体领先ROE拐点2个季度，第二轮成长抱团解体领先ROE拐点3个季度。但只要旧抱团品种重要行业的ROE能保持高位，新抱团品种盈利改善在短期内并不会对旧抱团品种造成冲击。如食品饮料的ROE在2012Q3-2013Q2期间保持震荡，消费抱团2014Q3才解体；计算机和通信的ROE在2014Q4-2016Q3期间保持高位平稳，成长抱团2015Q4才解体。
盈利“成长性”决定“抱团”在消费与成长之间轮动。结合A股为期4年左右的盈利周期来看，在2010年以来的两轮盈利周期中，若以近4年净利均保持正增长来界定盈利“成长性”，医药、电子、计算机等消费和科技板块的成长个股占比开始有明显增加。2009年以前，投资驱动的经济结构使得企业经营周期受宏观调控影响较大，个股的成长周期较短；但消费和科技行业的盈利变化以内生增长为主，由此决定了当下盈利“成长性”个股的成长期更长，由此对应“抱团”周期相对整体盈利周期更长。
当期“抱团”品种往往是具有盈利“成长性”相对优势的品种。若以ROE来衡量行业的内生成长性，对比消费和成长板块可发现，在2010Q1-2014Q3抱团消费期间，食品饮料、纺织服装、商贸零售、休闲服务等多数消费类行业的ROE处于上升阶段，而同期的电子、通信、计算机等成长类行业的ROE表现为平稳或明显下滑；但进入到2013年后，计算机、通信等成长类行业出现ROE的显著提升，而食品饮料、商贸零售、休闲服务等多数消费类行业ROE表现持续下滑，由此促成了2012Q4-2015Q4期间的成长抱团；2015Q1至今的抱团消费也基本对应着2015Q4以来食品饮料、家电、休闲服务、商贸零售等多数消费类行业ROE在逐渐走强，而同期成长板块的ROE均呈下滑。
参考历史经验来看，本轮消费抱团已持续4年多，可能处于本轮抱团的中后期，目前已能观察到抱团后期基金发行份额水位提升的信号。不过，目前还未观察到成长ROE改善的迹象，目前成长2019Q2ROE仍低于2018Q3（由于2018Q4商誉减值的特殊性，不应作环比比较），且若消费ROE能保持高位韧性，便不会马上面临抱团解体。另外，考虑到消费板块的资金吸纳能力短期不会被成长所取代，即使抱团解体，可能配置占比的回调空间也不大。
三、此“抱团”非彼“抱团”，本轮“抱团”的新变化
1、2015年股灾后高质押等问题造成投资者损失惨重
2015年股灾后，A股“赚钱效应”急剧弱化。2016年-2018年连续三年全年股价获取正收益的A股上市公司不足30%，其中2018年获取股价正收益的占比更是仅有7.41%。机构投资者在期间也难以幸免，近2-3年投资回报为负的主动偏股型公募基金（偏股混合型 普通股票型）占比保持25%-45%的区间。
金融去杠杆、股权质押风险加剧股价下跌“负反馈”。2016年以来，经济下行叠加“去杠杆”，流动资金紧缺现象逐渐显现，尤其是中小企业，在社会信用等融资方面存在劣势。股权质押在一定程度上可激活公司冗余担保资产，在资产较少、规模不大或存在其他不能满足银行信贷政策的情况下，是企业解决“融资难”和流动性需求的一种融资新方式，但在股价下行期中，股权质押也成为暴露这些企业流动性问题的“放大器”。股权质押风险处理过程中引发股东“被动减持”（用减持资金来补充股权质押保证金，股权质押违约引发股东减持），进一步加剧股价下跌风险。2019年1-3月减持比例TOP60个股中有近1/3公司的质押比例高于30%（全A均值16%），且在2019年以来质押比例表现为下滑，而目前质押高爆仓风险的未解压市值占比仍有38%。
2、业绩恶化、财务造假造成多数公司投资被边缘化
A股个股成交额呈明显两极分化，绩差股被市场所抛弃。2015年以来，全A日均成交额排名TOP300公司的总成交额占全A整体成交额的比重持续抬升，2018年该比重已达到43%，表明全A成交额前10%的公司几乎承包了整体43%的成交额。截止2019年10月8日，该比重仍维持40%的高位，显示分化趋势延续。其中ST板块、壳公司板块的成交额活跃度大幅萎缩，2018年全年累计成交额同比分别下降61.3%、91.1%，降幅明显高于全A整体，而同期大盘蓝筹股成交额不降反升，同比增加了0.7%。
强监管背景下，越来越多上市公司暴露了财务等业绩问题。此前ST反复戴、摘帽现象（与粉饰公司业绩、操纵财务报表相关）在A股市场中相对普遍，但2017年监管趋严后，ST摘帽公司数量开始减少，截止2019年9月，2019年A股摘帽公司仅16家，目前仍分别有ST和*ST公司40家和96家。随着监管部门对中介机构尽责要求持续加强，审计机构也加大了对上市公司的审计力度，自2017年后被出具“保留意见”和“无法发表意见”年报的上市公司数较前期有明显增多，显示财务等业绩问题的监管环境也日益趋严。
3、基本面占优的公司主要在各行业龙头
经济下行期，行业龙头公司基本面更占优。行业中的大型企业在规模效益、技术创新、环保投入、融资成本等领域逐渐扩大优势，行业集中度不断提升，形成龙头企业盈利增长优势。在税费负担上，大型企业税收缴纳也更为合规，未来减税受益更大。2016年下半年以来大型企业与中小型企业的PMI表现分化，尤其在新订单上，大型企业的新增订单显著优于中小型企业，而小型企业表现最差。此外，上市公司盈利数据也验证行业龙头的净利增速占优，二级细分行业中的TOP1或者TOP2龙头企业的盈利增长加速情况的占比在2016年以来均好于全A整体。考虑到行业壁垒继续巩固，后续龙头企业的盈利占优情况有望延续。
4、投资理念净化，投资者更注重基本面
A股投资者格局发生变化，重塑市场投资理念。一方面，随着沪深港通的开通、QFII额度的提高、A股先后加入MSCI、富时、标普等国际指数等，海外投资机构资金涌入A股。截至2019年，外资持有A股规模已达1.65万亿元，占全A流通市值比例已达3.7%，已逼近国内全部公募型基金持股比例的4.7%。另一方面，后续国内随着社保基金、养老金加快进入A股，这类长线资金的入场也将促进A股的理性投资。A股投资者格局的变化正在重塑市场，促进和加速了一个更为理性的投资环境形成。
外资的引入加速市场更注重基本面。低估值并非是外资配置A股的充分条件。截止2019年9月底，陆股通数据显示，北上资金持有市值占比较高的重仓行业为食品饮料、医药、家电，然而陆股通开通以来A股GICS行业分类下配置比例靠前的日常消费的估值仍要高于美股。即使是在A股纳入MSCI前夕，A股日常消费和医疗保健等重仓行业的估值也并没有较美股显示相对优势。拆分陆股通持股后，我们发现外资持股具有较明显的头部个股效应，尤其是消费板块。A股消费行业整体ROE虽然低于海外同行业，但龙头公司的ROE却远优于海外行业整体水平。北上资金TOP20重仓股数据也显示，其长期ROE水平普遍高于SP500同行业，虽然长期ROE绝对水平不高，但具有ROE相对优势。由此来看，外资重仓A股主要通过集中持有高ROE的行业龙头公司完成，并对具有高ROE相对优势的投资品种较为偏好。
投资者对风险事件的反应也越来越向成熟市场靠拢。例如,2019年上半年对于一些出现“黑天鹅”事件以至生产经营受到重大影响的公司，以及存在股权高比例质押风险的公司等风险事件，市场对于相关股票就迅速给出了相应的价格反应，即使是行业龙头公司，也会因此而被市场抛弃。另外，市场针对ST摘带帽等概念炒作也显著得到扼制。种种现象表明，以往A股市场中那纯概念炒作、投机取巧、负面事件出现后不跌反涨的博傻乱象有所减轻，A股市场更趋机构化和专业化。
5、2019年年初白酒的“抱团”验证市场对基本面的执着
抱团消费主要体现在白酒板块，2000年以来，白酒经历了两轮明显的周期：第一轮2002年-2008年受益于经济复苏，白酒营收增速提升明显，由10%升至20%以上，2009年-2011年在固定资产投资大幅增加以及政务消费的带动下，白酒营收增速进一步升至40%，但2012年由于塑化剂、“三公”消费等一系列负面事件影响，行业进入持续3年的回调期，期间营收甚至出现负增长；目前白酒正进入第二轮周期，2015年以来在大众消费升级的带动下，行业业绩重新向好，营收增速也由此前的负增长再次回归至2017年高点的27%。
进入2018年下半年，由于茅台等龙头企业2018年三季报业绩不及预期以及前期涨幅过大，白酒板块进入回调，期间也伴随外资撤出，但在2019年春节之后，市场对白酒一季报悲观预期被证伪后，资金便很快表现为对股价的修复，白酒板块得到明显上涨，可见“抱团”资金对基本面的执著反应。
四、“抱团”短期不会结束
1、投资者机构化的归宿仍是龙头，仓位调整应长于往期
龙头公司由于市场份额在经济下行阶段仍能保持提升，业绩确定强，从而被偏好业绩的长线资金所持有。相应地，由于我国目前仍处于消费对拉动经济有较大正向贡献的阶段，同时龙头公司的相对稀缺性，尤其对于消费等传统的行业，其行业集中化趋势已非常明确，由此资金选择结果下，呈现出消费行业龙头公司较多。误让市场认为外资等长线资金偏好消费板块，但实则是投资机构化向有业绩的龙头“抱团”。此外，龙头企业较行业整体盈利增长更具韧性，以及价值型长线资金主导的抱团，由此即使抱团解体，抱团仓位调整周期也将长于往期。
2、本轮“抱团”公司多数是业绩长跑“冠军”，盈利存在韧性
从主动偏股型基金（普通股票型基金 偏股混合型基金）集中抱团（按持股基金家数）TOP20标的来看，截止2019Q2，基金主要抱团在贵州茅台、五粮液、格力电器、美的集团、伊利股份等消费类个股，其中白酒和白色家电企业居多，小部分也包括中国平安、招商银行、中信证券、立讯精密、隆基股份等金融、设备制造龙头。尤其是持有市值靠前的重仓股，这些龙头个股在2019Q2均较Q1显著增持，持股基金数也明显增加，重仓股持股集中度进一步强化。
这些集中抱团个股中多数存在较长期的盈利成长性，集中抱团TOP20个股的近5年复合归母净利增速的中位数为19%。其中，着重对比TOP5个股和全A在2010年以来的归母净利增速情况，我们发现在多数情况下，TOP5个股的净利增长是要显著快于全部A股整体，尤其在2015年后，这一优势愈发明显。
3、即使行业周期出现回落，市场仍有意愿持续持有龙头
目前部分投资者担心，由于行业景气度整体下滑，集中抱团的龙头企业股价也难以幸免于难。但从目前市场上的股价反应来看，即使行业周期出现回落，市场仍有意愿持续持有龙头。例如，2017年10月以来MDI价格持续下滑，但期间万华化学的公司股价表现却是不降反升；2019年以来汽车行业销量进入快速下行期，至今仍保持负增长，但上汽集团的公司股价依然保持坚挺。
4、业绩增长可消化高估值，股价极端下跌20%业绩与估值可匹配
面对目前抱团个股估值偏高的问题，市场担忧会因此而触发已有“抱团”品种的解体。我们认为，虽然结合wind一致预期的2019年净利增速和目前PE水平来看，再未考虑外资和龙溢价的情况下，多数抱团个股当下的估值水平略高于合理估值水平，但这些抱团个股多数未来1-2年仍能保持2019年的高速增长。此外，即便短期由于资金博弈的原因导致“抱团”有所松动，假设按当前股价下跌20%来测算，抱团个股的PE水平将大多回到与2019年净利增速预期相匹配的合理估值，届时或有望再次吸引价值型投资者买入。
风险提示：盈利不及预期而导致错判
（来源：太平洋证券的财富号 2019-10-14 07:45） [点击查看原文]
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