一、上周市场回顾
1、资金面
11月18日央行四年来首次下调OMO操作利率5bp，MLF、OMO、国库定存操作利率在两周内相继下调，释放明确货币宽松信号。上周一和周二两日，公开市场分别开展了1800亿、1200亿元7天期逆回购操作，操作利率下调5BP至2.5%，周二央行还开展了1个月500亿元国库定存操作，中标利率3.18%，较上个月的国库定存操作下降了2个基点。包括国库现金定存在内，本周公开市场净投放3500亿元：
数据来源：wind[1]，单位：亿元
银行间市场利率全线下行。截至周五，R001加权收在2.01%，较前一周下行76.98bp；R007加权收在2.50%，较前一周下行51.84bp；R014加权收在2.72%，较前一周下行27.27bp；R021加权收在2.89%，较前一周下行9.81bp。
下周公开市场将有3000亿元7天逆回购和600亿元国库现金定存到期，共计3600亿元。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）。
数据来源：wind，2019-11-22
二级市场：
央行三季度货币政策执行报告显示货币政策更加侧重于逆周期调节，删除“闸门”表述，上周一OMO利率下调5bp，宽货币的信号明确，市场对货币政策收紧的预期进一步修正，国债期货主力合约T2003当天大涨0.45%，周三LPR利率下调5bp符合预期。截至周五，国债期货T2003收盘98.15，周上涨0.54%。债券长、短端收益率全面下行。10年期国开债收益率为3.5507%（下行6.98BP），1年期国开债收益率为2.6957%（下行8.42BP）。10年期国债收益率为3.1747%（下行6.08BP），1年期国债收益率为2.6379%（下行4.98bp）。10Y-1Y利差82.9BP，较上周收窄1.10BP。
单位：% 、BP
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）
数据来源：wind，2019-11-22
二级市场：
上周信用债3年期、5年期品种收益率大幅下行，由于交易属性更强的3年期国开收益率下行更大，3年期信用债利差有所上行，但5年期品种利差总体稳定或略有下行。整体看，信用债情绪依然较活跃。
单位:BP、%
*根据11月22日数据整理
单位:BP、%
*根据11月22日数据整理
4、可转债
受周央行下调OMO利率5bp，LPR下调5bp、资金面相对宽松等有利因素影响，上半周权益市场走势偏强，下半周权益市场出现回调。上证综指周度下跌0.21%，深证成指周度下跌0.22%，中小板指周度下跌0.35%，创业板指周度上涨0.3%，沪深300周度下跌0.7%。各行业钢铁、建筑材料、采掘、有色金属和传媒涨幅居前；医药生物、食品饮料、电子、家用电器和非银金融跌幅居前。
上周权益市场小幅调整，但中证转债上涨0.15%。转债平价基本不变，平均转股溢价率小幅下跌0.95%。个券涨跌平衡，游族、新泉、晶瑞涨幅居前，对应行业为传媒、汽车、化工；天康、圣达、水晶跌幅居前，对应行业为农林牧渔、医药生物、电子。
二、本周市场展望
1、经济基本面：高频数据跟踪
上周钢铁社会库存继续减少53.27万吨至779.3万吨，低于历史同期水平，钢铁价格上涨，吨钢毛利上涨；水泥粉磨站开工率处于历史高位水平，水泥熟料库存下降，水泥出货量上升，水泥价格上涨。从高频数据看，房地产加基建等建筑业需求仍然不差。
从价格情况看，猪肉价格在经过前期猛烈上涨之后，有所回落，商务部最新数据显示食用农商品价格环比回落了2.8%，蛋类回落3.5%，CPI继续上涨的压力有所缓释。PPI方面看，原油价格有所回升，央行在三季度货币政策执行报告专栏指出，未来几个月随着基数效应逐步显现，预计PPI同比涨幅将回升。
政策面
1、国务院印发《国家积极应对人口老龄化中长期规划》
新华社北京11月21日报道，近日，中共中央、国务院印发了《国家积极应对人口老龄化中长期规划》（以下简称《规划》）。《规划》近期至2022年，中期至2035年，远期展望至2050年，是到本世纪中叶我国积极应对人口老龄化的战略性、综合性、指导性文件。
2、国家统计局关于修订2018年国内生产总值数据
11月22日，统计局官网发布公告显示，依据我国国内生产总值（GDP）核算制度和第四次全国经济普查结果，国家统计局对2018年国内生产总值初步核算数进行了修订。主要结果为：2018年国内生产总值为919281亿元，比初步核算数增加18972亿元，增幅为2.1%。
三、固定收益投资策略
1、利率债
上周债市收益率继续大幅下行，央行三季度货币政策执行报告显示下一阶段政策思路上更侧重于逆周期调节，OMO利率下调5bp明确了货币宽松信号，债市对货币政策受制于通胀的担心大为缓释。
从高频数据看，房地产投资依然较有韧性，但在融资收紧的背景下，预计将呈现缓慢下行态势；猪肉价格回落，猪通胀推升CPI的压力有所减缓。从政策面看，三季度货币政策执行报告专栏讨论了正确看待央行资产负债规模的变化，央行资产负债表规模出现增速下降或收缩的情况。从长期看，在信用收缩的背景下，央行下调存款准备金的操作放松银行信用派生受到的约束，起到对冲信用收缩的作用，使得货币条件总体保持稳定。经济下行的背景下，违约常态化，银行信贷部门的风险偏好亦下降，存在信用收缩的倾向，央行宽货币将为宽信用创造条件。
从更长期看，经济增长取决于要素禀赋的变化，当前中国亦面临越来越严重的人口老龄化问题，上周中办、国办联合印发了积极应对人口老龄化的中长期规划，人口老龄化的问题得到决策层的高度重视。人口老龄化带来的社会福利、养老负担对储蓄造成了侵蚀，此外，人均资本存量上升，资本的边际回报率下降，都使得实际利率呈现长期下行态势。此次统计局上修2018年名义GDP增速，预计实际GDP增速亦将上修，为实现2020年目标稳增长的压力亦有所缓释。
此次收益率下行从10月31日官方制造业PMI公布开始，11月5日MLF降息、11月中旬公布的10月份社融、经济数据不及预期、11月18日OMO利率下调确认货币宽松信号，10年期国开活跃券利率下行已逾20bp，从交易盘看，利率下行的空间有所收窄，但距离10年期国债3.0%的位置还有18bp。长期看，经济基本面、政策面依然对债市有支撑，收益率下行仍然有空间。MLF降息具有明确的“宽信用”指向，而OMO利率调降则发送出比较明确的“宽货币”信号，降息空间打开，当前时点依然具有较高的配置价值。
2、信用债
上周5年期、3年期中票、企业债收益率下行明显，信用债的市场情绪仍然不减，但信用债的投资仍需集中在中高资质。当前仍然处于信用收缩阶段，央行通过货币宽松对冲资产负债表萎缩，“安全资产”仍是债市投资的首选。上周16玉皇03回售行权日前停牌，玉皇化工涉及互保链，其对洪业化工及其子公司担保余额逾8亿，在当前信用收缩的背景下，信用风险偏好下降，弱资质主体债券滚存难度上升，违约风险加大，债券投资依然需要拥抱中高资质。配置盘可适当关注错杀个券带来的机会，但需要考虑久期、负债端的稳定程度等因素，负债端稳定的组合可考虑城投债资质下沉。对负债端稳定性较差的产品户，仍需集中在高资质上。
从杠杆策略上看，同业之间质押券标准、交易对手选择趋严，加杠杆依然需要尤其谨慎。在确保组合流动性状况的前提下，可维持适度杠杆，例如根据组合利率债、类利率债品种占比，制定恰当的杠杆标准。对于持仓债券信用资质偏弱、融资能力较弱的产品户，则应当降低杠杆。
3、转债
上周权益市场小幅调整，通胀上、经济下叠加年底因素，权益市场近期趋势性行情的机会可能不大。新股破发出现，炒新现象弱化，有利于资金回流二级市场；资金面上两融资金依然处于高位，海外资金连续净流入，11月27日MSCI第三次调高纳入比例将生效，预计将带来350亿美金以上的资金增量，流动性环境偏有利；市场短期可能情绪和资金驱动依然明显，震荡或为明年春季躁动提供建仓机会。
近期转债发行节奏加快，投资者参与一级市场打新的热情依然较高，但新券上市出现破发，且估值水平出现下降。二级市场估值结构开始分化，部分品种出现估值压缩，叠加新券集中上市、权益市场情绪冲击等因素，一些存量个券和优质新券性价比逐渐显现。低价与低平价品种是近期较佳选择，重点关注银行，以及考虑汽车类、钢铁有色类等周期品种，同时注意规避业绩变差、可能存在商誉爆雷的品种。
(国金基金：叶伟平)
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（来源：国金基金的财富号 2019-11-27 14:26） [点击查看原文]
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