前言
前言：一个17岁的小伙子问巴菲特：如何能成为一名伟大的投资者？巴菲特的回答非常简单：“我的工作就是阅读，读一切可读之物。” 对于巴菲特的阅读习惯，其投资伙伴芒格深表赞同，他说：“没有大量的阅读，你不可能成为一个真正成功的投资者”。最近恰逢国庆中秋假期，有整段时间学习和整理了一些关于债市投研框架的内容，我也将其形成文字与诸君共享，力争一起做时间的朋友，做长期且有时间复利的事情。
研究和投资对信息、逻辑、
应对认识上的差异
我们人类的本质是信息的加工者，在日常生活依据信息做出判断和决策。在研究和投资中对信息的判断和决策也有着很大的区别。做研究的人习惯追求胜率的思维方式，而做投资的人需要同时判断胜率和胜率的量级(赔率)。 在世界上赫赫有名的投资大师中，无论是芒格、霍华德马克思、或是国内比较有名的大佬冯柳等等，很多最后得出的结果或者框架模式都是雷同的，即是对赔率或者胜率的量级有极高的追求。总结来说就是研究员更追求研究的完整、深度和逻辑，投资大咖更注重应对、策略以及人性。这差异产生背后的原因是信息是永远不可能完备的，总是有已知的已知，已知的未知等。如果过于追求信息的完备和逻辑的深入，可能即使花费了大量的精力最后也在结果上不能有效体现。所以本质上市场中的投资人认为信息是不够完备的、逻辑是不可能完备的。
举个例子，在大家耳熟能详的投资大咖中当属巴菲特，但很少有人却能成为巴菲特。从某种层面的意义上讲，他成功背后的逻辑或者策略可能存在幸存者偏差。芒格常说投资成功的前提就是信息不具备完整性。如果一个人掌握了大量的信息，这个人可能有时候就会变得特别“轴”，所以这类人的结果有时候往往可能不好。同时我们也看到过很多卖方转买方的人业绩不一定好的原因很多程度上在于过去追求信息和逻辑的把握，而忘记了市场是不以个人判断为转移的。这个时候在二级市场的投资中应对的测控、纪律以及对人性的把握有时候可能更重要。
像最近两年比较火的一本书当属冯柳的《弱者投资体系》，我个人特别欣赏他，并真正认为这才是真正投资经理的思考方式，他在书中承认自己不具有完备信息，甚至定位自己为市场上信息层面的弱者。并将其主要精力放在寻找市场的共识和常识之间的差距。本质上冯柳的弱者投资体系是一个追求赔率的投资策略。
这里再举个例子，比如2018年底，债市收益率已经非常高，当时国开债已经在5%以上了，很多人觉得还是很悲观，感觉市场还会调整，这其中就蕴藏着市场的共识，即市场还会调整，但常识是一年期的债券有5%以上的回报，这样的高回报还有什么可怕的呢？
债券市场投资回报来源是什么？
有一句行话叫“债券市场无空头“，我们只有看多哪类位置，或者看多哪类品种的区分。
1、票息回报是最基本的固定回报。
2、下滑回报：先假设收益率曲线不变，一般收益率曲线沿着右上方倾斜，比如5年3%，半年后即4.5年期限2.5%，多赚的钱即bp乘以久期。我们会把这种回报作为一种安全边际，比如前不久我们喜欢五年期的利率债，在短端货币政策相对比较确定宽松的背景下，其带来的下滑回报（即持有三年与五年之间的差）高，所以多等半年或者几年，下滑回报带来的收入就很可观。
3、资本利得：假设收益率曲线不可能不变，收益率曲线的上移或者下移导致到期收益率存在变化，回报即收益率曲线平移的bp乘以久期。
为什么有时候我们感觉债券投资经理每天都在借钱？这背后就不得不提到杠杆。
4、杠杆：如上图所示，杠杆对回报有很强的乘数效应，近几年监管对杠杆的要求更严了，在债券市场上谁能借到便宜的钱、稳定的钱谁就抢得了先机，增加了回报来源。
陈光明在路演中经常讲投资回报的三大来源：1、企业自由现金流（稳+难）、2、博弈的钱（不稳+快）、3、通胀的钱。随着债券市场越来越成熟，目前对于大部分机构投资者来说，赚企业的钱越来越重要，赚企业的钱尤其对票息和择券的要求极高。而同时赚交易对手的钱很难，市场上最难的事情就是把钱从别人的口袋拿到自己的口袋，因为债券市场基本上都是机构交易者，聪明投资者之间互相博弈的结果和难度是显而易见的。尤其规模越大的管理人更是很难从去交易对手中通过波段操作赚取收益。同时每家机构资源禀赋，能力圈不同，比如保险银行偏好利率债的原因是避税，而公募普遍偏好配置信用债，券商自营负债端比较稳定，证券会对其杠杆要求也比较松。这也导致了不同种类的投资者行为上的差异。
债券市场的分析应从何处入手？
债券投研和股票不同，往往需要自上而下的宏观基本面入手，即基本面是一切研究的起点。一般先分析完基本面，再会去看供求关系。而且债市一旦形成周期，惯性就很强。因为债券市场周期的基本启动来自于基本面，而每一轮经济周期背后往往是企业盈利好转，有扩大生产和融资的需求，以及进一步的再融资，整个经济是一个循环的过程，直到经济过热了踩刹车，才回头往下掉，在这个过程中，货币政策是跟着经济周期来走的。且货币政策前两大目标即为经济增长和通胀。
而股市是一个非常复杂的多变量模型。股票价值的本质均为未来现金流的折现，而债券的分子是固定的，票息是不变的，分母上的R是唯一变量，这个变量就取决于货币政策和基本面等因素。本质是一个单变量的模型。
我们经常开玩笑说债券从业者有时候很像食草动物，每天食一点点草，最终长成大象，是依靠体量取胜的。股票更像食肉动物，，他可能在某个地方蛰伏很长时间，一旦发现某种机会便会动如脱兔。同时债券市场一旦形成周期不轻易变化，债券的流动性和信息传递没有股票市场那么好，，受到监管和流程体制的原因，债券市场的信息传递要比股市慢的多。债券市场一旦形成趋势之后，惯性都会比较强。所以债市的观察一定要有清晰的大局观，有助于打败人性当中短期的贪与恶。
这里为系列连载的第一部分，后续我还会有体系的更新关于债市投研框架的内容。
提示：投资有风险，文中涉及的股票，基金等，仅作为文章说明使用，不构成投资建议，仅供参考！
本文作者可以追加内容哦 !
