前言
一个17岁的小伙子问巴菲特：如何能成为一名伟大的投资者？巴菲特的回答非常简单：“我的工作就是阅读，读一切可读之物。” 对于巴菲特的阅读习惯，其投资伙伴芒格深表赞同，他说：“没有大量的阅读，你不可能成为一个真正成功的投资者”。最近学习和整理了一些关于债市投研框架的内容，我也将其形成文字与诸君共享，力争一起做时间的朋友，做长期且有时间复利的事情。
基本面是债券分析的起点
霍华德马克思曾说：没有谁可以通过宏观经济走势获利。这是由于霍华德当时主要做垃圾债，这句话一方面和他的业务有关，另外他想表达宏观本质上一定是模糊的，无法追求宏观的绝对精确。
研究宏观的意义不在于绝对准确，就好比它不能告诉你今天是具体的某年某月某日，但它可以告诉你现在是哪个季节。所以我们看宏观主要是为了感受宏观经济的温度和大气候。
债市的基本面投资中有两大分析套路：一套是总需求，一套是总供给。供给的分析总体来说都是慢变量。比如我们经常会听到做学术的人经常谈起总供给，比如劳动增长率、人口等等。其实做二级市场的人往往反感听到这些，而历史上往往每当提到人口增长类似问题往往是行情末端。为什么会有类似的情况？因为这时的市场已经演绎到一定极致，短期的东西大家已经提不起兴致，只能开始讲述特别长期的逻辑。所以长期问题短期化往往是阶段性行情结束的标志。
虽然近几年从供给侧改革之后总供给的分析越来越重要。但我们一般的着眼点还在于总需求。因为总需求是一个快变量，人口是一个慢变量，需要很长时间才能看到变化和效果。而我们的业绩考察期往往就是一年到三年。所以总需求分析是最重要的逻辑起点。这其中影响最大的变量是投资，特别房地产投资是影响债市的特别重要的变量。
这其中有四条路径。
第一条，整体投资起来后，它在政策方面有一定的传导性和影响。比如投资开始旺盛导致总需求拉升，这时往往政策上可能稍微控制一下，因为债券市场承担着几大目标，其中第一个是增长，第二个是通胀，如果经济过度增长和通胀，货币政策开始收紧，银行间市场流动性就会变差。
第二条，它也会影响投资者行为，债券市场的投资者行为主体中，银行是最核心的投资者，如果投资升温，兵马未动，粮草先行，融资也会跟着起势，银行端发债的行为更旺盛，同时银行表内债券的配置也会跟着下降，这也会影响债券市场配置上的需求。
第三条，对股市有影响，经济起来之后股市会有影响，股市和债市某些时间会有一定跷跷板效应。
第四条，供给端影响。
做债跟做股不同，它会对投资的部分特别关注。而投资中的房地产投资和基建投资不太一样。19年和20年基建投资在上行的过程中，大基建一般代表政策的意图，所以货币政策对它的容忍度特别高，它很像控制周期的一个工具。
而房地产不同，地产投资一旦起来之后，房价可能先行就起飞了，这时候政策的容忍度就会很差，这个时候对债券市场就要小心。
总的来说如果房地产投资和制造业投资升温，对于债券市场相对就要更加警惕，这时候可能已经在酝酿债券熊市的变局。但如果基建升温还好，一般不会有很大的冲击，但是要看升温的幅度，比如16年就特别典型，16年基建的投资本质就已经升温，只不过当时没有特别体现，但到了17年这方面带来的影响特别强烈，对经济有极强的促进作用，这时政策就开始比较警惕经济过热。这个时候债市就陷入到比较被动的局面。
今年有一个特别的情况，进出口外需比较强，制造业比较好，这个时候我们也要比较小心。
大逻辑与长周期
我们还需要看一些长期的东西。比如总需求周期、库存周期、政策周期、地产周期或者是债务周期，而近两年本质上就是疫情的周期。13年之前地产的周期特别重要，而近几年地产的周期因素被削弱了。
债务周期和金融周期在13-18年特别重要。它是政策的主要关注点。虽然市场一直在变，但我们还是要把握主要矛盾。这也有助于我们避免只见树木，不见森林的错误。
基本面分析的指标体系
近几年对PPI的关注程度超过了CPI，因为PPI跟实体经济的相关度更高，CPI近几年受”猪周期”的影响和约束更大。PMI是每月最早的数据，作为每月的预告指标，并且是环比指标，更重要的指标在每月10-15号的货币金融指标，俗话说兵马未动，粮草先行，如果每月的社融数据，货币金融数据有变化，我们就要思考是否企业的开工、投资的意愿就开始起来了。所以金融数据往往对于债市的研究是一个很强的领先指标。但近两年指标的时滞和有效性也被弱化了，比如16年一季度社融预期已经升温，但后续债券市场依然是牛市。这背后的原因是单纯观察社融数据的宏观结构现在是不够的，还要同时更加关注社融中的细分结构变化。如果社融增长是金融同业加杠杆导致的，则反映了债券市场力度扩张和需求扩张，但是回过头看16年底和17年债券市场还是从牛市进入到了熊市。所以有时候利率低到一定程度，大家都在加杠杆时信用扩张一定会扩散，并且反映在金融数据中，并且带来经济的小幅复苏。所以金融数据的指标不能说失效，但要注意其背后的结构。总的来说近几年看中观比看宏观重要，看结构要比看总量重要。
还有一个指标也特别重要就是工业增加值，我们也叫他“小GDP”，工业是在GDP当中占比非常大的数据，往往它对GDP的影响最重。而且工业增加值已经剔除了价格因素。一般而言我们都是先看工业增加值再看GDP，工业增加值同时也是一定规模以上的增加值，所以我们观察20年疫情初期规模以上的冲击相对较小，规模以下的相对较大。
还有房价和房地产销量数据，在08年之前是最重要的指标，最近几年有所减弱了。
最近几年市场也有很多流派，有小道消息派，有数据派，因为我们的政策影响确实比较大，但不光我国，美国也是如此，所以基本面和政策面之间后者的关注度也越来越高。
滞后指标就是就业，一般而言就业是非常滞后的指标，因为往往就业最差的时候可能市场早已经见底。同时中国的就业数据波动比较小，所以用起来效果很差。
总的来说，通胀还是我们非常关注的核心指标。打个比方，通胀类似于一个人的温度。温度高了说明经济过热，所以CPI是衡量需求非常重要的指标，但这几年CPI的重要性没有过去那么重要，在12年之前CPI是最核心的指标，因为当时的货币政策流行单一目标制，当时觉得这种制度可监控，透明。但这几年猪周期等对其的扰动因素略多，所以关注度略有下降，但PPI关注度在上升，而且跟债券市场的相关度更高，打个比方，12年之前我们的经济就像个年轻人，吃的多点个头窜得快，所以重要的工作就是防过热，对通胀给予特别高的权重。但在12年之后，经济有种人到中年的感觉，所以现在的目标不再是防过热而是保增长，同时PPI更能反映经济增长或者经济本身的状况，所以近几年PPI的指标更重要。
这里为系列连载的第二部分，后续我还会有体系的更新关于债市投研框架的内容。
提示：投资有风险，文中涉及的股票，基金等，仅作为文章说明使用，不构成投资建议，仅供参考！
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