一，森林 & 迷雾
“根据2019年联合国环境规划署的报告，可依据工业部门细分化工品市场，其中建筑是化工品最大终端应用领域（占35%）、电子次之（占19%），另外家用（占8%）、农业（占7%）、纸质包装（占7%）、汽车（占6%）、医疗（占6%）、能源（占6%）也都是化工的主要应用领域。”———摘自澎湃“侃见财经”《大基建与新能源联合发力，化工板块的春天来了？》（请自行判断该文信息可靠性、准确性.......）
化工相关细分领域跨度较大，其中，关注度相对较高的化工相关公司可能有：万华化学、浙江龙盛、闰土股份、桐昆股份、鲁西化工、中泰化学、新和成、安道麦A、上海家化、恒力石化、恒逸石化、新凤鸣、荣盛石化、安迪苏、吉华集团、利尔化学、扬农化工、金发科技、中国巨石、新宙邦、君正集团、七彩化学、天赐材料等。
之所以有如此之多的化工相关公司受到众多关注，一是因为化工相关公司的A股数量多达数百只，二是因为市场先生总是让人难以琢磨。会计是商业语言，无论公司的题材看起来有多么的酷炫，如果公司（创业公司除外）长期挤不出明显的自由现金流或者甚至挤不出明显的净利润，对于我个人而言，该公司可能就比较缺乏吸引力。
二，“扒开”迷雾：
首先粗放地对以上列出的公司进行初步过滤。
1，过滤工具一：上市后（重大资产重组视为重新上市）平均扣非ROE大于11%
过滤后，剩下：
万华化学、浙江龙盛、闰土股份、新和成、恒力石化、新凤鸣、扬农化工、七彩化学。
为什么将长期扣非ROE设置为11%以上这么低的标准？如果我将其设置在15%以上，那么剩下的上市时间（重大资产重组视为重新上市）相对较长的公司可能只有万华化学、新和成。利用类似这样粗放的过滤条件，我也许会错过少量投资机会，但我同时也规避了大部分的麻烦。人的精力是有限的，比较聪明的策略就是将有限的时间利用在最容易看懂的那部分生意上。
2，过滤工具二：已经具备五年以上连续的财务数据（重大资产重组视为重新上市）
过滤后，剩下：
恒力石化的前身是ST橡塑，经历过重大资产重组后，于2016年更名为恒力股份，并于2019年更名为恒力石化。新凤鸣于2017年IPO。七彩化学于2019年IPO。
三，林深时见鹿？？？
1，扣非ROE：
上市以来，平均扣非ROE由高到低分别约为：万华化学25.8%、新和成17.6%、扬农化工13.1%、浙江龙盛12.1%、闰土股份11.4%。可以说，扣非ROE长期表现相对优秀的万华化学、新和成，与扣非ROE长期表现相对平庸的浙江龙盛、闰土股份、新和成，这两类之间的差距还是比较明显的。
这张图给我们最直观的视觉冲击主要来自新和成2008年高达74.9%的扣非ROE的表现，其次来自万华化学长期明显相对大幅度领先的扣非ROE表现。化工相关企业，往往具有一定的周期性。上市以来，新和成的扣非ROE最低探底至3.5%、最高摸高至74.9%，具有明显的周期性。而万华化学则有所不同，上市以来，万华化学扣非ROE最低探底至13.4%、最高摸高至39.3%，周期性不如新和成那么明显。新和成、万华化学两者的扣非ROE在上市以来最多分别下探至3.5%、13.4%，这大致给我这么一种感觉：万华化学经营业绩的确定性相对更高。
2，在建工程占收入比：
看到万华化学、新和成长期扣非ROE的优秀表现，但我们不能忽视的是两者在产能扩建方面的巨大投入。我在其中读出了一些不确定性。到底这个不确定性有多大，得深入了解下去。
3，固定资产比重：
有时候，固定资产比重过高并不是好事。想象一个场景：在很多很多很多很多很多.....年后，企业决定终止经营并进行清算，固定资产折算成现金，能换多少钱？这时候，再看看浙江龙盛的固定资产比重，就比较有意思。
在建工程在完工后须转结固定资产。我们从万华化学、新和成固定资产比重的走势来看，会发现其与万华化学、新和成的在建工程占收入比的走势有一定的弱关联度。在这个维度，也暂时看不出来什么问题。
化工企业往往具备一定的重资产特征。这一特征在万华化学身上表现得尤其明显。值得揣摩的是，同属化工行业，浙江龙盛的固定资产比重却处于较低的水平。怎么做到的？既然聊到这里了，我们就先叉开话题，聊完浙江龙盛，稍后再重新讨论万华化学与新和成的在建工程这个财务指标。要读懂浙江龙盛的固定资产比重，首先就要读懂浙江龙盛的存货水平。我这么说，显得非常无厘头，但又不得不这么说。财务报表是一个有机的、动态的体系，环环相扣、乐趣无穷。现在就是一个非常好的机会，细细品味其中趣味。
浙江龙盛存货占收入比：
浙江龙盛如此这般的高存货占比，让人不寒而栗。但如果我们仔细查看浙江龙盛的存货明细，则会有完全不同的感受。
浙江龙盛存货明细：
注意看图中最醒目的红色线条，这是浙江龙盛存货明细中的开发成本。近几年，浙江龙盛开发成本占据了浙江龙盛存货总额的绝大部分比例。
翻看2020年浙江龙盛年报，可以看到浙江龙盛存货明细中金额高达199.4亿的开发成本包含的具体项目主要涉及上海旧区改造等地产项目。紧接着我们可以在2020年浙江龙盛合并资产负债表中找到流动资产这个会计项目，并且在该项目下方罗列的明细中找到浙江龙盛的存货这个项目。浙江龙盛的存货（包括开发成本）都记入了浙江龙盛的流动资产中。
公式：
固定资产比重 = 固定资产 / （流动资产 + 非流动资产） = 固定资产 / （开发成本 + 其余流动资产 + 非流动资产）
以2020年为例，浙江龙盛固定资产比重 = 58.82亿 /（381.7亿 + 181.4亿） = （开发成本199.4亿 + 其余流动资产182.3亿 + 非流动资产181.4亿） = 10.4%
如果我们将这199.4亿的开发成本直接从资产负债表中剔除，那么理论上，2020年浙江龙盛固定资产比重 = 58.82亿 / （其余流动资产182.3亿 + 非流动资产181.4亿）= 16.2%
经过简单的加减，我们就人为地将浙江龙盛2020年的固定资产比重由10.4%大幅提升至了16.2%。而在我个人主观上看来，这个16.2%，相比于10.4%，更加能够反映浙江龙盛2020年的实际固定资产比重。
浙江龙盛存货占收入比奇大无比，这在化工行业是非常少见的。但我们仔细分析下来，这种奇怪的存货占比并没有看上去那么可怕，因为绝大部分存货来自上海旧区改造等地产项目。浙江龙盛存货占收入比奇大无比，间接造成了浙江龙盛的固定资产比重在重资产行业中显得奇小无比的特殊现象。为了更加容易地进行横向对比，我们现在人为地将这部分上海旧区改造等地产项目（开发成本）从浙江龙盛的流动资产中剔除、将房地产业务收入从浙江龙盛的营业收入中剔除，并重新计算浙江龙盛历年理论上的固定资产比重、存货占收入比，再进行横向对比，具体如下：
（1）剔除开发成本后，理论上的固定资产比重：
在剔除开发成本后，浙江龙盛固定资产比重在2009-2022年被我们人为地提升了，但仍然属于这五家企业中固定资产比重最低的。
如果我们能够进一步深度挖掘（我暂时没有去挖掘），找到浙江龙盛固定资产比重在未来长期维持在低位的合理性，或许浙江龙盛在这个维度能够体现出一定的潜在优势。
（2）剔除开发成本、房地产业务收入后，理论上的存货占收入比：
剔除开发成本、房地产业务收入后：除了2012年以外，浙江龙盛存货占收入比并未出现醒目的大幅度波动。
有些目的地看似近，实则远。现在的问题是：
（1）浙江龙盛的上海旧区改造等地产项目能否与其主营业务形成协同效应？
（2）如果不能形成协同效应，多元化经营是否会分散管理层的精力？
（3）浙江龙盛为什么要经营地产相关业务？是预见到主营业务可能会面临“天花板”，还是地产相关业务具有显著的投资价值？
（4）浙江龙盛的地产相关业务，在资金链安全系数这个维度，与其他主要地产商相比是否有其独特之处？
（5）往好的方面想，浙江龙盛的上海旧区改造等地产项目是否存在潜在的“隐蔽资产”？
........
我暂时没有去思考过这些问题（作为自娱自乐，我在未来某年某月也许会去琢磨这些问题）。但如果把这一系列的问题都琢磨得非常通透，也许会看到比较独特的风景。
聊完浙江龙盛，现在拉回正题。关于在建工程占收入比高企，我们首先要琢磨的是万华化学、新和成分别在修建什么工程。
翻看了新和成2016、2019年年报，再翻看万华化学：2005、2015、2020年年报，似乎新和成与万华化学在历史上出现的在建工程占收入比高企的情况都主要与扩建产能有关。在这个维度，暂时没有看出什么问题，这是合理的。现在我们需要进一步琢磨的是，扩建产能到底有没有必要？是资源浪费还是合理建设？这个我们可以从收入增速来进行侧面推敲。
4，收入增速：
从收入增速端，我们可以看出化工企业整体上所具有的明显的周期性。
上市以来，收入增速平均值由高到低分别约为：万华化学35.2%、扬农化工21%、新和成18.3%、浙江龙盛18.3%、闰土股份10.1%。
万华化学长期平均收入增速竟然高达35.2%！这在一定程度上验证了万华化学大肆扩建产能的合理性。新和成长期平均收入增速为18.3%，扩建产能这事儿也说得过去。有趣的又是浙江龙盛，在长期平均收入增速与新和成大致相当、固定资产比重大幅度低于新和成的情况下，却并没有怎么大肆扩建产能。浙江龙盛在长期平均收入增速高于新和成的情况下，却没有怎么大肆扩建产能，部分原因可能来自染料及化工中间体涨价。
5，现金流：
（1）自由现金流占收入比：
上市以来平均自由现金流占收入比，由高到低分别约为：闰土股份4.7%、新和成2%、扬农化工2%、万华化学-4.1%、浙江龙盛-5.7%。
总体上，化工行业并不是一个轻松的行业。但这一点通常只有在企业彻底走下坡路时或者最终面临清算时，才会体现出来。在行业或者企业快速扩张的过程中，周期性重资产行业的艰辛未必会明显地直接体现在净利润或者ROE表现上面。
（2）筹资现金流占收入比：
长期平均筹资现金流占收入比，由高到低分别约为：浙江龙盛7.7%、万华化学5.4%、新和成3.4%、扬农化工0.4%、闰土股份-0.1%。除了扬农化工、闰土股份，其他3家化工企业偶尔都有大手笔对外融资。不过，好的方面是各家企业对外大手笔融资的频率都不高，并且部分公司似乎偶尔还有大手笔的分红。
相比之下，浙江龙盛、万华化学、新和成这3家化工企业则更加依赖对外融资，以实现扩张和发展。仅仅从这个维度，大致可以窥见，化工行业并不是我们表面上看起来的那么容易。
6，毛利率、净利率：
（1）销售毛利率：
新和成毛利率长期呈现出大幅波动的态势，与之相比，万华化学毛利率的长期波动幅度则要小很多。浙江龙盛的毛利率比较有意思，长期具有波动性但总体呈现出逐步上升的态势。
（2）净利率：
长期平均净利率，由高到低分别约为：新和成23.4%、万华化学17.8%、闰土股份16.6%、浙江龙盛16.4%、扬农化工10.7%。
除了扬农化工，其他四家企业长期平均净利率水平均高于15%，这并非易事。
浙江龙盛是全球产能最大的染料供应商（闰土股份，处于染料行业老二的地位）及化工中间体寡头、万华化学是全球最大MDI生产商、新和成维生素A产品产能全球第一、扬农化工菊酯产品产能位居全球第二（国内第一）。仅仅通过简单几个财务指标进行粗糙的过滤，我们一不小心就瞬间挖出了行业龙头（每个人对龙头的定义有所差异。到底是不是龙头，请自行判断）？？？这到底是巧合还是注定？财务报表到底有没有用？其中各种趣味，可以仔细琢磨琢磨。
看了以上这么多星星点点的数据，大致得到这么一种印象：如果要寻求周期博弈的机会，那么新和成在时机成熟的时候也许是一个具有潜在爆发力的投资标的；如果要寻求周期性化工行业中的相对稳定性，那么也许万华化学在时机成熟的时候会是一个不错的投资标的。具体这些所谓的投资标的能否真的成为合适的投资标的，最终取决于投资者自身对投资标的所具备的风险是否有充分的认知、投资者自身是否具有足够强大的风险承受能力、投资者是否能够承受股价波动带来的风险………
7，研发强度：
近五年平均研发强度，由高到低分别为：新和成5.4%、扬农化工3.9%、闰土股份3.9%、浙江龙盛3.8%、万华化学2.5%。
新和成的长期平均研发强度是最高的。新和成主要经营营养品、香精香料、高分子新材料和原料药等功能性化学品。分产品来说，新和成主要营业收入来自营养品，以2019年为例，营养品销售收入占比超60%。分行业来说，新和成的主要营业收入来自医药化工，2019年新和成医药化工收入占比超90%。一个主要经营营养品的公司怎么会跟化工扯上关系呢？新和成采用石油基础化学品丙酮等作为合成的起始原料，由基础化工到精细化工，形成了芳樟醇、柠檬醛、紫罗兰酮、维生素A、维生素E等产品系列。所以，新和成可以说是一个化工和医药的结合体，并且与化工基础原料息息相关。
8，货币资金占收入比：
长期来看，新和成货币资金最为充裕，不愧为“化工界的医药股”。
9，资产负债率：
五家化工相关企业的资产负债率都不算高，个别企业资产负债率处于显著偏低的水平。
10，（部分）化工原料及产品价格走势
（1）万华化学：MDI
（2）浙江龙盛：染料及中间体
四，巴菲特会买吗？
1，简单回顾：
对比完以上五家化工相关公司的七个财务维度，提问：以上提及的公司，巴菲特会不会买？
从巴菲特的投资历史来看，巴菲特并不排斥化工相关企业。我们熟知的一个案例是巴菲特曾经买入中国石油港股并在估值相对高位及时抽身。但巴菲特对康菲石油的投资是巴菲特投资史上的一次失误。而巴菲特后来看上了长期盈利表现相对优秀的炼油厂商phillips 66，以及其他一些油气化工相关企业。
巴菲特买入的中石油价格只能说是合理地便宜，巴菲特更多地应该是看好能源这个行业以及中石油的相对寡头垄断地位。个人猜测，巴菲特在2007年卖出中石油的主要原因，并非“石油价格已经超过了75美元”。为什么？巴菲特在2008年抄底买入的康菲石油，值得揣摩：同样是在国际油价高位，为什么卖出中石油而买入康菲石油？因而，我主观猜测，巴菲特卖出中石油的主要原因之一，就是当时市场先生给予中石油的估值过高。
康菲石油和中石油都有一个共同特征，那就是毛利率水平比较平庸；国际油价曾经一度长期走熊，可能跟美国的一场页岩气“能源革命”也有关系，“页岩气革命”直接使得美国从石油净进口国转为净出口国。
页岩油技术，对美国石油产能的影响：
东拉西扯了这么多，现在拉回正题，简单地梳理一下思路。根据我非常有限的了解，巴菲特在化工相关领域的投资包括（但不仅限于）以下几笔：
（1）巴菲特于2003年开始买入中石油，于2007年清仓，期间赚了约7倍收益。
（2）巴菲特从2006年开始建仓康菲石油，直到2008年，巴菲特都在增持康菲石油。在2008年的股东信中，巴菲特进行了自我反省：“没有来自查理和其他人的督促，我在石油和天然气价格接近顶峰时买下了大量的康菲石油的股票，并且我完全没有预料到今年下半年能源价格的大幅下跌。”巴菲特在2013年开始大幅减仓康菲石油。
（3）2012年巴菲特持有phillips 66的仓位权重约为1.9%。巴菲特对phillips 66的喜欢溢于言表，在2016年多次提到：“每一天都是买入phillips 66的美好日子”。2016年巴菲特持有phillips 66的仓位权重上升至4.7%左右。但在2018-2020年，巴菲特似乎持续地减持了phillips 66。
简单梳理下来就是巴菲特投资过的中国石油港股、康菲石油都不是理想的投资标的，而相比之下，phillips 66似乎更加受到巴菲特的亲耐。当然，这仅仅是我的主观感觉而已。那么这个phillips 66到底是“何方神圣”？
phillips 66，由康菲石油剥离其中下游资产进行重组创建而成。在哪里跌倒就在哪里爬起？我们可以通过大致了解phillips 66所具备的一些特征，来对比我们在本文重点讨论过的这五家A股化工相关企业。
虽然同属油气化工大类，phillips 66与扬农化工、闰土股份、新和成、万华化学、浙江龙盛的主营业务具有显著的差别，并不能将其进行严格意义上的对比或剖析。出于好奇，为了自娱自乐，我还是强行地将其进行了一系列的简单且片面的对比。
2，phillips 66的财务表现：
（1）自由现金流、净利润：
2020年，受到疫情严重影响，遭遇亏损。2021年，迅速扭亏为盈。
自由现金流与净利润的走势关联度较高。2010-2021年，phillips 66累计自由现金流总额占累计净利润总额的比例高达86%左右。作为简单且片面的对比，上市以来，扬农化工、闰土股份、万华化学、新和成、浙江龙盛，长期累计自由现金流总额占累计净利润总额的比例分别约为：50%、30%、11%、10%、-1%。
如果phillips 66的长期净利润表现也不错的话，那么phillips 66的自由现金流表现看起来似乎还不错。
（2）毛利率、净利率：
（3）扣非ROE：
（4）收入增速：
剔除疫情因素的影响(抛开2020-2021年来看)，2011-2019年，phillips 66平均收入增速为-1.2%。也就是说，这九年时间phillips 66营收水平都在原地徘徊。作为简单对比，同期，万华化学、浙江龙盛、扬农化工、闰土股份、新和成的平均收入增速分别高达：24.9%、16.6%、16%、13.6%、10.6%左右。
2020年，或许受到疫情影响（我不确定），phillips 66营收水平显著下降，且同期出现了显著亏损。
2021年，或许受到石油等大宗商品价格持续走高的影响（我不确定），phillips 66营收水平大幅上升，同期扭亏为盈但并未实现显著盈利。
（5）可能性
兜了这么大一个圈子，现在我来猜测：巴菲特到底会不会买入A股化工相关企业？我的答案是：仅仅参照phillips 66的部分基本面情况（有亮点、有显著的周期性、有一定的脆弱性），巴菲特小仓位买入A股中的化工相关股票这件事是存在可能性的。
同时，需要重点考虑到一些客观事实：巴菲特持有phillips 66的过程中，该公司的仓位权重一直都比较小；巴菲特小仓位参与博弈的投资标的，往往并不会被“永久性”持有；巴菲特参与过的投资，并非每一笔都是成功案例；巴菲特介入过的投资标的，并非每一家企业都具备深深的“护城河”。
适合巴菲特的投资标的，未必真的适合每一个人。守住本分，知易行难。心安之处，即是归宿。
五，综上
1，财务剖析不能代替商业思考。请自行核对数据准确性，请自行判断信息可靠性，不保证观点客观性，切勿作为任何投资依据或企业评价依据！
2，会计是商业语言。如果企业长期表现出低毛利率、高ROE，这可能意味着一种企业特征：企业所处行业并没有极强的竞争壁垒、该企业具备成本优势（或规模优势）、成本优势（或规模优势）是一种弱竞争优势。
3，相比于财务剖析（入门级基本功），商业思考要重要得多。
【我写了一本书】
京东自营店《价值成长周期股：寻找确定性的盈利机会》
.......................................
$浙江龙盛(SH600352)$$万华化学(SH600309)$$新和成(SZ002001)$
本文作者可以追加内容哦 !
