1、 公司业务
南微医学成立于2000年5月，2019年7月成功登陆科创板（为首批登陆科创板上市公司之一），是一家拥有内镜诊疗、肿瘤消融、光学相干断层扫描成像（OCT）三大技术平台的综合性企业。2021年公司营业收入为19.47亿元，其中止血及闭合类为8.92亿元（毛利率为73.87%），活检类为2.37亿元（毛利率为35.28%），扩张类为1.85亿元（毛利率为70.86%），ERCP类为1.27亿元（毛利率为57.43%），EMR/ESD类为2.60亿元（毛利率为60.23%），EUS/EBUS类为0.18亿元（毛利率为39.57%），微波消融针为1.26亿元（毛利率为82.42%），肿瘤消融设备为0.50亿元（毛利率为44.75%），可视化产品类为0.97亿元（毛利率为34.78%）。公司2021年整体净利润为3.25亿元，销售毛利率为64.18%，销售净利率为16.92%。
补充：公司依托三大技术平台形成了多项行业领先的核心技术并广泛应用于公司各项产品中。丰富的产品管线，持续不断的梯度化研发能力，配合其国内国际市场双轮驱动的发展模式，使得南微医学在微创诊疗领域成为具有核心竞争优势、业绩增长潜力巨大的国内龙头企业。
二、宏观/行业政策
2021年6月，国家医保局等八部门印发《关于开展国家组织高值医用耗材集中带量采购和使用的指导意见》(医保发〔2021〕31号)；2021年9月，国务院办公厅正式发布《关于印发“十四五”全民医疗保障规划的通知》（国办发〔2021〕36号），要求“到2025年各省（自治区、直辖市）国家和省级高值医用耗材集中带量采购品种达5类以上”。浙江省于2021年12月公布圈套器的集中带量采购结果，公司的两张圈套器注册证分别中标两个分组。2022年7月，公司圈套器纳入福建省带量采购圈套器第一组中选名单；河北省于2022年8月4日公布18类医用耗材集中带量采购中选结果，公司鼻胆引流管、套扎器在A组中选第1名，括约肌切开刀在A组中选第2名。
2018年内镜诊疗器械的市场规模约为34.34亿元，其中圈套器4.53亿元。2019年全球外科圈套器市场总值达到了56亿元，预计2026年可以增长到67亿元，年复合增长率(CAGR)为2.7%。
根据公司的2021年报和2022年中报显示，公司在圈套器集采（内镜诊疗耗材）和套扎器集采取得良好开端，为后续的市场开拓工作奠定基础。根据机构调研情况来看，公司目前重点发展的一次性内镜产品和可视化产品暂未纳入集采范围，由于这两类产品属于公司重点打造的新产品，市占率和毛利率均不高，如果过早纳入集采范围，会对公司营业收入造成一定影响。根据投资者交流会议情况来看，公司的新产品短期纳入集采的可能性不大。
三、公司产品情况
海内海外覆盖广，力求协同发展。公司多年深耕消化内镜诊疗领域，早年间就建立起了覆盖国内外的广泛的营销网络。公司是典型的的“产品+营销”型公司，产品具有竞争性，销售渠道建设能力强，整体市场拓宽能力较强。目前，公司的销售渠道在国内已覆盖6,000多家医院；国际已直接覆盖国家和地区85个以上；美国已进入1000多家门诊手术中心、200多家医院。公司子公司MTU成为了美国最大的医疗器械集中采购组织之一的HPG（Health Trust Purchasing Group）的合格供应商。
公司以内镜诊疗器械为核心，逐步拓展微创一体化。内镜诊疗器械是公司的核心业务，近3年约占公司总营收80%左右。其包含止血及闭合类、活检类、扩张类、EMR/ESD类、ERCP类及EUS/EBUS类等六大子系列产品，产品涵盖了消化道和呼吸道检查及治疗的各个环节。公司在内镜诊疗器械方面提供的系统化解决方案所带来的协同效应将有助于公司逐步扩大市场占有率。后续新产品的上市拓展，同时也为公司业绩奠定了中长期成长基础。
明星产品“和谐夹”具备独有专利技术，性能优异，引领市场。2015年公司明星产品“和谐夹”在中国及欧洲上市，虽上市时间晚于国际巨头波士顿科学的止血夹，但并没有在产品技术设计方面盲目跟风，而是在大量调研的基础上采用自主的凸轮设计，这一世界首创的技术使得夹子能够无限次重复开闭和在弯曲状态下实现360度精确旋转，而且残留段更短，性能更加优异，目前该产品几乎没有国产的竞品。
“和谐夹”标准款和高性能款定价分别为199元、299元，相对于波士顿科学的进口产品（700-800元），具备很高的性价比，因此一经上市便得到了临床医生广泛青睐，迅速打开了国内外市场。2019年组织夹升级品种Lockado在原有的技术基础上又增加了预锁紧、防脱落等性能，进一步巩固了海外市场。根据BSC于美国消化疾病周（DDW2018）公开发布的数据，2018年全球消化道止血产品的市场规模约为6亿美元（约40.2亿元人民币），公司止血及闭合类产品约占全球市场规模的9.59%。
扩张类产品技术领先，具备国际竞争力。公司扩张类产品主要包括扩张球囊、食道、肠道、胆道和气管支架等，常应用于临床内镜下消化道、气管狭窄扩张或辅助扩张治疗。公司通过多年研发创新，在该非血管支架领域取得的多项创新专利技术及奖项。包括世界首创的可携带125I放射粒子支架技术专利设计及制造技术，世界首例临床应用的Y形气管支架设计及制造技术（2006年，首次应用于德国）等。
EMR/ESD类产品增速亮眼，有望成为公司第二大业务板块。公司EMR/ESD类产品主要包括高频电刀（黄金刀、钛金刀）、圈套器和一次性内窥镜用注射针等，常应用于临床内镜下黏膜切除术（EMR）和内镜黏膜下剥离术（ESD）中消化道粘膜层单发或多发性息肉的切除、消化道内组织的切开和消化道粘膜下注射等。
公司的王牌产品“黄金刀”、“钛金刀”有望持续发力，指引业绩高增长。2019-2020年黄金刀、钛金刀陆续上市并放量，作为紧贴临床需求的最新产品，在确保产品使用所需的切割锋利、柔韧性和顺应性等性能要求的同时，还开发采用了独具特色的黄金、钛电极涂层，可有效防止术中粘连、提高电导率、切割效率更高、其陶瓷绝缘末端的设计更方便术中标记、操作更安全。其中，黄金刀产品表现抢眼，2020年销售收入同比增长200%。而钛金刀申报PCT国际发明申请的双注液通道可以不通过器械交换进行给组织补液维持黏膜与基层分离，ESD剥离更安全，另外，第二注液通道还可以随时清洗电极，保持电极没有结痂，有效简化了手术过程，提高了手术效率。在终端价格方面，999元的黄金刀标准款、2999元的高性能款以及3999元的钛金刀形成了较为完善的价格梯度，与进口产品相比（终端价为3000-5000元）具有较一定的性价比优势。
公司ERCP（经内镜逆行性胰胆管造影术）类产品主要包括斑马导丝、切开刀、取石球囊、取石网篮、塑料支架和鼻胆引流管等，常应用于临床内镜下或X射线的监视下，胰胆管系统插管及括约肌切开、胆道内取石、胆汁引流及上下消化道中的异物取出等。由于ERCP不用开刀、创伤小、手术时间短、并发症较外科手术少、能够大大缩短住院时间，深受患者欢迎。我国ERCP普及率仍处于较低水平。公司用于胆胰疾病的ERCP产品约占全球市场规模的0.56%。公司在未来不断推出创新产品从而丰富ERCP产品包，将逐步缩小与欧美之间的技术差距，并通过性价比优势进行竞争，加强患者教育和渠道建设，有望进一步提高产品渗透率，未来市场成长空间巨大。
涉足肿瘤消融、光学相干断层扫描成像（OCT），有望提升成长天花板。2015年公司通过收购康友涉足肿瘤消融。目前肿瘤消融技术相对成熟，在肝癌治疗领域已成为主流的医疗方法之一，未来肿瘤消融技术的应用范围会越来越广，市场空间潜力巨大。而EOCT技术的开发，弥补了公司在消化内镜介入微创诊断领域的空白，为未来可视化系列产品的平台化开发奠定了基础。
肿瘤消融产品疫情下承压，市占率高，业绩有望得到快速恢复。肿瘤消融是微创治疗领域的另一项前沿技术，是直接将化学物质或能量作用于肿瘤病灶以根除或实质性毁损肿瘤的局部疗法，具有简便、微创、精确等优点，已得到了广泛临床应用。公司肿瘤消融设备及耗材产品包括微波消融治疗仪和微波消融针等，主要应用于肿瘤的热微波消融治疗，约占公司总营收的7%。目前该业务仍处于公司快速扩容期。肿瘤消融技术目前相对成熟，在肝癌治疗领域已成为主流的医疗方法之一，未来肿瘤消融技术的应用范围越来越广，为公司后续持续高速发展储备了源动力。
4、 行业景气度
公司所处的细分赛道为内镜诊疗赛道。内镜普及率低，市场空间巨大：2012年我国10万人胃镜检查开展率为1,663.51例，而美国在2009年就已达到2,234.82例；2012年中国每10万人肠镜检查开展率为435.98例，而美国2009年的数据为3,724.70例，差距十分巨大。在ERCP方面，2012年我国每10万人ERCP开展率仅为14.62例，开展率最高的奥地利在2006年就已达到181.40例，2009年美国开展率为74.82例，ERCP普及率较低。与发达国家相比，我国人口基数庞大，内镜诊疗普及率仍处于较低水平，未来具有较大的发展空间。
我国一次性内窥镜市场处于初级发展阶段，或将迎来高速发展。得益于一次性内窥镜的诸多优势，全球一次性内窥镜市场近几年一直处于较快的发展状态，市场规模自2016年的1.08亿美元增长至2020年的5.28亿美元，复合增长率为48.6%。Frost&Sullivan预计到2025年将增至33.93亿美元，2020年至2025年复合增长率为45.1%。由于我国一次性使用内窥镜市场为新兴市场，预期将取得比全球更快的增长：我国一次性使用医用内窥镜市场规模自2016年的0.11亿元增至2020年的0.37亿元，复合增长率为34.6%。Frost&Sullivan预计到2025年将增至14.2亿元，2020年至2025年复合增速为107.6%。如此高速的行业增速，将会为公司一次性胆道镜的推广带来良好的市场环境。
5、 竞争格局
内镜诊疗器械市场规模大，进口替代率低。根据Frost&Sullivan和波士顿科学的预测数据，2017年全球内镜诊疗器械市场规模为50亿美元，2021年预计达到61亿美元，2017-2021年CAGR约为5%。波士顿科学的市场占有率为36%、奥林巴斯为34%、库克为13%，公司在全球内镜诊疗市场占比约2.44%。2022年我国内窥镜市场将达到49亿元，2018-2022年复合增速约为9.25%。与全球市场类似，四大进口公司仍占据大半江山，总占比达57%，公司作为国内龙头企业占比约为22%，常州久虹、杭州安瑞等其他国产企业占比约21%，进口替代率仍处于较低水平。
相较于药品，医疗器械的“后发制胜”场景更为困难，因为医生在临床手术场景已经习惯了国外厂家的产品，波士顿科学、奥林巴斯等厂家的产品长期占据大量市场份额，公司的一次性胆道镜是2021年研发的新产品，相较于上述公司的成熟产品长期占据市场的现状，想要争取市场份额，需要较长时间。
6、 行业风险
1、集采等行业政策超预期风险：公司在全国各省已开展的带量采购项目中取得了良好开端，为进一步占据市场优势地位奠定了坚实基础。今后国家及各省将常态化制度化开展耗材集中带量采购工作，逐步扩大采购范围。如果公司应对不当，重要产品在主要市场地区未能中标，有可能会影响公司的盈利能力。若公司的部分产品在部分地区因带量采购受到不利影响，则可能会制约公司的未来业绩增长。生物医药行业是一个受政策扰动较大的行业，如果未来国家相关政策和市场竞争环境发生重大变化，且公司未能紧跟行业发展，调整相应的经营策略，或未能持续进行技术创新和产品升级，保持行业领先地位，公司会在激烈的市场竞争中掉队。2、新产品研发失败或市场推广不及预期：作为创新性新型企业，公司在研发方面的投入有逐年增加的趋势。新产品的不断更新迭代保证了公司在全球市场上的领先地位，同时为公司营业收入的高速增长带来了长久驱动力。若新产品研发失败或市场推广不及预期，将会对公司业绩带来一定负面影响。
3、汇兑风险：公司有近40%的业务来源于海外，人民币的快速、大幅升值可能对公司利润产生明显的负面影响。汇兑损益的大小一定程度上取决于公司套期保值政策执行情况。
4、股权激励对表观业绩影响的波动性：公司于2020年12月，公司通过了《关于向激励对象首次授予限制性股票的议案》，股权激励支付成本将在2021-2023年内分别摊销。股权激励费用的支付将对公司表观利润产生一定影响。
7、 企业优势/劣势
1、 研发投入较高&研发产出能力强：作为创新型医疗器械公司，公司2019年-2021年研发投入分别为4060.62万元、8379.75万元及1.22亿元，占营业收入比重达5.39%、7.52%及7.86%。公司整体研发投入占营业收入比重未超过10%，在创新型医疗器械上市公司中排名中等。公司的研发产出能力较强，公司持续深化“医工结合”模式，截至 2022 年 6 月底拥有已授权专利 361项。
数据来源：公司年报
2、 人才梯队建设&激励机制合理：根据公司年报显示，公司的研发人员数量从2019年的299人增长至2022年年中的410人，公司的研发处于高速发展期阶段，不断扩大研发梯队。公司的股权激励机制设置合理，设定了较高的经营目标。
数据来源：公司年报
3、 不依赖单一供应商：2021年年报显示，公司的第一大供应商与公司存在关联关系，暂无直接利益竞争关系。供应商二至供应商五均为国内公司，公司基本不受到国际地缘政治冲突和海外通货膨胀的影响。
数据来源：公司年报
8、 风险评估
1、财务风险
（1）盈利能力和收益质量：从ROE来看，公司在同类型创新型医疗器械公司属于一般水平，由于受到研发支出较多和受到疫情影响新产品放量速度慢等因素影响，净利率表现一般，近两年整体盈利能力一般。最新三季报显示，ROE、净利率等数据不容乐观（ROE为7.29%，净利率为15.46%），均呈现下降趋势，主要受到疫情、新产品铺货慢、研发支出增加、海外业务成本增加等因素影响。公司的可视化产品（第二业绩增长曲线）在2021年年底获批，新产品上市导致成本增加，毛利率低。海外市场收入受到欧元贬值和通货膨胀因素影响，欧洲市场业务收入暂时降低。
（2）资本结构和偿债能力：资本结构和偿债能力没问题。
（3） 营运能力：公司近五年来整体营运能力处于稳定状态，受到疫情影响，近两年营运能力有所波动。2020年和2021年公司的营业周期明显延长，系因疫情封控引起的物流送达不及时、工厂无法正常开工引起。2020年和2021年净营业周期明显降低，系因应付账款周转天数显著延长引起。南微医学在整个医疗器械产业链中处于中游，疫情管控双向影响其应收账款周转天数和应付账款周转天数——从供应商处拿货速度变慢，货款交付时间延长；对于客户而言交付货物速度变慢，货款收取时间延长。整体而言在疫情管控政策缓解后，这种影响可以降低。
（4） 成长能力：公司近两年成长趋势受到疫情影响有所放缓，预计疫情趋缓后公司成长能力会进一步提升。2020年公司受到疫情影响（院内手术量减小、无法正常从供应商处拿货、生产车间无法正常开工等），营业收入增速放缓，净利润增速大幅下行，当年业绩出现较大波动。2021年后恢复至正常水平，2022年由于疫情反复和主推可视化新产品，可能导致业绩增长有所放缓，整体毛利率和净利率水平会低于往年。预计2023年可以恢复至正常水平。
（5） 现金流：公司净利润现金含量和流动资产呈现下降趋势，主要原因在于公司为创新型医疗器械公司，近三年研发投入持续加大，消耗了一部分现金储备。同时由于通货膨胀导致的材料成本增加，支出的材料款增加。同时公司日常生产经营活动中会有专利纠纷存在，需要支出专利诉讼和解款。2021年报10转4股派7.5元(含税)总计分红1亿元。
2、 供应商/客户集中度
2021年年报显示，公司的第一大供应商与公司存在关联关系，暂无直接利益竞争关系。供应商二至供应商五均为国内公司，公司基本不受到国际地缘政治冲突和海外通货膨胀的影响。
公司公告显示，公司与关联方江苏康宏医疗科技有限公司（以下简称“江苏康宏”）、安徽康微医疗科技有限公司（以下简称“安徽康微”）发生的日常关联交易符合相关法律、法规、《公司章程》的规定，暂无违规情况。
3、 立案/诉讼/违规风险
暂无。
4、 舆论事件
暂无。
5、 高管离职
2022年4月，公司副总裁陈凤江离职。
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