文｜黄慧玲
4月17日，易方达国企主题基金正式发行。
值得注意的是，这只产品的拟任基金经理付浩，是当前仍活跃在行业一线最资深的基金经理之一。
付浩从2000年就加入公募基金行业，从业时间长达23年。2004年，付浩开始担任公募基金经理，曾管理易方达科系列老牌基金近7年，获得过晨星奖、金牛奖等多项行业奖项。
2014年后，付浩的工作逐步从公募基金转向养老金与专户产品，现任公司董事总经理、权益投资管理部总经理、权益投资决策委员会委员。
此次再度征战公募，付浩将带来怎样的产品？为什么会在这个时点推出国企主题基金？他将如何开展国企投资？投资难点和风险有哪些？管理基金近20年仍在一线，付浩有哪些心得收获？
据付浩介绍，新基金与以往最大的不同之处在于方法论。此次新基金不仅仅是自下而上地精选个股，还会通过“宏观+中观”的结合寻找投资线索。他认为，国企改革的新征程才刚刚开始，不必急于一时。
本次采访中，付浩历数职业生涯中的重要拐点，不讳言自己曾经踩过的坑。他自述其风格稳健均衡，这是过去20年经历多轮牛熊转换后的自我发现。
通过付浩的讲述，我们不仅能看到一名公募老将的真实成长经历，亦可以看到付浩对国企改革投资的见解与其投资理念一脉相承。《读数一帜》对话付浩，整理采访精华如下：
国企改革是一个长期过程
Q：为什么在这个时间推出国企主题这个产品？
A：国企改革这么多年一直在持续。二十大以后，因为国家安全战略等各方面的需求，对国企的定位要求越来越高。我们觉得国企在未来发展中将承担越来越多的作用。
更重要的原因是，国民经济对质量发展要求越来越高，国企改革也进入到对质量要求越来越高的阶段。
今年开始，国资委对国企的考核从以前的“二利四率”变成“一利五率”。以前考核净利润，现在考核净资产收益率。从投资的角度来说，净资产收益率是一个反映企业盈利非常重要的指标，这表明国企越来越关注对股东的回报，这是非常大的变化。以前考核营业利润率，现在变成营业现金比，这说明国企在关注账面利润的基础上，更加关注现金流的安全。考核的变化使我们对国企的高质量发展更加有信心了。
很多国企越来越重视跟股东的交流和沟通。比如有些电信运营商在披露业绩的时候，会把云计算的收入单独列出来，这说明他们越来越重视资本市场的关注点。
我们观察到国企在不断发生变化，就想在这个时间通过这个产品，把我们的研究贯穿起来。以前大多数时候我们都是偏自下而上的视角，这个产品还会自上而下从“宏观+中观”的视角出发，串起很多线索，系统性地梳理国企的投资机会。
Q：今年市场关于国企主题的第一波热点，算不算错过了？
A：最近好多人都会问，国企这个主题是不是快过去了。我说根本不用着急，很多东西才刚刚开始。
国企深化改革是一个长期的过程。我们定义的国企有三种类型：第一种是国有控股上市公司，第二是国有实际控制上市公司，第三是国有参股并有重大影响的上市公司。这三类企业在全市场有1400多家，数量占比近30%，市值占比近一半。
国企改革不是一蹴而就的，它是持续很多年的过程。这个市场会持续出现很多投资机会，我们更关注长期的机会。
很多国有企业越来越重视资本市场，会更多听取投资者的建议，比如大家会建议分红、提高ROE，把一些业务的数据单独披露，这是挺好的过程。现在我们看到一些国企开始发生变化，但这还远远没到时候。
“自上而下”的方法论
Q：前面提到“自上而下”的方法，具体怎么做？
A：市场最喜欢的、最理想的公司肯定是质量又好，宏观趋势又特别顺的公司。在我们的方法论里，“自上而下”会重点关注几类：
第一种，有些公司质地特别好，但短期处于逆风期。这种我们会观察，等待一个比较好的位置介入。
第二种，一些公司单纯从报表上看质量不是特别好，但是我们会仔细研究它所处的行业或者政策端发生的一些变化。有些公司在成为牛股的过程中，报表或者质地都不是特别好，但是在一轮行情中弹性特别强，而且经历过上一轮趋势之后报表也会得到很明显的改善，这种机会我们也会比较重视。
很多中观方法论是以景气度分析为基础做行业轮动，但景气度和股价有时候是不匹配的，里面可能有多重博弈。就算景气度能够反映在业绩上，业绩也不一定反映在股价上，因为可能会提前博弈或者推后博弈。
但产业链投资我认为是可行的，我们想把事情做得更透一些。
Q：怎么把事情做得更透一点？能不能举个例子？
A：2021年下半年，国内出现电力紧平衡现象。在对这个现象进行分析的过程中，我们看到了中国能源的供应结构：主流还是火电，其他的水电、新能源等只是补充。
我们发现，在过去十年里，中国的火电、煤矿、电网，投资都是明显偏低的，特别是2015年之后就没什么增长，这是供给端的情况。
但从需求端看，由于我们的能源价格优势，中国的工业品在国际上非常具有竞争力。在这十年里，我们的工业品出口一直在增长，带动电力需求持续攀升。
长期需求是高增长的，而供给却没什么变化，可想而知供给瓶颈会在某个时点爆发。在分析之后，我们抓住了能源板块的机会。
不仅如此，实际上在俄乌危机之后，欧洲的能源价格明显上升，这就使得以能源为基础的工业品如化工、电解铝等，成本急剧抬升。这时候，相比于欧洲的一些高能耗企业，中国的企业成本优势特别大，可以赚取很多利润。于是我们配置了相关工业品板块的股票。
顺着能源问题往下看，在巨大的能源价格缺口之下，就会有套利需求，会有船把美国的能源运到欧洲，这就造成了运价暴涨，航运股里又出现了很多机会。
运价上涨之后，造船需求也起来了。我们又发现，在过去十年里面，世界上的造船厂都去化得差不多了，只剩中国跟韩国还有一些船厂，所以造船的机会也可以把握。
从一个现象开始，可以挖掘出很多有意思的现象。顺着这些现象，我们会做很多自上而下的分析，把投资脉络梳理清楚。
自下而上方面，我们在找到具体行业后，会去看相关公司的治理结构、财务报表有没有什么变化。
通过“自上而下+自下而上”相结合的方法，选股的胜率和效率都会有比较大的提升。
从中观研究梳理投资线索
Q：目前在寻找国企主题的中观线索方面有哪些储备？
A：一条是能源，它是比较长的线索。这条产业链的上中下游比较长，而且在过去十几年，供给端出清得比较彻底，剩下的企业未来就有机会赚取超额回报。
第二条是在科技创新、国家安全方面，我们可以顺着这条线索来看，哪些环节确实卡脖子，哪些环节有国企央企布局，大概进度怎么样。
第三条线索是国企改革，这也是我们未来几年重点想挖掘的。国企改革不是一蹴而就，有的做得快一点，有的做得慢一点，有的做得顺一点，有的偏麻烦一点。在过去3—5年，央国企做了很多事，包括人员调整、架构安排，战略重组，这些东西要体现在财务报表上需要花一点时间。我们想找出这类企业：原本不赚钱，但未来有赚钱的能力，又能把利润释放出来。
Q：你认为中观研究最大的难点是什么？
A：我们想做的是，找到在中观层面真正能持续3—5年的核心矛盾，这种矛盾会引起一系列上市公司变化，最终体现在利润表上。难点在于三个方面：
第一难，你得真正地刨根问底。你得能从表面上很一般的现象出发，牵扯出核心、底层的问题。
第二难，你得顺藤摸瓜，从这条线索挖掘出来一系列的东西。比如你看煤的时候就要看电，你看电的时候不能光看火电，你要看所有的电，火电、风电、光伏、新能源，包括电网，还有电价机制。这里面还有一些政策的自我加强，正反馈、负反馈的部分。这是从1—10的过程，其实也很难。
第三难，难在具体标的的落地。过去我们也遇到过一些问题，根据从中观梳理的线索买了公司的股票，最后发现公司在利润的兑现上出现问题。就是说公司层面的事情如果没有理解透，最后的收益率可能也是不达预期的。
Q：现在国企估值是否处在偏低的位置？
A： 我们不轻易判断估值高不高，在现在的时间点，国企如果把ROE提上来，把营收的现金比提上来，把质量提得越来越高，我们认为它的投资价值是会越来越大的。
二十年的自我发现
Q：你的风格是稳健均衡，这种风格是怎样形成的？
A：每位投资人员，都会有一些最底层的投资认知、投资哲学等。但是，不是每个人都能把底层认知、自身性格与投资方法论很好地结合。我2004年开始做基金经理，也是通过不断的摸索，在公司和同事的帮助下，才能够找到与自身性格、投资认知相自洽的投资风格、方法论。
2004年刚开始担任基金经理时，我对自己的方法论并没有清晰的认知，有点跟着市场走的感觉。但从结果来看，其实已经有了一些比较稳定的风格，比如我的业绩在牛市比较一般，在平衡市和熊市会好一些。2014年之后，我开始管偏绝对收益的产品，那个时候我发现，自己性格中稳健的特点在管理这些对风险控制要求较严的产品时更有优势。
刚开始只是初步有这个感觉，但是后来在2015年的大牛市里，我也没有那么坚定。2015年的回撤和2016年的熔断后，我发现我的组合里很多股票已经跌了一半了，但是估值还是很高，我知道自己在投资上出了一些问题。
于是我又回过头看了一下2011年拿了晨星奖后媒体对我的采访。那篇报道的题目是《稳健者长赢》，我当时对自己的分析定位是一个偏稳健的投资人员。我就问自己，在14、15年的牛市里，就这样忘了初心吗？或者迷失了本性吗？就这样偏离了吗？这些思考对方法论的迭代进步起到了很大作用。
经过多年的摸索和迭代，我的方法论也更加清晰稳定，强调组合的均衡，高质量、高成长和低估值的股票都会参与，少做择时，不追逐概念和热点，力求把组合的波动和回撤控制在相对较小的水平。
Q：过去二十多年里，你印象比较深的逆境有哪些？
A：有太多逆境了。我2004年开始管理基金，2006、2007年牛市，我的业绩一般般，2006年我是中位数，当时对自己的投资都丧失信心了，觉得我都不会投资了。到了2008年熊市，我业绩又特别好，那时候才开始有些信心。
后来经过一轮一轮的市场，我就慢慢知道自己的风格了，我做投资不可能特别激进，风险意识比较强。
读数一帜由《财经》杂志资本证券组创建。数说资本故事，解读财富密码。$易方达新综债LOF(SZ161119)$$易方达科润LOF(SZ161131)$$易方达科创板(SH506002)$
本文作者可以追加内容哦 !
