从一个更大的视角看恒生科技

继7月12日的平台企业座谈会之后，前天晚上《中共中央 国务院关于促进民营经济发展壮大的意见》重磅发布，对民营经济定位作出重要表述，首次提出“生力军”。可以说，以平台经济为代表的民营互联网企业，近期迎来了全面转暖的政策信号。今天，我们想以一个更大的视角、从市场期待的大规模政策刺激出发，来盘一盘恒生科技这类资产下半年的价值所在。

一切的一切，要从近期出现了一定边际宽松的财政货币政策说起。6月13日，央行下调7天逆回购利率10个基点；6月20日，LPR同样下降10个基点；6月21日，财政部、税务总局、工信部联合发布公告，将新能源汽车车辆购置税减免政策延长至2027年年底，减免力度分年度逐步退坡。

相关政策的出台，虽然在短时间内给予了市场信心一定的修复，但由于刺激幅度较弱，还是引发了市场对于加大政策力度，以大规模刺激换取消费和投资信心的呼吁。但很显然，政策端保持了既定的路线和较强的定力，7月6日的经济形势专家座谈会上依然提出了“我国经济长期向好的基本面没有变，只要保持战略定力、增强发展信心，完全有条件推动经济持续健康发展”。

原因在于，所谓的政策刺激并非我们表面上看到的降息印钱放水或者减税赤字负债那么简单，而是至少需要考虑刺激的时机和刺激的方式，其中后者还包括两个问题，即钱从哪里来、钱往哪里去，这几个问题都涉及到较为复杂的利益分配的谈判与博弈。

首先是刺激的时机。

一个既定的前提是，在各国紧密融合联系的全球化经济体系中，经济大国或者核心资源国做出的决策会对世界上其他经济体产生溢出效应。

如果将全球经济体简化为金融国（如美国）、生产国（如中国）和资源国（如沙特、俄罗斯等），并假设降息是主要的经济刺激手段，那么全球美元循环的大致模式为【金融国降息提升美元流动性→金融国消费需求增加，扩大对外产能投资→生产国同步降息，提升本币流动性，承接金融国投资，扩张制造产能→生产国将产成品卖给消费国，满足消费国需求，同时向资源国采购原材料，部分美元流向资源国→生产国和资源国将赚到的美元投入到消费国金融市场、房地产市场乃至体育俱乐部、电影公司等等，使美元出去转了一圈又回到美国国内】，完成闭环。

现实当然要远远复杂得多，但是从这个简化的美元循环模型中我们依然可以看出，美国和中国分别作为最大的消费国和生产国，两国之间的货币政策协调是该循环能够自洽的必要条件，否则就可能造成一方的产能过剩、资金脱实向虚，或另一方的供不应求、通胀高企。

但复杂的大环境使这种协调过程变得非常麻烦，所以影响结果的关键变量就是哪方的时间刚性更为严峻、哪方对经济下行周期更具耐受力。

在这个视角之下，我们就可以理解，今年来中国所采取的财政货币政策更多是通过间歇性小幅刺激以避免大范围的流动性危机和市场信心的突然恶化，而非刺激经济的大规模复苏。毕竟在这场忍耐力的比拼中，中国还是有一定的有利条件，一方面通胀水平较低、财政货币政策回旋余地较大，另一方面在部分经济领域存在放松管制、激发活力的空间。

目前，国内二季度GDP增速已经披露，虽然“低于市场预期”，但并没有严重偏离5%的全年目标，我们认为月底重要会议发出强刺激信号的可能性较低。结合各方动态，我们倾向于认为中美联合的经济刺激有望在今年底到明年初开启，届时，双方之间货物、服务和资本流动或将显著增加，不排除资本市场提前反应的可能性。

第二个问题，钱从哪里来。

除去中央财政刺激这个思路，我们认为另外一部分资金或许将来自于美联储降息和中美“挂钩”之后的美元资本，以及那些原本在观望中、需要美元赋予“信心”的其他外资。

这部分资金的投向相对比较好预测，尤其是在炒房的老路被堵死之后，只能选择在新的生产力领域塑造新的共同利益，比如数字经济、可再生能源和生命科学等，就如同15年前的苹果和5年前的特斯拉一般。对此，中央深改委也适时审议通过了《关于建设更高水平开放型经济新体制促进构建新发展格局的意见》。从资本市场的角度来看，港股受外资流向影响的弹性或许会大于A股。

至于钱往哪里去，一个主要的路径可能还是围绕“全国统一大市场”，大幅提升全国消费总需求，并将市场需求作为资源配置的主导力量，倒推供给端的产能扩张、科技创新和产业升级。同时，也不可忽视克服惯性、鼓励创新的浪潮。 

一方面，以此前的淄博烧烤、最近的贵州村超和村BA为例，地方上并不乏一些激活经济活力的创举——据新华社，受益于村超热，今年5月仅榕江县就接待游客107.37万人次，同比增长39.73%，实现旅游综合收入12.41亿元，同比增长52.08%。

可见，内需并非如想象中的那么萎靡，只要供给侧的微观主体能够探索出契合市场需求的产品和服务，结合流量上适当的推波助澜，庞大的中国市场就可能提供可观的回报，甚至可能在全国范围内成为一个新业态，作为宏观经济调控的有益补充。 

另一方面，是如4月28日政治局会议所提到的，“鼓励头部平台企业探索创新”。

平台企业的优势在于其对接供需的枢纽作用，既可以通过不断尝试找到能够激发消费需求的新的业务模式，推出淘宝、微信、大众点评、抖音等应用，又可以结合新业务模式对技术的客观需要，凭借自己的巨大资金体量，开展技术研发和科技企业投资，未来还肩负着利用其数字化能力带动传统产业转型升级、以及到“一带一路”等海外市场与美国同行们竞争的使命，于是在蚂蚁处理结果尘埃落地的当下，又重新回到了历史舞台。

因此，基于上述逻辑推演，就资本市场而言，汇集了互联网平台经济的恒生科技板块在外资大额流入、内需快速扩张、海外市场拓展、数字化业务成长、政策转向“绿灯”等多重因素的共同作用下，或成为今年下半年兼具确定性和弹性的重要投资标的。

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