红利大年，央企相关的高股息策略吸引市场关注。过往数据来看，央、国企一直是市场的分红大户，盈利能力相比A股市场整体而言更加稳健，在“中特估”的加持下，未来分红水平有望进一步提升。
那么，央企含量能否成为红利策略的助力？两者结合的长期配置价值又如何？本期，我们特别邀请华泰柏瑞央企红利ETF（代码 561580）的基金经理李茜来，和大家分享一下她的看法。
$央企红利ETF(SH561580)$$华泰柏瑞中证红利低波ETF联接C(OTCFUND|007467)$$贵州茅台(SH600519)$
主要观点：
国企改革的本质就是提升企业的经营效率，激发企业活力，从而改善企业的基本面。“中特估”主要是进行估值重塑，使资本市场可以发挥资源配置的功能，所以这两者之间互相赋能。
在国企改革以及财政承压的背景下，提高央企的盈利能力和长期投资回报率具有非常重要的意义，央企也有意愿去提升派息率和分红比例的。
不论在A股或是港股，稳定持续高分红的股票是受到投资者青睐的，对于央企来说，健全分红政策，稳定分红预期，其实是可以获得价值认同，有助于估值修复的。
Q1今年“中特估”成为市场热点，很多机构认为“中特估”会成为今年下半年行情的主线之一，对此您怎么看？
李茜：在二十大定调了中国式现代化的大背景后，证监会主席易会满提出了建设中国特色现代资本市场下的进一步细化。我们看到从中国式现代化，到中国特色现代资本市场，再到中国特色估值体系，其实政策是层层推进的。在2022年的金融街论坛，证监会主席易会满首次提出要建立中国特色估值体系，尤其是特别指出：对于国企一方面要练好内功，提升企业的核心竞争能力；另一方面，就是要强化上市公司市值管理的意识，加强投资者关系的管理，让市场更好的认识到国企的内在价值。当然这是在资本市场提出来的“中特估”。
Q2过去央企相对民企存在估值折价的原因是什么？
李茜：从估值角度来看，央企近几年相对于民企是有折价的，并且从2019年开始，折价的幅度不断加深，从2020年开始又有所收窄，但整体我们看到还是很大的折价。整体看折价幅度在不断加深。
导致央企折价的原因主要有以下两方面：
央企承担更多国家战略，肩负社会责任
央企因为承担了更多的国家责任，因此不会把利润最大化作为唯一的考核目标，同时也会在经济独立、国家安全方面承担一些社会责任和政府职能。比如在经济下行的过程中，它有助企纾困的责任，以及逆周期调节的功能，所以由于它的多重身份，导致了它不会把企业的利润最大化作为唯一的考核目标。
其次，央企相对于民企在激励机制和经营效率方面就是有一定的差距。原先对于央企的考核，主要是在规模而非效率，所以上市公司对于市值管理的诉求也并不强，但是随着国企改革的持续推进，央企的基本面有明显的改善。从2020年下半年开始，央企无论是从盈利、ROE或者净利润增速的角度，其实相对民企是有优势了，并且研发投入也是逐年上升的，资产负债率随着央企2017年去杠杆以后，2018年开始逐渐的加杠杆，而民企其实这几年是去杠杆的动作。所以整体上随着国企改革的推进，其实央企的基本面是不断改进的。
市场风格、行业偏好相关性较强
第二个原因，是市场风格和行业偏好。其实估值主要就是某一类投资者对于某类资产偏主观的看法，对于A股市场来说，其实投资者更加偏好成长。
但是我们看到很多央企，因为它在传统行业分布比较多，随着经济逐渐转向，它的成长性是偏弱的，更加偏向价值，所以由于风格偏好的原因导致了央企估值折价。其实行业逻辑也是类似的，大家对于行业的判断其实背后也是对于行业市场空间成长性的判断，例如大家对于新兴产业的定价空间更大，估值更高。因为央企它主要分布在一些传统行业，成长性相对比较有限，市场空间未来的增量也是有限的，所以市场风格和行业偏好也是央企估值折价也是的原因之一。
Q3在实现中国式现代化和央企估值重塑的过程中，国企改革具体发挥了什么作用？
李茜：不仅是资本市场，国企改革随着时代正在不断演进。2022年其实也开启了新的一轮国企改革。在这一次的国企改革中主要是提出了一个目标，两个途径，三个作用，这次以提升企业核心竞争力为核心目标。并且我们看到国资委在最新召开的会议中，提出了要将国企对标国际一流企业，以价值创造作为重要抓手。无论从“中特估”还是从国企改革政策的角度，都已经上升到前所未有的高度。
从国企改革的考核指标来看，对于央企的考核指标，从2019年的“两利一率”，再到最新2022年的“一利五率”，其实政策指标本身是在不断优化的，但都呼应当前时代国企改革的重心，所以我们可以把考核指标当做国企改革的指挥棒。
“一利”主要是指利润总额，它的增速要高于GDP的增速。“五率”分别是资产负债率，总体保持平稳；还有就是全员劳动生产率，研发经费投入，还有ROE，营业现金比例。相比去年减少了净利润和营业收入利润率的考核，增加了净资产收益率和营业现金比率，是一个很大的进步。因为净资产收益率ROE，其实是企业真正对于股东长期投资回报率。我们知道其实以往一些央企的利润总额还不错，但是它可能更多是依赖比较高的资本开支，但是现在增加了ROE的考核，其实也是变相的要求企业提升资本开支效率。
同时我们看到很多央企可能有很多现金趴在账上，对于ROE的考核其实对于企业来说会更加有动力去分红或者是回购，从而提升股权回报率。我们看到不仅仅在资本市场提出了“中特估”体系的不断完善，其实它与国企改革两者之间是互相赋能的，国企改革的本质就是提升企业的经营效率，激发企业活力，从而改善企业的基本面。“中特估”主要是进行估值重塑，使资本市场可以发挥资源配置的功能，所以这两者之间其实互相赋能。所以我们看到在资本市场，“中特估”、央企相关主题概念非常火爆，其实主要的原因还是一系列的政策催化。
Q4政策是“中特估”的主要催化剂，那么从财政视角如何看待国企改革的底层逻辑？
李茜：从财政的视角来看国企改革的底层逻辑及其必要性，我们会发现随着中国经济从高速发展转向高质量发展。我们看到土地出让收入也是在房住不炒的背景下，结束了过去几年双位数的增速。在当前背景下，未来我们弥补缺口有什么方式。当然其实方式有很多，比如说扩大税基或者提高税率，但股权财政是长期来看是比较有效的方式。
首先我们明确一下股权财政的定义，国企上缴的主要包括利润、分红派息，以及产权转让收入等等。做大股权财政收入的路径也有两个：第一个就是做大企业的利润，这其实和“一利五率”的考核是相辅相成的；第二就是加大企业的上缴力度，这个方法目前看来作用是比较有限的。所以，在国企改革以及财政承压的背景下，提高央企的盈利能力和长期投资回报率具有非常重要的意义，央企也有意愿去提升派息率和分红比例的。
Q5听下来，“中特估”的核心是资源有效配置以及国企央企的高质量发展，那么“中特估”背景下，高股息央企会迎来系统性机会吗？
李茜：第一，从财政的视角来看，分红也是股权财政的一个补充。对于央企“一利五率”的考核，其实分红会使得净资产减少，从而使ROE上升。所以通过分红可以让ROE保持在一定水平，是有利的。从这个角度出发，央企是有进一步提升分红意愿的，但是还有一定的上升空间。
其次，从投资的角度，如果上市公司分红首先会造成净资产减少，从而推升ROE，这对股价也是一个比较正面的影响因素。同时，分红会使得股价回落，导致PE回落，也会对股价产生正面刺激。所以分红整体对股价而言是一个相对正面的因子，也是上市公司长期回报投资者的重要方式之一，可以在一定程度上反映上市公司的投资价值。
其实不论在A股或是港股，稳定持续高分红的股票是受到投资者青睐的，对于央企来说，健全分红政策，稳定分红预期，其实是可以获得价值认同，有助于估值修复的，本质上讲这也是比较符合“中特估”重塑价值的路径。
数据来源：wind，截至23/10/12。
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