等下一刻：MSCI中国A50的繁花之后

“独上阁楼，最好是在夜里”，因为在那个时候，外面的世界看不清，真正重要的事情却能被看清：繁花终将落去，低到尘埃里又会开出新的花，而资本喧嚣永不眠。

如果说两年多前，顶着“A股核心资产”、“北向偏爱”、“公募重仓”、“MSCI出品”等光环出道的MSCI中国A 50繁花迷人眼，那么此后种种，便统称为“繁花之后”。

01 繁花渐欲：那是怎样的A50？

三年前，中国资本市场的枝头，繁花渐欲迷人眼，言必谈及“核心资产”。

2021年，那还是股民笑谈：“茅王起，宁王落；宁王起，茅王落，大家一起实现共同富裕”的一年，一键配齐“茅宁”，是很多人的愿望。

2021年，那是核心资产即便已在调整，但仍在神坛的一年，毕竟此前万得核心资产指数从19年初的814.88点，一口气涨到了2021年2月的2168.72点。（数据来源：Wind）

MSCI中国A50互联互通指数的故事就从那一年的8月讲起。从指数发布到期货合约登陆港交所上市到首批四只ETF获批再到发售上市，每一步都录入了国人的记忆，那是当时全球投资者对中国核心资产认可、追捧的缩影。

所以，那是怎样的A50呢？

那是『MSCI的A50』

MSCI中国A50互联互通指数由MSCI指数公司编制，MSCI全称是Morgan Stanley Capital International，是美国著名的指数编制机构——明晟公司的简称，是全球领先的投资决策支持工具提供商，以提供指数研发、风险分析与管理、投资组合与模型为核心业务。

MSCI指数是全球投资组合经理最多采用的基准指数。据统计，全球前100个最大资产管理者中，97个都是MSCI的客户。早在2021年，全球跟踪MSCI指数的股票ETF超过1300只，总规模超1万亿美元，超过任何其他指数供应商。

从本质上来说，MSCI指数就是帮全球机构选股。一旦股票被纳入MSCI，就可能被全球的机构买入。所以说，MSCI中国A50，是外资视角下的中国核心资产。

那是『更能代表A股核心资产的A50』

MSCI 中国A 50指数的编制方法可以用11（个行业板块）×2（只最大市值股票）+28（只剩余大市值股票）=A50来形象化记忆：

在这样的编制方法下，MSCI中国A50囊括了各大领域的核心龙头，具备典型的大盘蓝筹特征。从指数成分股涉及概念来看，主要暴露于核心资产（100%）、基金重仓（100%）、成交主力（91.37%）、护城河（71.76%）和券商金股（71.59%）等概念。（数据来源：Wind等，2023.12）

但蓝筹风格之下，MSCI中国A50行业中性编制法避免了主流大盘风格指数传统行业占比过高、新兴产业代表性不足的问题，均衡分布于消费、金融、科技、制造等板块，全面布局新旧经济，对经济转型升级中的A股核心资产具有更强的代表性。#价值回归？药明系大涨#

截至2023年12月13日，MSCI中国A50互联互通指数前三大行业权重分别为食品饮料（14%）、银行（13%）和电力设备（12%），相对于沪深300指数，其新经济（电力设备、电子、医药等）占比更高。（数据来源：Wind, MSCI，2023-12-13，行业取申万一级）

那是『与北向资金契合度更高的A50』

MSCI中国A50互联互通指数，“互联互通”指的是让外资通过相关机制比如陆股通（沪股通+深股通）自港股市场流入并配置A股上市公司的资金。

截至2023年12月13日，北向资金共持股2786只，MSCI A50指数以1.8%指数成份股占据24.47%的市值比例，高达1/4，体现出与“聪明资金”极高的契合度和代表性。

繁花之下，MSCI 中国A 50顶着“A股核心资产”、“北向偏爱”、“公募重仓”、“MSCI出品”的光环出道，被当时的资本市场所追捧。

2021年11月8日首批4只MSCI中国A50ETF上市，首日便斩获百亿成交额，创下ETF上市当天最高的成交记录。

仅仅一个月后，截至12月8日，经过火热的市场交投，相关ETF合计成交金额逼近2000亿，而同期19只沪深300ETF的累计成交额为582亿元。（数据来源：Wind）

02 繁花之后：天气没有一直好下去

然而繁花之后，此后两年二级市场上的MSCI 中国A 50指数，似乎感受到了“塞下秋来风景异”，就像《繁花》里爷叔对宝总说的：天气不会一直好下去，人不会一直吃上风的。

站在2021年末去看A股核心资产，本以为已经穿越了幽暗峡谷，谁知道还有最后一段黑暗又漫长的隧洞要匍匐而过。没有人会想到，此番调整的时间和幅度会是如此超预期，背后诉诸于什么呢？

其一，A股市场的周期之魅

旧岁两年的A股，路途艰辛。海外加息、地缘政治事件反复发酵、外资流出，同时国内经济波折、企业盈利阶段性走弱，低气压笼罩着A股，可见一些艰难的“挣扎”。

从2021年底美联储加息预期快速升温，到2022年初启动加息周期并持续至今，两年时间里美联储已累计加息525BP。

美联储激进的货币紧缩政策下，导致作为全球资产定价的锚的美债利率快速上行，持续压制全球市场风险偏好。与此同时，从俄乌冲突到巴以冲突，全球地缘政治风险频发，加剧市场避险情绪升温。

也因此，2022年以来，北向资金流入节奏明显放缓，期间更有几次大幅流出，对A股市场尤其是北向资金重仓股形成明显的拖累，MSCI中国A50首当其冲。

其二，核心资产的估值“去泡沫”

MSCI中国A50的“出道即巅峰”，与之前抱团“核心资产”引发的高估值密不可分。2020年，为了应对新冠疫情的冲击，全球央行都采取了宽松的流动性政策，叠加疫情之下市场避险需求升温，大量资金为了追求业绩的确定性，纷纷涌入以白酒为代表的A股核心资产。

在彼时 “全球低利率环境+盈利永续稳定增速=生拔估值”的投资假设下，市场给予核心资产的估值也来到了历史高位水平，核心资产指数一时之间风头无两，实现了明显的超额收益，随之而来的便是总有一天会破裂的泡沫。

随着全球宽松流动性出现拐点，低利率的假设开始受到挑战，叠加部分公司后续业绩增速不及预期，就引发了较为明显的回调压力，挤泡沫的漫漫征程开始了。

其三，逃不开的风格切换周期

A股向来存在着市场风格一说，而且占优的风格一旦形成，平均可以持续3-4年。比如说，16年11月到21年1月就是明显的大盘股行情。风水轮流转， “均值回归”向来是资本市场的铁律，如此看来MSCI 中国A 50似乎生不逢时了。

21年2月以来，由于 “碳中和”浪潮下新能源的崛起，而不少新能源公司都属于中小市值，叠加国内经济复苏的一波三折，以及流动性环境的宽松，也为具备成长属性的中小盘股提供了优势环境，市场风格重回中小盘，转眼这阵风已吹了三年，所到之处，尽是大盘蓝筹的失意。

03 等下一刻：君见繁花依旧在

向下寻底的路，MSCI中国A50一走就是两年多。如果将时间倒回2021年的春天，几乎没人能够想到本轮核心资产的下跌会持续如此之久，调整幅度又是如此之深。

“要想从股票上赚钱，要先学会输”，这是《繁花》中爷叔的投资经，MSCI 中国A 50，已经学会了输，那么在经历了漫长的重构与出清后，何日再见繁花？

等下一刻：北向资金的回流

流动性迎来拐点将是2024年海外最大的变化，美联储降息的预期将在2024年走进现实↓。

其一，在12月美联储FOMC会议上不仅点阵图暗示2024年可能有三次降息，鲍威尔也公开表示降息讨论“逐步进入视野”；其二，通胀和就业数据已经给了美联储宽松的“台阶下”；其三，百年历史铁律：凡现任总统力图谋求连任的“选举年”，美联储的货币政策基调无一例外偏“鸽”。

全球流动性拐点临近，股票资产更为受益，相比于发达市场，新兴市场对流动性拐点更敏感，长期来看“水往低处流”的增配逻辑并未改变，全球视角下，当前的A股资产不论是绝对估值还是相对水平，都具备较高的配置性价比。

当前，上证指数与沪深300的PE估值维持在13倍左右，而美股标普500与道琼斯工业指数估值在20倍左右；且A股主要股指当前均低于30%的历史分位点,而美股主要股指当前均高于80%的历史分位点，因此A股不论是绝对估值还是相对水平均有较大提升空间。（数据来源：Wind等）

在24年存量博弈特征或仍显著的A股市场中，外资的重新回归有望成为难得的资金增量。这其中，与北向资金契合度更高的MSCI中国A50，作为外资眼中的中国核心资产，或将受益。

等下一刻：大盘风格的回归

起起伏伏中，本轮始于2021年的小盘占优风格已经演绎了三年多。当前，万得大盘股指数目前市盈率TTM仅为10.2倍，处于2019年以来的0.78%的分位点处，相对于上证指数（市盈率TTM 12.3倍），已经由21年初的估值溢价转为明显折价。（来源：Wind，2024-1-8）

A股市场存在明显的大小盘风格切换特征，通常3-5年一个轮回。2024年，国内宏观经济和企业盈利有望逐渐复苏，参考历史经验蓝筹白马有望在业绩表现上更为占优，大盘风格或将迎来重构的反转机会，此外，随着宏观剩余流动性的边际回落，小盘相对偏强的市场风格可能发生切换。

等下一刻：核心资产的修复

是啊，时间倒回2021年的春天，几乎没人能够想到本轮核心资产的下跌会如此漫长、如此迅疾，前一轮上行周期资金推动下的高估值如同冰山，持续融化、最终断裂。

在股价大幅上涨的时候，市场基本上只会关注优势，并加以无限的想象，而一旦开始下跌，市场就开始自发总结不看好的理由，越是下跌就越是恐慌，恨不得把过去的逻辑全部推翻。

但从本质上来说，那些优质的龙头公司依然浓眉大眼，底层的投资逻辑并没有被动摇。只要投资逻辑没有被颠覆，“价值回归”只会迟到不会缺席，历经出清和重构，理应得到一个合理的价钱。

树不会涨到天上，同样不会永远深埋，长期看估值总是呈现周期性波动，站在当前时间点，MSCI中国A50指数的市盈率TTM仅有9.3倍，处于上市以来0%的分位，大幅低于各大海外市场指数，好公司到了非常便宜的地步，中国核心资产股价向上修复的空间和潜力，被越来越多的海内外资金所看到。

那么在某时某刻，北向资金的回流、大盘风格的回归、核心资产的估值修复等多重冲击，或会为MSCI中国A50指数的行情反转带来契机，核心资产、中国故事的新叙事又将在A股史册记下辉煌的一笔。

经历前期种种，匍匐而过最后一段幽暗，你会发现，曾经的繁花之下，“A股核心资产”、“北向偏爱”、“公募重仓”、“MSCI出品”的点点光环，自始至终未曾改变，只是在暗夜里暂时黯淡了光芒，此后依旧在全球资本市场闪耀。

$A50ETF(SZ159601)$
$华夏MSCI中国A50互联互通ETF发起式联接A(OTCFUND|014530)$$华夏MSCI中国A50互联互通ETF发起式联接C(OTCFUND|014531)$