2023年的资本市场是不平凡的一年。回顾这一年，国内经济弱复苏、外围环境动荡叠加美联储超预期拉长加息周期，使得资本市场在2023年创造了多个历史，例如偏股混合型基金指数首次连续两年下跌，沪深300首次连续三年下跌，恒生指数首次连续四年下跌等等。泉果旭源成立于2022年10月，让我们和基金经理赵诣一起，回顾2023年的产品运作，以及对于2024年的展望和思考。
加强调研，坚持基本面投资
Q：泉果旭源目前整体运作情况如何？
赵诣：回顾去年全年的运作，上半年我们基本完成建仓，除了持续深耕高端制造业之外，也不断扩充对消费、互联网等行业的研究和投资，持股范围和数量都有所增加，尽量让组合适应市场风格的多元化。
下半年，组合仓位上没有大的变化。具体到个股上，更加向龙头公司集中；行业风格上，我们将小部分仓位由高股息企业调整到了港股和全球化公司上。当时经济刺激政策逐步出台，国际局势也在改善，我们觉得市场情绪有望好转，因此组合相应往弹性更大的方向集中。但后续市场对经济刺激政策力度的反应低于预期，叠加海外加息周期比预期要长，市场的负面情绪始终没有得到扭转。这使得组合也在8-10月北向资金历史级别的流出过程中调整幅度较大。
目前组合股票仓位90%左右，持仓方向主要集中在新能源、汽车及零部件、计算机、电子、机械、军工等高端制造行业，消费及互联网行业，以及稳健增长、高股息率的企业。从2023全年来看，组合净值的表现并不理想。但我们进一步加强了实地调研和线上交流的频率和深度，这一年团队总调研超过2000场次，一直在对持仓企业的基本面进行多维度确认。一些全球化程度比较深的企业，核心竞争力已经被市场明显低估，一旦情绪出现好转，向上的弹性将更高。
坚持长期主义，注重性价比
Q：回顾2023年，有哪些因素是您没有预料到、对组合产生较大影响的？
赵诣：回顾2023年对市场的判断，有三个宏观上的假设出现了偏差。
第一，年初疫情放开后对于经济复苏的预期过于乐观。2023年国内实体经济受到疫情疤痕效应的影响较大，整体需求较为疲软，实际复苏不及预期。
第二，去年三季度阶段性对于政策刺激市场的预期过于乐观。八月之后政策利好频出，但实际落地效果和预期差距较大，对于加仓节奏的判断产生了一定扰动。
第三，国际局势的变化和美联储加息的节奏超预期。一是在2023年初，我们预期全球局势会出现缓和，但2月份中美关系的变化，导致很多全球化企业面临困境。它们原本为全球储备的产能，在出口受限后只能在国内消化，导致国内供应链出现了供给过剩的情况。二是当时判断美联储加息空间较小，但去年仍然是超预期加息，并且持续时间超预期，美债收益率也创了近20年新高，导致人民币阶段性贬值、外资流出。公募基金重仓股和北向资金重仓股受影响较大，而我们组合持仓比较多的也是这个方向。如果当时更多考虑到这些因素，组合建仓和集中的节奏可能会放慢一些。
但查理·芒格也曾说过，“宏观是我们必须接受的，微观才是我们能够有所作为的”。宏观环境的变化我们很难准确把握，判断市场底部对我们而言也是相对困难的事情，但当优质公司进入有性价比的阶段时，我们会选择买入并伴随其一起成长，也会以更长远的眼光来看待组合里的公司。
关注新能源企业的出海盈利能力
Q：对于组合持仓较多的新能源企业，您是怎么看的？
赵诣：新能源行业在过去2-3年行业快速增长的过程中，产能得到快速的扩张。尽管2023年受国际环境的影响，国内的产能出海受到了一定的限制，供需两端都受到了较大的影响，导致全产业链价格超预期地下跌。但可以看到，管理层开始限制企业的无序融资，意味着企业更需要靠自身的经营来实现稳步扩张，这在供给端进行了约束；同时随着近期产业链价格的触底，下游的终端需求和补库需求有望开始提升，供需两端都出现改善。近期我们调研过程中发现很多国内的工商业企业对于光储一体的需求在快速提升，光储一体可以为企业节省电费、带来更多效益，有的企业投资后两年左右就能回本。从这个角度来看，需求方面无需特别担心。
从企业的角度看，很多龙头公司在去年产能利用率有所降低的背景下，经营状况依然非常稳定，利润也保持了不错的增长，在这轮降价周期中经受住了很好的压力测试，对于它们的抗风险能力和进一步扩张无需过于担心。但后续公司的分化可能会非常明显，更需要精选个股。所以我们选择的公司，一定要具备核心竞争力。企业的出海能力以及出海后盈利的能力是我们后续关注的重点。这类企业具备几个特点，首先是产品竞争力强，品质和价格优势突出；其次是企业在海外的专利布局，足以在销售的过程中不受到专利风险的影响。随着海外产能释放，这类企业的收入会逐步提升，盈利预期也有望进一步好转。
在产业链股价出现大幅调整、估值处于历史底部的情况下，随着2024年新能源行业的公司能够逐渐兑现海外建厂的业绩预期，我们对此越来越乐观。很多头部企业股价从2021年2月见顶到现在已下跌近3年，但业绩还是持续、稳定、甚至快速地增长。我们相信，当情绪面和资金面好转时，这些企业的股价回升的空间也有望更大。
持续学习和进化
Q：这一年您和团队如何共同应对市场变化？
赵诣：在泉果立体化投研团队的帮助下，我一直在持续努力拓宽自己的能力圈范围。相较加入泉果之前，目前组合中前十大重仓股和以前相比有很多变化，所纳入的一些消费、互联网等行业的持仓标的，都是在团队的支持下做的拓展。因此这一年也在根据市场环境不断做调整，希望能通过行业和个股的分散，尽可能平滑组合的波动。
虽然市场下跌的幅度和时间超乎了我们预期，但我们在这样变化的市场中，也一直在持续学习和进化。第一是我们坚持选择好的企业，保持频繁的调研。每经过一轮周期，行业间都会发生分化，只有基本面优质的公司能够真正脱颖而出，且当未来资金面和情绪面好转时，这类公司股价回升的机会更大。一般来说，企业股价上涨的动力来自于盈利和估值两个方面，目前来看我们的组合即便不考虑估值修复，仅是企业盈利增长带来的空间也值得期待。所以我们加大了调研力度，尽可能保证我们不看错。
第二是我们整个公司的投研团队，都在持续关注和学习技术进步可能带来的商业化机会。包括之前市场比较火热的AI方向，我们一直在紧密跟踪，但比起宏大的叙事，我们更加关注产业后续能够商业化落地的方向和机会，看待这类公司也会更谨慎一些。近期我们也通过调研看到一些公司开始把AI推向新的应用场景，甚至一定程度上可能会改变用户的传统使用习惯，我们会持续保持关注。
关注有增量的方向，底部阶段更加需要耐心和定力
Q：您对未来市场有怎样的展望？更关注哪些机会？
赵诣：我认为市场肯定会慢慢发生变化，真正有核心竞争力的公司一定能不断创造价值。虽然去年市场表现并不尽如人意，但市场的力量发挥是一个过程，各种利好因素在不断积累，多空的力量慢慢在往好的方面调整。从总量的角度来说，中国有120万亿的GDP规模，有巨大的市场容量，并且依然保持着不错的经济增速。即便我们未来3-5年经济总量不增长，从结构的角度来说，各个行业也依然有大量的机会存在，例如新能源汽车、人工智能、创新类医药、消费等等行业。经济结构的转型升级还在持续深化过程中，“老三样”——基建、投资、出口对经济的拉动在减弱，而“新三样”——电动车、光伏、锂电在结构转型中占比越来越大，后续这些行业的增长对整个经济的重要性会越来越显著。
我们后续更加关注有“增量”的方向，一是技术进步带来需求提升的方向，包括新能源和AI应用；二是国产替代、补短板的方向，尤其是以航空发动机、半导体为主的高端制造业；三是需求复苏的消费行业；四是稳健增长、高股息率的企业。
作为泉果旭源的基金经理，同样也是持有人，我也和大家一起经历着过去一年市场的跌宕。正如大家所见，积极因素已经逐步积累，我们需要给时间让市场情绪慢慢恢复，底部阶段更加需要耐心和定力。我们会继续勤奋调研、独立思考，找到不断成长的企业，我们也相信持有这样的企业，最终能帮助我们穿越周期。
世界上唯一不变的就是变化本身，而变化背后演绎的是周期的更迭。虽然前路仍有诸多不确定，但积极因素正在不断积累。走过漫长冬季，便是春暖花开。
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