2023年，中国经济周期自年初触底以来，并未如过去那般迅速地开启新一轮周期。国内经济复苏的波折，美联储加息周期的演变，以及流动性环境的变化，共同压制了 A 股的表现。即使是经验老道的专业投资者，亦在捉摸不定的市场中备受煎熬。泉果思源成立于2023年6月，让我们和基金经理刚登峰一起，回顾2023年的产品运作并展望2024年。
均衡配置，以中高仓位把握预期差
Q：泉果思源去年6月成立至今，整体运作情况如何？
刚登峰：从全年来看，产品表现并不及预期。回顾组合的建仓过程，产品成立时考虑到经济和股市已经调整了较长时间，经济本身已经具备触底的条件，因此整体建仓较为积极。7月底政治局会议的稳经济信号非常明显，8月陆续看到各城市 “认房不认贷”等政策落地，建仓节奏也有所加快，目前股票仓位75%左右。
在产品的整体运作上，第一是保持均衡配置的思路，第二是更加稳扎稳打，对公司商业逻辑和经营节奏持续进行深入、清晰的研究。在行业分布上，主要布局在电子、食品饮料、纺织服装、新能源、地产、银行、互联网等，港股占比8%左右。
反思成立以来的运作，主要还是去年下半年对宏观经济过于乐观，而市场整体走势低于预期。原因一是房地产继续成为拖累项，二是出口链条的相关企业受海外去库存影响较大，三是受美国经济韧性影响，美元汇率走强、人民币贬值压力较大，因此市场从资金面到情绪面都产生了较大扰动，北向资金流出较为明显。
但我们也看到了积极的一面，有些组合里的公司虽然调整幅度比较大，但在这一轮下行过程中还是保持了龙头的地位，竞争力并没有削弱。在当前估值水平下，我认为不需要特别担心，唯一需要等待的就是契机。
房地产行业超调，关注经营稳健的龙头企业的修复机会
Q：您是研究地产出身的，对地产行业怎么看？组合也有相关持仓，买入的逻辑是什么？
刚登峰：作为国民经济第一大行业，房地产拥有十几万亿的销售额，有比较长的上下游产业链，行业的持续下滑对于经济的拖累确实比较大。虽然7月底政治局会议的稳经济信号非常明显，对房地产发展阶段进行了重新的定位，我们也陆续看到各城市认房不认贷的政策落地，但实际上，房地产政策的落地对购房者造成的情绪影响和对成交量的影响有限，仅起到了阶段性托底的作用。目前看来，房地产政策已经放松到2014年的水平，但市场预期暂未出现扭转，这也反映了经济的降温和居民的信心不足，可能还需要一段时间等待经济企稳。
以往在地产领域，政策是非常关键的影响因素，无论是过热时的控制还是低迷时的扶持，基本上政策出了股票市场就会同步反应，不然等到完全好转时可能股价已经涨完了。但现在市场普遍对于新政策的出台是很脱敏的，这是经济降速周期叠加疫情因素的影响，但我觉得这种特殊情况以后很难碰到。未来如果国内有一些更有利的政策出来，逐步积累到一定力量的话，一定会有效果。现在的预期足够低，未来一旦逆转，市场向上的空间可能也会较大。
今年上半年的复苏情况非常重要，我们会密切跟进。2024年是房地产市场保交楼的收官之年，2022年以后销售的项目大部分都落实了预收款的监管，如果能实现正常的销售，企业的交付压力不会太大。对于地产行业的相关持仓，我们也是以经营稳健的龙头企业为主。这些企业在2023年房地产全行业收入下滑1/3的情况下，收入和销售额依然保持稳定。房地产市场的企稳与经济的相互促进将会是这些企业未来超预期的关键点，一旦房价和成交量有所恢复，企业的股价也有望恢复增长。
行业分散，关注企业的盈利质量和可持续性
Q：在房地产和宏观经济处于下行周期的背景下，您在投资上是如何应对的？会考虑在组合里增加红利类股票的投资吗？
刚登峰：我们产品中的很多标的，其实在选择之初就考虑了这样的因素。比如银行、食品饮料、家电行业的一些股票，保持着较为稳定的分红率和股息率，估值也非常低。虽然去年没有煤炭、公共事业等行业中所谓的高股息标的表现这么好，但如果持有时间再长一点，相信表现也不会太差。如果明年股息率有所提升，盈利还能保持上涨，股价上的回报可能也会比较可观。
当然我们不是为了红利而红利，配这些分红类资产更多是从安全边际的角度去考虑，组合里有这样的股票会相对抗跌一些。其实过去资本市场很长时间没有投资者是真正是奔着红利去的。比如煤炭之所以去年涨得好，是因为煤价在2022年的表现非常超市场预期，这类企业的利润释放得非常好，分红也较高，而2023年市场都预期煤价下行，结果煤价下行又比投资者预期的要慢，所以有一部分投资者是从景气的角度去买这些股票的。但煤炭2023年的利润预期是下降的，因此我们也没有参与。对于高股息、分红类资产，关键还是选合适的行业、合适的个股，我们关注的还是企业本身的盈利质量。
Q：组合里也有一些消费、制造业的公司，是怎么考虑的？怎样的公司会选入您的组合？
刚登峰：在组合的构建和个股的选择上，我主要关注三点：
第一，从选股上来说还是关注质量好、有竞争力的公司，找到能够创造超额利润机会的好公司，比如具备较好的品牌优势、成本优势、商业模式等等，相较而言有持续的成长能力。组合中对于消费和制造业公司的配置也是如此，比如有些食品饮料公司品牌和竞争格局一直很稳定；有些偏消费电子的精密制造业的龙头企业，能做到更好的良品率和成本控制，以及更好的客户服务响应；有些光伏和锂电的公司，出口的空间还很大，海外的渠道优势和品牌优势在逐步建立，未来的盈利能力也具备较大空间。
第二，希望组合里行业相对分散。一般来说我单一行业不会占比太高，会尽量分散配置，这样能尽量规避单一因素或单一行业的影响。加入泉果之后，团队也给了很多的补充，例如对于一些互联网、医药公司，在团队充分调研的基础上，也会做一些尝试。
第三，会关注组合整体的估值重心。对于企业股价的表现，价值创造是一方面，但估值也很重要，会受到周期性变化的影响。很多好公司在过去两三年的回报并没有那么好，是因为它们在2021年初的估值达到了非常高的水平。所以我们在买入时会谨慎考量估值，估值如果相对便宜，未来投资回报的空间也有望更大。
长期来看，只有创造价值的公司才有望获得市值提升，才能够经得起市场周期的波动。过往涨得好的公司有一个共性特征，就是大部分都经历过很长时间证明自己在行业里还是比较优秀的，能够不断价值创造。很多公司虽然短期来看股价出现调整，但业绩还在持续增长，对于这样的公司我们是充满信心的。
关注四个方向的“增量”，寻找结构性机会
Q：2024年会关注哪些投资方向？
刚登峰：在投资方向上，我们对于产业趋势的关注方向没有太大变化，会在各行各业里持续寻找盈利能力扎实的好公司。
一是具备技术创新的行业，我们持续关注AI技术的突破与MR带来的产业创新的机会，看好有比较好客户基础的软件公司与应用公司借助AI技术增加服务的价值，以及MR技术带来的交互方式的变化。二是具备成长性的行业，虽然新能源的行业调整比较超预期，但是我们相信公司的成本差异带来的竞争力会帮助龙头公司度过行业的低谷期，产品价格的大幅下降也将激发出新的需求。三是具备份额提升空间的行业，我们看好汽车零部件、化工新材料以及半导体设备等方面的机会。四是具备供给侧变化的传统行业，我们关注供给侧出现比较明显收缩与约束的房地产与电解铝领域。除此之外，我们也持续跟踪看好的品牌服饰、医药、食品饮料等在消费行业里面的龙头公司，以及估值非常有吸引力的港股互联网龙头。
在过去五年里，资本市场是一个镜像的过程，市场从极端的悲观到极度的乐观，现在可能又回到了相对悲观的状态。我们研究对比了国内龙头公司纵向历史的估值水平，也横向比较了海外市场的龙头企业，无论是纵向比还是横向比，很多公司都处于很有吸引力的位置。在这样的情况下，我们相信调整的主要阶段已经过去，向好的因素在累积，这些具有核心竞争力的公司，终会给投资者带来应有的回报。
越是艰难时刻，越是考验并凸显出一个团队的价值定力与投资心性。哪怕市场周期往复，但我们选股的核心原则不会改变。在变化中有所坚守，才能更好地应对变化。
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