华住酒店专题研究

我们认为华住经济型和中端板块可持续成长性与市场共识存在一定的预期差。 其一，下沉市场连锁化率仍有较大提升空间。20-22 年酒店供给实现深度出清，集中度持续 上行。

截至 21 年，中国酒店客房规模较 19 年减少 23.56%，整体 CR3 较 19 年提升 7.4pct 至 48%，经济型和中端客房规模分别较 19 年减少 31/9%（中国饭店业协会）。

经济型和中 端酒店是下沉市场主力产品，亦是华住的优势所在。我们认为公司将持续受益市场供需格 局优化和集中度提升，承接单体酒店出清整合机会，在下沉市场稳步扩张。

据中国饭店业 协会，21 年下沉市场连锁化率为 30%，若对标一线城市连锁化率（50%），连锁客房/门店 规模有望再扩容 161 万间/19,456 家，相当于 2.5 个华住体量（21 年境内门店数）。

其二，华住组织力、执行力向下穿透力渐强。此外，市场认为高效运营受益时空局限在下 沉市场复刻的难度较大。

我们认为华住商业模式在高线城市已得到验证，22 年通过成立区 域分公司，管理半径进一步缩短，供应链等后端响应力提升，执行力在下沉市场亦能良好 贯彻，属地化运营和网格化开发能力已得到进一步优化。

其三，华住针对下沉市场量体裁衣，品牌矩阵、产品迭代思路清晰。市场认为华住产品风 格在下沉市场不一定受欢迎。

但我们认为华住锚定下沉市场消费者特点，主打口碑好、装 饰感强、兼具性价比的品牌，例如品牌影响力高的汉庭、全季以及风格更加活泼的你好、 桔子，战略层次分明。

汉庭、全季两大主力品牌势能不减，规模优势持续放大。2017-2022 汉庭、全季保持规模高增长，期间两大品牌净新增门店数量占比达到 48%。

桔子经过打磨 重塑，4Q22 门店数 519 家，门店规模占比较收购之初（2Q17）抬升 3.3pct，成为第三个 门店规模逾 500 家的品牌，有望接棒汉庭、全季，在低线城市扩张潜力可观。

华住 3Q22 三线及以下城市门店数达 3393 家，若对标一二线城市连锁化率和锦江酒店三线 及以下城市渗透率，我们测算华住在三至五线城市尚有 1,238 家，36%的渗透空间。

中高端酒店潜力有望释放

华住在经济型和中端领域的领先地位已得到市场的普遍认可，但在中高端及全服务高端板 块的成长潜力尚未被市场充分认识。

我们认为华住管理层眼界前瞻，通过内生和外延较早 形成了完善的中高端和高端品牌矩阵，并植入华住的“效率管理”基因和流量，以低成本 高回报模型增强对加盟商的吸引力，有望率先实现本土酒管公司对中高端以上领域突围。

中高端酒店兼具性价比和个性化，以商旅为主，受益消费升级和消费者代际更迭，已成为 规模增速最快的细分市场。

据沙利文，16-21 年我国中高端酒店数/客房数规模 CAGR 为 36/29%，21 年中高端酒店总规模达 5500 家。

根据沙利文预测，我国 26E 酒店门店/客房 连锁化率有望达到美国 20 年同口径指标的 37/66%。

若以同样水平对标美国 2020 年中高 端连锁酒店规模占比，26 年我国中高端酒店总规模有望达 1.31 万家（酒店数）/195 万间 （客房数），较 21 年尚有 138/178%的增长空间。

中高端领域竞争格局未定，规模扩 张仍为当前核心要务，华住以经济型和中端起家，具有庞大的商旅流量支持，运营效率更 高，规模扩张能力占据上风。

22 年华住中高端新开店 84 家，数量位列全国第一（迈点研 究院），主力品牌桔子水晶已在中高端领域崭露头角。

高星全服务酒店地产属性减弱，或逐步回归投资本质，经我们测算本土新型高端酒店稳态 投资回报率有望达 8.2%，优于国际品牌的 3.3%，对投资方吸引力有所增强。

于华住而言，过去 3-5 年通过并购和合作，已逐步填补高端品牌和管理团队空白，有望逐 步开启对高端酒店市场的整合。

高端全服务市场需求更加细化，度假场景增加，华住相应 调整品牌策略，重点打造个性化国风度假酒店花间堂及系列，并以直营旗舰店先行立稳品 牌形象。

放大本土化优势，并强化 IT 系统、会员、供应链的赋能能力，我们认为华住在高 端全服务酒店的竞争力持续向上，比肩全球酒管龙头可期。

行业：扩张向下，品牌向上，供需优化

下沉海阔鱼跃，龙头竞发

下沉市场酒店连锁化率仍有较大提升潜力。2020 年我国三线及以下城市人口规模逾 10 亿，占总人口数量的 77.8%，下沉市场城 市总数达 288 个。

据中国饭店业协会，2021 年普通地级市酒店客房数占总量比重达 61%， 而连锁化率仅有 29.9%，相比一线城市连锁化率 49.6%仍有近 20pct 的提升空间。

以 21 年 数据为基数，若其他城市达到一线城市连锁化率水平，连锁客房规模有望再增加 161.11 万 间，连锁酒店有望扩容 19,456 家（21 年连锁酒店每家平均房间数为 82.81 间），相当于 2.5 个华住（21 年境内门店数）。

区域龙头尚美/东呈/格林等在下沉市场占得先机，全国性龙头集团竞相打出下沉战略。

据清 博智能《2021 中国下沉市场酒店集团品牌影响力分析报告》，尚美生活/锦江在三线及以下 城市覆盖度最高，分别覆盖了 275/272 个城市， 覆盖率为 95/94%，平均每个城市布局约 13 家酒店。

华住集团三线及以下城市覆盖率为 85%， 平均每个城市布局 8 家酒店。龙头集团从优势区域向空白区域渗透，预计下沉市场竞争将加剧。

一二线城市连锁市场趋 于饱和，全国性龙头集团向品牌渗透不充分、成长潜力大的区域市场大举前进。战略战术 上以点带面 。

在空白区域二线城市开设旗舰店、打造供应链、培养本地化团队，树立品牌 势能，进而占领下沉市场。区域龙头致力于打通区域市场，省内布局加密，邻近省份扩张。

中高端新蓝海，国牌风起

中端到高端酒店价格带进一步细分，产品和品牌丰富度增加，承接更多个性化升级需求。 酒店产品结构与消费者需求之间的矛盾成为酒店集团升级驱动，中高端主流消费群体年龄 带下移催生了酒店产品迭代的机会。

新一代中高端酒店定位新奢，产品在中端酒店基础上 做加法，在高星全服务酒店基础上做减法，通过社群化运营积累流量和沉淀品牌，对部分 传统四星级、五星级酒店形成替代，主流中高端酒店基础产品价格带处于 400-600 元/间夜。

我国中高端酒店在所有细分市场中规模增速最快。据弗洛斯特沙利文，16-21 年我国中高端 酒店数/客房数规模 CAGR 为 36/29%（vs 行业整体 CAGR 为 14/15%），21 年中高端酒店 总规模达 5500 家，26 年有望至 9600 家，占比从 21 年的 8.1%提升至 9.1%。

根据沙利文 预测，我国 26E 酒店门店/客房连锁化率有望达到美国 20 年同口径指标的 37/66%，若以同 样水平对标美国 2020年中高端连锁酒店规模占比。

26年我国中高端酒店总规模有望达 1.31 万家（酒店数）/195 万间（客房数），较 21 年尚有 138/178%的增长空间。

竞争格局未定，规模扩张仍为当前核心要务，国际品牌和本土团队组合具有优势。

中高端 酒店总投资额和运营成本偏高，从投资模型角度自持物业优于租赁模式，物业资源形成较 高壁垒。在跑马圈地过程中，品牌认知度和团队本土化程度为核心竞争力。

当前行业主要参与者分为四类：第一类为本土化酒管集团自主孵化品牌，如亚朵集团；第 二类为本土酒管携手国际酒店合力打造品牌，如首旅酒店旗下逸扉；

第三类为本土酒管代 理国际品牌，如锦江酒店旗下希尔顿欢朋；第四类为国际酒店品牌自建团队，如万豪万枫。

国内连锁酒店龙头以经济型和中端起家，具有一定的商旅流量基础，运营效率更高，规模 扩张能力强。

据迈点，2022 年全国 75 个酒店集团有新开业中高端酒店，华住、锦江分别 占据 84/67 家位列前 2。新开业排名前十的酒店集团中，国内集团有七家，合计新开酒店 264 家；国外仅三家，合计新开酒店 97 家。

商务为主导，多品牌集团化发展。中高端酒店仍以商务酒店为主流，商旅客群消费相对高 频且价格不敏感，度假主题酒店更注重生活方式、个性化体验。

22 年新开业中高端酒店中 有 465 家酒店有明确的主题定位，其中排名前三的主题为商务/生活方式/文化酒店，对应酒 店数量 199/85/73 家。

参考相对成熟的经济型和中端酒店市场，中端酒店龙头市占明显高 于经济型，我们认为我国中高端市场有望呈现出多品牌、集团化运行的状态，商务主题有 望率先出现单一大品牌。

地产退潮，高端全服务酒店国产替代持续酝酿，品牌孵化和模式验证为当前重点。据浩华 咨询《2020 年中国酒店业投资和资产管理展望》，缺乏酒店管理经验的房地产开发商是中高端以上酒店投资主体。

据华美酒店顾问，2010-2019 年之间，最短的五星级酒店静态投资回收期亦长达 25 年，盈利能力较差。随地产退潮，高 端酒店市场或逐渐回归酒店投资运营本质。

自 1984 年假日酒店落子北京，以洲际、万豪等代表的国际龙头酒管公司 2010 年起在我国 快速扩张，洲际大中华区客房规模 11-19 年 CAGR 为 12%，至今在我国高端酒店市场仍具 有明显优势。

22 年国际品牌仍占据 70%的新增高端酒店供给，但 23 年及以后国际品牌占 整体筹建酒店比重有所降低），或后劲不足。

国内酒店管理公司过去 2-3 年通过投资并购，逐步填补高端品牌空白，通过精准把握本土 化需求，逐步完善团队和运营体系，有望逐步开启对高端市场的整合。

根据我们测算的单 店投资回报模型，本土新型高端酒店稳态投资回报率有望达 8.2%，优于国际品牌的 3.3%， 对投资方吸引力有所增强。

供需格局优化，持续集中

供给端深度出清，格局持续优化。据中国饭店业协会，16-19 年我国酒店数量和客房总数 CAGR 为 5.4/7.7%，实现平稳增长，20-21 年酒店业供给洗牌。

截至 2021 年底，在营业酒 店 25.2 万家（剔除隔离和不可订酒店），客房总规模达 1346.9 万间，酒店/客房较 19 年分 别减少 8.6 万家/415.1 万间，同比分别下降 13/12%，经济型和中端客房规模分别较 19 年 减少 31/9%（中国饭店业协会）。

连锁品牌 20-21 年保持逆势扩张。据中国饭店业协会，21 年连锁酒店客房规模达 471.99 万间，同比增加 3 万间，连锁化率从 19 年的 25.67%提升 9.4pct 至 35.04%。

21 年我国共 有 2147 个连锁酒店品牌（拥有 3 家以上门店为连锁），较 20 年减少 521 个。连锁酒店 CR10 从 19 年的 54%上升至 69%，CR3（锦江/华住/首旅，客房数口径）从 19 年的 40.76%提 升至 48.14%。

我们预计 2022 年酒店数量及客房规模将继续下滑，23-24 年随加盟商信心 逐步恢复，行业总新增供给止跌回升，新进入者将更青睐头部的连锁品牌，行业集中度持 续上行，供给格局持续优化。

2020-2022 年酒店需求受疫情管控扰动，2023 年预计进入向上恢复通道。22 年 12 月，22 年平均 OCC/ADR/RevPAR 恢复至 19 年同期的 73/93/68%。

21 年后 ADR 恢复表现相对 OCC 更为强劲，我们认为 23 年春节后出行需求或率先回暖，但酒店筹建重开工期较长， 短期供给新增幅度有限，我们认为供需改善逻辑下酒店龙头房价将领跑复苏，OCC 有望继 续上行，带动 RevPAR 提升，或加速业绩弹性释放。

华住集团-S：上下求索，再攀高峰

品牌：细分价格带龙头

经济型和中端：执牛耳者，精进不懈。汉庭、全季两大主力品牌保持快速扩张，经营指标领先，不断夯实华住在经济型和中端酒 店领域的龙头地位，桔子接力成长，助力品牌年轻化升级。

得益于强大的品牌力和产品持 续迭代升级，2017-2022 汉庭、全季保持规模高增长，期间两大品牌净增门店数量占比达 到 48%。4Q22 两大品牌门店总量占比为 59%左右，其中全季为 20.1%/同比+2.2pct。

集团 中端升级战略持续推进，桔子经过打磨重塑，有望与全季共同发力抢占市场份额，4Q22 规 模占比较收购之初（2Q17）抬升 3.3pct，占净新增店比例从 1Q20（升级前）的 3.2%抬升 至 10.4%。

汉庭：经济型酒店第一品牌，产品迭代稳步推进，下沉市场渗透主力。汉庭于 19 年成为规 模第一大经济酒店品牌，并持续扩大优势。

截至 4Q22，汉庭拥有开业店 3257 家，储备店 652 家，成为国内首个在营店数逾 3000 家的国民酒店品牌。2021 年汉庭在经济连锁酒店 市场份额（依据客房数）达 12.4%，同比提高 1.7pct（中国饭店协会）。

2022 年 1 月，汉 庭发布汉庭 3.51 升级方案，从设计轻盈、材料更新、90%模块化和平台保证四大方向突破 升级，持续优化造价的同时提升用户体验和加盟商收益。

据公司官方微信公众号，以汉庭 大连华南广场 8 年老店为例，22 年 6 月从 2.0 改造成 3.51 版本后，同年 6-10 月综合 RP 较上年同期提升 38 元，携程评分从 4.5 提升至 4.9。

截至 3Q22，汉庭 2.7 以上升级版本占汉庭酒店总量约 59%，较 20 年同期提升 25%（3Q22 公开业绩交流会），客户满意度评分由 20 年同期的 4.5 提升至 4.67。

汉庭坚定经济型酒店 精益发展路径，通过优化产品力，放大投资回报，承接低线城市消费升级，已然成为推进 下沉市场的主力品牌。截至 21 年 12 月末，汉庭已入驻中国超 1000 个县级以上城市。

全季：品牌优势持续放大。据华住微加盟，全季成熟店 RP 可达 306 元，已超过 19 年中高 端酒店行业平均水平 265.8 元，19 年全季平均出租率达 83%，直营店 GOP 达 75%，翻牌 改造三个月后 RP 平均提升 110 元。

2020 年全季门店突破 1000 家，截至 4Q22，全季已开 业店数量为 1694 家，储备店 611 家，已覆盖中国 31 个省级行政区。

全季发展战略为优先抢占一线城市优质物业以树立品牌调性，逐步向二三线城市辐射。2021 年全季在中端连锁酒店市占率为 13.6%，较 19 年提升 2.77pct（依据客房数）。

全季一线城 市在营门店数量达 342 家，一线城市 1 月均价为 355 元（截至 22 年 12 月 24 日，携程数 据）。品牌力支撑下，规模和价格皆明显领先同业。

桔子：接棒全季构筑中端第二成长曲线。2017 年 2 月，华住以 36.5 亿元人民币的价格全 资收购桔子水晶酒店集团 100%股权，充实中端品牌版图。

桔子借助华住的 IT、会员系统、 供应链和运营模式实现经营明显改善，3Q17/4Q17 桔子同店 RP 同比增速为 14.5/10.4%。

2Q20 公司发布桔子 2.0 升级版本，以加州阳光为主题，辅以 3 种不同风格特色的客房，与 全季的东方简约风格形成差异化。

21 年 5 月，桔子发布 3.0 版本，加入健康乐活理念，更 加迎合年轻商旅群体需求。据华住微加盟公众号，桔子 39 岁及以下用户占比达 61%。我们 认为，桔子年轻化的品牌定位与全季形成有机互补，有力夯实华住集团中端品牌矩阵。

产品打磨完毕后，3Q20 起桔子全国化扩张提速，但仍以一二线城市为战略重地。截至 4Q22， 桔子在营门店达 519 家，17-22 年 CAGR 为 40.46%，储备店达 229 家，覆盖 235 家城市， 较 17 年（收购前）增加 196 个城市。

3Q20-4Q22，桔子以 7%的平均季度环比规模增速， 成为华住扩张速度最快的中端品牌。2021 年桔子在中端连锁酒店市占率为 3.9%，较 17 年 提升 0.72pct，为第 5 大中端品牌（依据客房数，中国饭店业协会）。

若按照 3Q20-4Q22 季 度平均增速，桔子有望于 2Q25 超越如家商旅，成为第 4 大中端酒店品牌（客房数口径）。全季、桔子两大品牌加持下，华住中端品牌矩阵完整，总门店增速稳步提升，品牌、规模 优势不断巩固。

软品牌：模式调整兼顾翻牌需求。软品牌怡莱于 2014 年推出，于 2019 年（4Q18 在营门 店 200 家，19 年净增 448 家）快速扩张，承接单体小微酒店升级改造，应对 OYO 的竞争。

随着 OYO 走向式微，市场环境发生变化，公司对软品牌进行重新定位。截至 4Q22，怡莱 净关店 247 家，储备店清零，在营门店 836 家，公司计划未来将部分符合条件的怡莱酒店 翻牌为标准品牌你好，以承接下沉市场翻牌改造需求。

据 2Q22 业绩交流会，华住计划未 来 1-2 年加速退出经济型软品牌酒店市场。 品牌力强劲支撑，华住旗下酒店展现出更强的经营韧性与弹性。

截至 4Q22,华住经济型同 店 RP/OCC/ADR 分别恢复至 19 年同期的 73/79/96%，中端同店 RP/OCC/ADR 分别恢复 至 19 年同期的 71/81/92%，经济型和中端 RP 恢复度从 3Q20 起持续领先同业。

从单店模型来看，华住经济型有限服务板块盈利性优越。品牌力支撑下，华住以 12.6%的 加盟费用率保持领先水平（vs 锦江同期 6.7%），经济型/中端（含中高端）加盟单店收入为 59/119 万，单店净利润在 21/51 万左右，盈利能力可观。

直营店层面，华住经济型同店业 绩同样表现优越，19 年直营单店收入为 632 万，单店净利可达 97 万。我们认为 23 年伴随 需求的全面复苏，华住高质量直营店有望进一步赋能公司利润的弹性释放。

中高端和高端：鸿渐于木，向上开拓。中高端及以上领域的竞争更多源于品牌、资源的比拼，对于华住的品牌和产品运营力提出 新挑战。

华住品牌发展战略具有前瞻性，通过内生和外延较早形成了完善的中高端和高端 品牌矩阵，并植入华住的“效率管理”基因和流量，以低成本高回报模型增强对加盟商的 吸引力，具有一定的“向上突破”的基础。

华住 13 年即开始自主打造中高端度假品牌漫心和商旅品牌禧玥。16 年以来，华住合作和 外延并购并举，获得雅高集团旗下品牌美爵、诺富特在华代理权，又先后全资收购桔子酒 店集团、花间堂和德意志集团（DH）。

2020 年 10 月，华住与融创合作成立永乐华住（持 股 50%）。2021 年，华住自创品牌宋品、永乐半山，用于发展存量高星酒店。

同年 10 月接 手融创旗下 11 个城市的 22 家酒店管理权，相继翻牌改造为施伯阁大观、永乐半山等，1 年时间已完成 19 家翻牌。永乐华住目标为成立后首个五年签约不少于 200 家、开业逾 100 家酒店。

华住中高端以上品牌酒店规模实现稳步增长。截至 4Q22，华住（含 DH）中高端以上酒店 数量合计 697 家，中高端/高端/奢华/其他分别 538/134/15/10 家，境内/境外门店数量比例 约为 9:1。

2021 年华住占据我国本土 TOP10 中高端连锁品牌 3 个席位，旗下美居酒店、桔 子水晶和施柏阁（中国饭店业协会，客房数口径），市占率分别为 2.94/2.66/2.27%，排名 3/6/7 名，相较于 17 年，美居/桔子水晶/施柏阁品牌市场认可度有所提升。

20 年以来，华住结合中高端/高端酒店不同品牌和产品线特色，匹配不同细分场景、消费人 群需求，更好实现资源优化配置，桔子水晶、花间堂等主力品牌得到长足发展，带动中高 端品牌整体竞争力提升。

4Q22 华住中高端以上储备店达 368 家，较 1Q20 增加 78 家，展 现出较好的扩张趋势。

中高端：品牌矩阵完善，产品模式打磨成熟。如前所述，商旅仍为中高端客群的主要需求， 华住在中高端亦主要布局商旅市场，以具有“格调”的桔子水晶为主力中高端商旅品牌， 辅以带有一定个性化色彩的美居和新引入国内的标准化高端商务酒店城际。

公司同时兼顾 休闲需求，以聚焦商旅+文旅休闲融合市场的漫心为主力，发扬亲子特色的诺富特为辅，并 发展美仑品牌家族聚焦存量酒店翻牌。

得益于清晰的品牌战略，华住 2020 年以来在中高端 酒店市场崭露头角，22 年以 84 家新开店数量位列全国第一（迈点研究院）。

截至 4Q22， 华住中高端储备店规模较 1Q20 增长 26.9%，其中桔子水晶/美居/漫心/城际在营门店数分别 为 164/137/112/56 家，储备店 57/62/59/25 家。

中高端以桔子水晶为旗舰品牌，发展品质与规模兼具的中高端商务酒店。21 年 10 月，桔 子水晶发布 2.0 版本，不再延续收购前“一店一设计”模式，户型从并购前的 176 种减少 至 5 种，定位从小众设计酒店转型为标准中高端商务酒店。

升级版本更贴近市场，受众面 拓宽至大众、商旅人士，有利于更好承接华住既有商旅客源流量。标准化程度提升 有利于压降成本，实现规模效应和稳定扩张。

据华住微加盟，桔子水晶 2.0 单房造价为 16 万元，较收购前缩减 4 万元，GOP 达 70%以上，城市核心地段投资回报期为 3.5-4 年。

适度保留原有品牌调性和特色以提高差异化竞争力和品牌价值。

据桔子家族事业部 CEO 曹 娟公开访谈，桔子水晶的 70%客源是男性群体，桔子水晶 2.0 为其打造了放松身心的休闲 娱乐和商务洽谈场景，新增独具一格的“威士忌”空间和私密会客空间 Gin Cube。

独特的 品牌理念和空间价值使得桔子水晶在价格上保有一定的竞争优势。以上海核心商圈为例， 桔子水晶最低房价的平均值为447 元/间（携程23年1月13日数据），在同类品牌中位列 第三。

以国际标准酒店产品与本土品牌形成协同，发力中高端商旅市场。3Q22，华住推出城际新 版本，聚焦交通枢纽和核心城市。

城际品牌以商旅客户为中心，拥有德式简约实用的基因， 风格上和本土桔子水晶、法式风格的美居等中高端商务酒店品牌形成明确区隔，我们认为 有利于中高端品牌内形成有效协同，多管齐下抢占优质资源，共同赋能规模提升。

高端及以上：品牌矩阵雏形初具，产品仍在调整迭代阶段。截至 4Q22，华住旗下有 9 个高 端及以上品牌，总规模达 159 家。相较中高端市场，高端及奢华酒店以全服务为主，度假 场景占比明显增加，消费者对体验服务、餐饮会场配套的关注度提升。

为迎合需求，华住 在高端以上赛道的品牌表达更加丰富，增加了更多度假元素与本土文化内涵。梯队建设上， 重点打造个性化国风度假酒店花间堂及花间系列。

商旅板块以大型会务活动举办见长的施 伯阁和融合商旅度假体验的禧玥为主要发展品牌，并以直营旗舰店先行立稳品牌形象。

截 至 4Q22，花间堂及花间系列门店数达 53 家/待开业 49 家。施伯阁（含施伯阁大观）/禧玥 门店数 63/8 家（施伯阁及大观境内 14 家），待开业酒店数 9/1 家（施伯阁境内 3 家）。

以花间堂为高端度假主力，放大本土差异化竞争优势，裂变多元场景满足多样需求。本土 酒管公司对本土文化附加值转化掌控力更强，花间堂模型即充分发挥目的地的资源禀赋优 势。

3Q22 华住将花间堂单品牌裂变为花间系列，延展品牌定位，形成双线并进布局：花间 堂是大而美，具有一定规模，集酒店、IP、温泉为一体的高端全服务目的地度假酒店，主 要包括城市花间堂、乡村俱乐部以及目的地度假酒店三种业态，主要位于热门旅游目的地。

二是个性鲜明的生活方式创意酒店集群花间集，和小而精的有限服务度假系列子品牌“花 间 X”，分布于山水之间，拥有野奢、营地等多元化产品，覆盖多元场景度假需求，发扬国 风特色。

花间堂商业模式为“1+1+X”，即客房收入、非房收入和特色的在地化门店活动收 入。

驻扎一线城市黄金地段，旗舰店树立品牌调性，勾勒产品。对于高端及奢华酒店而言，核 心物业是稀缺资源，抢占高势能点位至关重要。

以禧玥酒店为例，截至 22 年 12 月，禧玥 进驻上海、成都、杭州、大连、武汉、宜昌和乌鲁木齐 7 大核心城市 CBD。

2020 年开业的 禧玥酒店上海陆家嘴店房价最低 1,046 元/晚，价格位于同区域高端酒店中上水平，议价能 力较强，评分 4.9。

距离最近的高端酒店是 JW 万豪侯爵酒店，房价最低 1,399 元/晚，评分 （4.6）低于禧玥。从评分和价格来看，禧玥品牌潜在竞争力不输国际大牌。

华住联 袂地产，成立合资公司，未来旗下高端品牌旗舰店不排除退出租赁直营模式，寻找更多与 手握稀缺优质物业的开发商多元合作的机会。

下沉：建设属地化生态

深耕中国，组织架构调整。前移组织和管理，成立区域公司，有利于进一步聚焦区域和下沉。执行高效、管理能力、 清晰的组织架构和培养机制是华住一直以来的优势。

据 2Q22 业绩交流会，华住将经济型 和中端部分组织架构从以品牌事业部为主导调整为区域管理模式，成立华北、华西、南方、 华东、华中、东北六大区域，区域 CEO 直接向华住集团 CEO 金辉汇报。区域公司被授权 合并管理区域内所有品牌。

品牌主建，区域主战，强化属地化运营，提升区域开发、运营速度和效率。结合区域特点， 公司集中力量打造最懂区域的总部和属地双层架构。

区域公司是业务运营中心和服务中心， 负责属地化运营和开发，构建区域发展，并持续深化供应链和本地化人才供应能力，更加 贴近住客、员工和加盟商。

品牌事业部仅负责研发、沉淀、迭代产品。我们认为本次组织 架构调整有利于缩短管理半径，提高响应速度，以高质量服务投资人。

优化属地化运营和 网格化开发能力，帮助各省区组织真正实现高效率酒店管理和敏捷区域发展，提升酒店投 资回报率，储备优才以应复苏和长效发展。

因地制宜，展店空间尚广。华住坚定布局下沉市场，三线及以下城市酒店数占比稳步提升。2019 年，华住集团创始人、 董事长季琦于华住世界大会提出“千城万店”计划，抢滩下沉市场。

三线及以下城市开业 酒店数量和筹建中酒店占比逐步提升，3Q22 分别占比 41/59%，较 1Q20 提升 5/14pct。迎合下沉市场需求，凭借品牌势能和轻奢质感抢占消费者心智。

华住在下沉主力品牌选择 上，锚定下沉市场消费者特点，主打口碑好、装饰感强、兼具性价比的品牌，经济型汉庭、 你好品牌先行，中端由桔子品牌带队，全季品牌主导。

据 Questmobile《2022 下沉市场洞察报告》，截至 22 年 4 月，下沉市场月活用户达 6.92 亿，占全国总规模的 58.4%，而下沉市场本地消费占比 40-50%。

伴随互联网营销对下沉市 场消费者心智影响加深，下沉市场消费者呈现出“追赶潮流”“对标一二线城市”的消费特 征，更加偏好品牌知名度高的产品。

2021 年连锁酒店品牌中排名第 2/5 的汉庭/全季作为华 住下沉的主力军，我们认为有望凭借高品牌势能抢滩低线城市。

考虑下沉市场消费者对“浓墨重彩”的装修风格有更多追求，公司在下沉市场对装 饰感较强的中端品牌桔子/经济型品牌你好推广力度有所加大，在东北地区位居首位的消费 者满意度也验证了桔子和你好在低线城市扩张的可观潜力。

下沉市场尚有 36%的展店空间。我们认为伴随下沉市场连锁化率提升和华住集团下沉的优 势显现，公司下沉市场扩张空间可观。

基础假设如下：据中国饭店业协会，下沉市场 18-21 年连锁化率 CAGR 为 31%，明显高于副省级（21%）和一线城市（15%）。若保持该增速， 26 年下沉市场连锁化率有望与副省级城市保持持平。

据携程商旅，20 年三四线作为 出差目的地城市占比约为 12%/+2pctyoy，78.2%的商旅人士出差目的地有下沉趋势，若按 照商旅需求增速，我们预计 26 年下沉市场连锁化率有望接近 21 年副省级连锁化率水平 （40.81%），较 21 年尚有 36.53%提升空间；

锦江酒店率先发力下沉，但华住历经区域 架构调整，属地化开发能力逐步增强，叠加既有的品牌和运营优势，我们认为其下沉市场 酒店覆盖密度有望追平锦江酒店。

会员：流量蓄水池赋能

华住自 2005 年首家汉庭开业起，便前瞻性开始运营会员体系。截至 21 年，华住会已成为 国内最大的酒店会员系统，21 年会员人数达到 1.93 亿人，华住会 APP 月度活跃用户 571.7 万人，是排名第二的首旅酒店 App 活跃用户的 4 倍以上（127.3 万人，2022 华住供应链高 峰大会）。

3Q22，华住发布华住会 4.0，继续优化线上到线下的闭环服务流程，提升客户体 验。22 年 10 月，华住会线上服务渗透率从 21 年的 21%提升至 71%（3Q22 公开业绩交流 会）。

华住高效稳定的会员体系，有助于构建成本低且稳定的获客体系，促进与加盟商合作， 同时门店点位扩张有望吸纳更多新客反哺华住会，流量正反馈飞轮效应料将支撑华住长效 发展。

设置会员保级和升级条件，提高酒店复购率和会员粘性。华住的流量打法可以总结为，以 地推实现流量原始积累，凭借移动互联网加速拉新，通过积分货币化实现用户留存及高复 购率。

华住会会员体系清晰完善，全品牌打通，权益精准切合客户需求，且随会员等级升 高拾级而上，对品牌用户粘性培养和复购率抬升大有裨益。

四条路径打造私域流量蓄水池，赋能中高端发展。除了持续升级迭代华住会 APP，公司还 通过在店销售、企业会员合作、B2B2X 企业联盟三种方式以获得新流量。

截至 2021 年， 企业客户预订占总间夜量比重为 12%，占中高端/高端酒店间夜量比重为 29/31%。企业客 户是中高端商旅酒店消费主力军，华住企业客户贡献占比的持续增加有利于华住在中高端 市场提升竞争力。

CRS 贡献率稳中有进，下沉市场实现流量复用。据华住集团官网，2021 年一二线城市和下 沉市场的 CRS 间夜销售占比均接近 60%，二者仅相差 2pct，意味着华住强大流量优势在 下沉市场也适用，展现了强劲的获客能力，为拓展下沉市场打下坚实基础。

供应链：产业圈共生共赢

建立完善、高效的供应链体系。供应链是标准化扩张的基础。2015 年，华住搭建了酒店业 垂直采购平台华住易购电商平台，覆盖酒店筹备期到运营期所需服务。

2021 年 12 月 23 日， 斑马易购子商务有限公司成立，进行酒店全生命周期管理，完成从单一采购平台到全生命 周期服务的供应链供应平台转型。

完成营建采购、生鲜餐饮、运营采购、家具采购、设备 采购、布草租洗6大品牌覆盖，并向全酒店业开放，共铸产业供应链高效能生态圈。

22年为更好配合区域分公司下沉，华住易购针对设计、施工、维护、材料供应等领域在区域配 备属地化供应链专家，在劳务/运输成本较高、当地有产业资源的供应链环节选择本地供应商。

整合资源促进共赢共生。据 22 年华住供应链生态圈高峰会论坛，华住易购交易额从 15 年 的 2 亿增长到 21 年的 92 亿，目标在 26 年实现平台产值 700 亿。

截至 22 年 7 月 25 日， 该平台涵盖 2,190 家供应商，提供 57,474 种商品，华住易购渠道在华住加盟商采购物质占 比从 15 年的 30%提升至 22 年的 90%。

华住易购已形成初步平台优势，降低加盟商投资成 本、节约工期时间，助力华住单房平均投资成本从 14 万/间降低到 11.4 万/间，据华住官网， 强大的供应链体系平均节约 25 天工期，实现多方共赢。

DH：拓宽全球化视野

海外并购，延展全球化视野。20 年 1 月，华住斥资 7 亿欧元（折合人民币 55 亿元）收购 DH。DH是德国第一大本土酒店集团，旗下 5大酒店品牌为豪华品牌施柏阁、高档品牌 MAXX by Steigenberger 和 IntercityHotel，及设计师品牌 Jaz in the city 和 Zleep，分布于亚欧非 三大洲 19 个国家。

我们认为，收购 DH 有利于华住学习国际高端品牌前沿管理模式和经验， 丰富全球化人才储备，立足全球化视角以更好深耕中国。 收购后 DH 经营能力企稳改善，有望与境内形成有效协同。

22 年 6 月起，DH 综合 RP 已 超越 19 年同期，3Q22RP/ADR/OCC 较 19 年同期恢复度为 102/116/87%，并实现归母净 利润扭亏（0.14 亿），经调整 EBITDA0.94 亿。

在通胀和能源成本抬升压力之下，精细化管 理能力优化，人员成本控制效果依然显著，3Q22DH 单店管理费用同比-11%。

全球统一数字化系统进入 DH 规模化推广计划稳步推进，21 年已经完成 70%，3Q22 已完成 DH 旗下全品牌接入华住会员，预期 22 年底将实现直销渠道、CRS、CRM 和运营 的 100%整合。

运营效率、加盟费用率有望进一步提升，加速盈利能力释放。DH 的高奢品 牌、管理理念和华住卓越的运营能力强强联合，有望实现 1+1＞2 的整合效果，增厚华住营 收和利润。

长远来看，海外并购有利于我国酒店集团更好融入国际市场，参与全球竞争。21 年 10 月， 华住邀请前淡马锡国际执行总经理、凯德集团首席战略官何继红加盟，担任国际业务首席 执行官，加速整合华住和 DH 资源，海外组织架构和人才储备日益完善。

22 年 9 月，华住 将英文名从“Huazhu”变更为“H WORLD”，彰显全球化胸怀。根据收购时公告，DH 计 划于 24 年扩张至 250 家（4Q22:132 家），并进入挪威、意大利、希腊、卡塔尔、泰国等国 家。

近年来受到疫情影响，公司国际化战略放缓，发展重心更侧重深耕中国。但我们认为 立足长线，收购 DH 为华住走出国门，在东南亚、欧洲、非洲等地的扩张和品牌影响力构 建奠定了良好的基础。

据美国《HOTELS》杂志公布 2021 年全球酒店集团 200 强，华住 以 753,216 客房/7,830 家酒店位列第 7，期待华住在全球市场的进一步提升和沉淀。

盈利预测

23-24 年境内出行需求集中释放，有望带动华住经营快速修复，我们预计 22E/23E/24E 年 公司净利润为人民币-16.28/33.64/42.16 亿元，营业收入为人民币 138.19/209.23/222.69 亿。

基于以下假设： 开店层面，我们预计 23 年后加盟商信心或逐步企稳，公司下沉扩张有所提速但仍以精益增 长为主要导向。

预期 22-24 年新开店 1244/1364/1414 家，yoy-18.8/9.61/3.67%，净开店 705/825/880家（22年考虑软品牌怡莱加速清理），新开店中端以上门店占比为 52/55/60%， 比例逐步抬升。

境内 22-24 年存量门店规模为 8411/9236/10116 家。DH 分部，预期 22-24 年净开店 6/8/6 家，以加盟店为主，存量门店规模达 132/140/146 家。

门店运营层面，根据公司 4Q22 及 2022 全年初步经营公告，22 年境内整体 RP 全年恢复 度为 19 年同期的 77%。

23 年以来，出行客流迎来全面复苏，我们预期 23-24 年伴随生活 秩序、出行恢复常态化，商旅、休闲需求有望迎来集中性释放，或带动酒店 OCC 显著回升。

同时，供需格局改料将善带动 ADR 向上反弹，量价齐升 RP 有望加速回暖，因此我们假设 23/24 年境内整体 RP 恢复至 19 年同期的 120/125%。

DH 分部德国防控政策优化时点较早，22 年需求复苏好于国内，据经营公告，DH 分部 22 年 RP 已恢复至 19 年同期的 92%。

公司此前预计于 22 年底完成 DH 及华住境内的会员等 系统端整合，华住既有流量和数字化推广能力，有望带动 DH 分部 23-24 年 OCC、ADR 稳 步增长。

考虑欧美线上云办公发展较为成熟，部分商务出行需求流失，因此我们预期 DH 分部 RP 较 19 年同期恢复度略低于国内，假设 23-24 年 DH 分部 RP 为 19 年同期的 104/110%。

成本与费用层面，伴随经营复苏和轻资产占比提升，我们预期公司综合毛利率有望稳步提 升，22-24 年公司毛利率达 20.30/38.34/41.56%。

自有流量渠道有助于降低 OTA 佣金成本， 但考虑复工复产阶段、中高端发力布局，销售推广力度或有所加大，假设 22-24 年销售费 用率 4.53/4.78/4.43%。

公司对组织架构再度优化，分公司模式下总部人员优化明显，有望 冲减德国能源成本高企压力，在规模快速扩张后管理费用率实现下降，假设 22-24 年管理 费用率 10.97/9.46/9.37%。