要点：
宏观面上，美国近期公布的经济数据给予美联储降息以较大信心。鲍威尔重申本轮周期利率已经触顶，确认了在今年启动降息是合适的。据CME“美联储观察”，美联储5月降息概率为9%，6月为70.1%。基本面上，供给端，目前国内电解铝供应端将以稳步抬升的趋势为主，云南地区第一批复产涉及的52多万吨电解铝将在4月底完成启槽工作，同时铝锭进口量保持增长，也将对国内现货市场带来一定冲击。需求端，随着“金三银四”传统旺季进程的不断深入，铝下游加工企业开工率不断提升，下游消费保持向好预期，这将为铝价提供一定支撑。总体而言，在基本面供需双增的背景下，预计沪铝在4月以震荡走高行情为主。主力合约上方压力位20500元/吨，下方支撑位19350元/吨。
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卖AL2405C20400@97和买AL2405C19400@439，持有到期，每吨需付期权费：342元。（期权费参考4月1日收盘价）。
当铝价超过19742元/吨时，该期权组合获得收益，最大收益为658元/吨。在19742元/吨以下时，出现亏损，最大亏损为342元/吨。
正文：
一、3月沪铝强势反弹
图1：沪铝主力合约走势
资料来源：同花顺，中期研究院
在国内宏观经济向好、铝下游消费逐步改善的带动下，沪铝自3月以来表现亮眼，展开一波强劲反弹行情，主力合约价格最高达到19745元/吨，距1月初高点19800元/吨仅一步之遥。预计后市在供需双增的背景下，沪铝以震荡走高行情为主。
二、矿石紧张掣肘氧化铝产量
图2：中国氧化铝月度产量情况（万吨、%）
资料来源:SMM、中期研究院
铝土矿进口方面，据海关数据显示，今年1-2月中国累计进口铝土矿2447.94万吨，同比增加4%，其中2月中国进口铝土矿1127.75万吨，环比减少14.58%，同比增加0.53%。结合进口来源看，1-2月中国自几内亚合计进口铝土矿1817.61万吨，在1-2月进口总量中占到74.25%，预计1-2月自几内亚进口的铝土矿发运时间是在去年11月中旬至1月中旬，这意味着去年12月18日发生的几内亚油库爆炸事件未对铝土矿的发运带来明显干扰。同时2月澳大利亚雨季的到来不利于铝土矿发运，2月自澳大利亚进口铝土矿201.06万吨，环比减幅高达42.15%。
氧化铝产量方面，据SMM数据显示，2月中国冶金级氧化铝产量为626.2万吨，日均产量环比减少0.09万吨/天至21.59万吨/天。2月总产量环比1月减少6.8%，同比去年增加2.4%。截至2月末，中国氧化铝建成产能为10000万吨，运行产能为7882万吨，全国开工率为78.8%。
本周国内氧化铝周度开工率增长0.23%至82.99%，其中山西某氧化铝厂因矿石供应稳定性不足减产，涉及年产能约80万吨，减产周期视矿石供应稳定性而定。广西某氧化铝厂天然气输送管道故障，于3月26日焙烧炉全停，预计检修周期为3-5天，影响产量约2.4万吨；贵州某型氧化铝厂前期因矿石供应不足停产，已于3月中旬恢复生产，运行产能于本周提升至停产前水平，涉及年产能60万吨；此外，贵州地区某氧化铝厂于3月25日开始进行常规焙烧检修，检修周期12天，检修期间产量减半，影响产量约2.6万吨。
整体来看，目前河南和山西地区停产的矿山延续停滞状态，复产预期不明确，晋豫国产矿仍面临供应偏紧形势。为解决铝土矿供应缺口问题，部分氧化铝厂将进口矿使用比例提高。相比之下，云南、广西地区的铝土矿供需格局相对平衡，国产矿的价格表现持稳。SMM预计2024年3月氧化铝日均产量为21.75万吨/天，总运行产能约7937万吨，同比上涨1.48%。
图3：中国氧化铝月度进口量情况（万吨、%）
资料来源:SMM、中期研究院
三、国内电解铝产能持稳运行
海外方面，据SMM统计，2月海外电解铝总产量236.6万吨，产量同比保持稳定。截至2月底，2024年1-2月产量489.9万吨，同比增长0.1%。当前海外电解铝产能利用率为87.6%，环比略微下降0.2%，同比增加1.1%。预计3月海外电解铝产量将继续保持稳定，达到252.4万吨，同比略降0.1%。
国内方面，今年2月份SMM国内电解铝产量333.3万吨，同比增长7.81%。2月份国内电解铝行业日均产量环比持稳在约11.49万吨。2月份受春节因素影响，大部分下游铝加工企业春节假期出现了停减产的情况。2月行业铝水比例环比下降6.1%，同比上涨1.6%至约64.29%。根据SMM铝水比例数据测算，2月份国内电解铝铸锭量同比增加3.21%至约119万吨。截止2月底，SMM统计国内电解铝建成产能约为4519万吨，国内电解铝运行产能约4199万吨，行业开工率同比增长4.8%至92.9%。
图4：中国电解铝月度产量情况（万吨、%）
资料来源:SMM、中期研究院
3月国内电解铝运行产能整体持稳。贵州省工业和信息化厅印发《关于推进铝产业高质量发展的指导意见》的通知，通知指出，严格执行国家产业政策,严禁违规新增电解铝产能，支持400kA以下电解槽有序退出。2023年5月份贵州安顺铝业停产技改，截止目前企业技改顺利，目前新电解槽基本安装完毕，预计近期或有复产动作，总复产规模13万吨。云南2024年首批复产基本落地，省内释放80万千瓦负荷电力用于电解铝行业复产，折合电解铝年化产能约52万吨。考虑到电解铝启槽到电解铝槽铝水稳定产出需一定周期，预计此次复产对3月份行业日产量贡献较低，集中释放或需到4月下旬。同时近期相关部门预测云南省存在中旱及以上等级气象干旱，4月云南地区降水或偏少2至5成，云南此次复产维持正常启动，不过其他待复产电解铝产能可能会因区域内干旱水电供应不足而被暂时搁置；减产方面，四川某铝厂（建成产能12.5万吨/年）3月10号开始停槽技改，预计月底完成停槽，此次技改前该企业运行产能约为6.5万吨，预计9月完成全部产能技改。总体而言，预计3月份国内电解铝运行产能在4209万吨附近，3月份国内电解铝日均产量环比小幅下滑，预计3月电解铝总产量约355万吨，同比增长4%。国内铝下游加工企业生产平稳，行业铸锭量恢复至正常状态，预计3月份行业铝水比例可能超过70%，同比增长6%。
虽然中国电解铝在全球电解铝产量中的占比超过一半，但我国仍需要从国外进口部分电解铝以弥补工业产业链的短板。从电解铝进口情况来看，据海关总署数据显示，今年2月中国电解铝进口量为22.42万吨，同比增长191%。1-2月中国电解铝累计进口47.2万吨，同比增长214.7%。1-2月份国内电解铝出口总量985吨，同比下降73%。1-2月份电解铝净进口总量47.1万吨，同比增长221.9%。其中1-2月来自俄罗斯的进口原铝量为27.7万吨，占进口总量的58.7%，同比增长163.2%。1-2月来自印度的进口原铝量为6.4万吨，占进口总量的13.7%，同比增长607%。今年俄铝进口中国的长单量约为120万吨，后期进口窗口仍可能打开。
图5：中国电解铝月度进口量情况（吨）
资料来源:海关总署、中期研究院
四、国内电解铝迎来去库拐点
图6：中国电解铝社会库存情况（万吨）
资料来源:SMM、中期研究院
国内铝社会库存自1月底步入季节性累库，3月上旬之前，国内电解铝锭累库速度较快。3月中旬后，由于华南地区铝锭库存面临的压力较为明显，电解铝锭累库趋于停滞，使得市场期待的库存拐点未能到来。步入3月下旬，铝下游加工企业开工率不断走高带动铝社会库存在3月底初步迎来拐点。截至3月28日，电解铝锭社会总库存达到86.5万吨，可流通电解铝库存73.9万吨，环比3月25日（本周一）下降0.5万吨，较去年同期减少24.3万吨，较春节前累库37.4万吨，这也是春节之后首次出现去库现象。
从下游铝加工企业的表现来看，国内消费具有韧性，各地下游订单不断恢复，推动铝型材加工企业开工率得到改善，本周国内铝型材企业开工率为62.3%，较上一周提高0.8%。本周国内铝型材龙头企业生产整体保持稳定，企业结合在手订单合理排产。就各板块的具体表现来看，建筑型材方面，华东、华南等地城中村以及其他地产工程陆续复产，推动订单增长，企业开工率相对持稳，但订单集中在龙头企业。工业型材板块方面，3、4月组件厂排产高位拉动光伏型材开工率走高，汽车型材持稳运行，主机厂以消化库存为主，汽车型材的采购量未明显增长。
五、电解铝成本预期小幅抬升
图7：中国电解铝总成本、利润情况（元/吨）
资料来源：SMM，中期研究院
今年以来，国内电解铝总成本维持窄幅震荡行情，企业利润在电解铝价格上涨带动下逐渐抬升。根据SMM数据，2024年2月份中国电解铝行业含税完全成本平均值为16,499元/吨，较2024年1月上涨1.26%，同比下降2.04%。2月电解铝成本重心抬高主要是受到氧化铝价格上涨的带动。2月份SMM全国氧化铝均价3,353元/吨，较1月份上涨88元/吨。相比之下，2月电力成本表现持稳，部分区域电价因煤炭采购价格小幅下跌而有所回落，2月国内电解铝行业平均电价约为0.427元/吨。
2024年2月SMMA00现货均价约为18,819元/吨，国内电解铝行业平均盈利约为2,320元/吨，环比下降16.76%，同比增长25.20%。2月份国内电解铝运行产能4197万吨，行业最高完全成本约19,008元/吨，如果行业采用月均价测算，2月份国内有98.8%的电解铝运行企业盈利。
步入3月，在氧化铝供需紧平衡的格局下，氧化铝重心略有下移，调整空间不大。电力方面，随着取暖季结束，动力煤需求逐渐迎来了淡季，电价呈现小幅走低态势。综合因素影响下，3月以来电解铝成本有所下滑。截至2024年3月28日，国内电解铝总成本水平16801元/吨，较去年同期下降422.28元/吨。截至2024年3月28日，国内电解铝行业利润水平为2529元/吨，较去年同期增加1162.28元/吨。4月预焙阳极存在上涨预期，预计4月份电解铝行业成本将小幅上行。
六、3月汽车市场信心逐渐修复
图8：中国汽车产销情况（辆、%）
资料来源:中汽协、中期研究院
继1月迎来“开门红”之后,国内汽车市场2月遭遇“倒春寒”。中汽协发布数据显示，2月汽车产销分别完成150.6万辆和158.4万辆，环比分别下降37.5%和35.1%，同比分别下降25.9%和19.9%。因去年同期基数较低,今年1-2月汽车产销分别完成391.9万辆和402.6万辆,同比分别增长8.1%和11.1%。就新能源汽车市场而言，2月产销数据扭转了1月同比高速增长的势头。2月新能源汽车产销分别完成46.4万辆和47.7万辆，环比分别下降41.1%和34.6%，同比分别下降16%和9.2%，市场占有率达到30.1%。1-2月新能源汽车产销分别完成125.2万辆和120.7万辆,同比分别增长28.2%和29.4%,市场占有率达到30%。
具体来看，2月国内汽车产销数据不佳主要是受到了春节休假因素的干扰，今年春节放假时间为2月中旬，2月仅有18天的工作日，有效工作日明显低于去年同期，制造业在此期间处于传统生产淡季,企业生产经营受到影响,市场活跃度也有所下滑。同时部分购车需求在春节前已得到释放,以上因素使得汽车整体产销量较1月回落。
步入3月，全国乘用车市场零售缓慢恢复。3月1-24日，乘用车市场零售102.8万辆，同比去年同期增长11%，较上月同期增长25%，今年以来累计零售417万辆，同比增长16%；3月1-24日，新能源车市场零售49万辆，同比去年同期增长39%，较上月同期增长84%，今年以来累计零售155万辆，同比增长38%。虽然前期部分车企持续降价使得短期市场观望氛围浓厚，但随着降价周期告一段落，新能源汽车市场的信心在逐渐修复。同时得益于国家层面及多个省市出台的促消费政策、车展等线下活动全面恢复，车市关注度较前期也有所回暖。
图9：中国新能源汽车产销情况（万辆、%）
资料来源:中汽协、中期研究院
2024年宏观经济将保持向好态势，且在促进新能源汽车产业高质量发展的多项政策的推进下，市场活力将得到进一步的激发。中汽协预计2024年我国汽车总销量将超过3100万辆，同比增长3%以上。预计新能源汽车销量达到1150万辆，出口550万辆。
七、沪铝将震荡走高
宏观面上，美国近期公布的经济数据给予美联储降息以较大信心。鲍威尔重申本轮周期利率已经触顶，确认了在今年启动降息是合适的。据CME“美联储观察”，美联储5月降息概率为9%，6月为70.1%。基本面上，供给端，目前国内电解铝供应端将以稳步抬升的趋势为主，云南地区第一批复产涉及的52多万吨电解铝将在4月底完成启槽工作，同时铝锭进口量保持增长，也将对国内现货市场带来一定冲击。需求端，随着“金三银四”传统旺季进程的不断深入，铝下游加工企业开工率不断提升，下游消费保持向好预期，这将为铝价提供一定支撑。总体而言，在基本面供需双增的背景下，预计沪铝在4月以震荡走高行情为主。主力合约上方压力位20500元/吨，下方支撑位19350元/吨。
期权策略：建立一个牛市价差期权组合策略：
卖AL2405C20400@97和买AL2405C19400@439，持有到期，每吨需付期权费：342元。（期权费参考4月1日收盘价）。
当铝价超过19742元/吨时，该期权组合获得收益，最大收益为658元/吨。在19742元/吨以下时，出现亏损，最大亏损为342元/吨。
中期研究院 欧阳玉萍 投资咨询号Z0002627
2024年4月1日
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