近期黄金市场成为焦点，ETF会客室邀请到华安黄金ETF基金经理许之彦，就黄金新高和背后的投资逻辑做出最新判断。
在这场会客厅中，许之彦作为正方代表，他的观点是黄金的确具有投资价值。反方是黄金研究比较资深的研究员周泓灏，其借用了巴菲特的公开观点来展开论证。
核心观点：
1、尽管短期涨幅较高，但从大趋势来看，黄金处于中长期配置周期。
2、自COMEX黄金期货成立以来，过去50年的黄金年化收益超过8%。（数据来源：Wind, 2024/4）
通常实际利率上升应对应金价回调，但黄金为什么不仅没有回调，还持续创新高？
我认为需要用新的视角看待这个世界和黄金发生的变化。我们的黄金分析框架，过去11年迭代了三次，这次也正在迭代过程中。
3、巴菲特有个理论是，做多黄金是在做多恐惧，比如股债双杀时，你买黄金去分散风险。那反过来，可能股票长期上涨的过程中，你配黄金有点跷跷板的意思，意义就不大了。
其实不然，二者是弱相关性，不等于因果……
巴菲特挣的股票的钱，黄金是挣的货币超发的钱。
4、黄金核心定价逻辑实际上来自货币扩张，以及购买其他资产的性价比不够高。
5、黄金股票基本上相当于黄金的“放大器”，在几轮大的黄金上涨周期中，股票都是放大的。当然，在黄金出现短期波动时，它也会波动更大。
6、很多人觉得买金饰品也是投资黄金，其实作为投资是不合算的，更适合作为消费需求。
黄金投资价值凸显
主持人E姐：黄金价格屡创新高背后的原因是什么，请许博士先为大家做一个简要分析。
许之彦：主要原因是黄金价格屡创新高。我们年初在黄金年度展望中提到了三个方面，至今这些大的逻辑和周期环境没有发生根本性变化。
首先，美联储的降息政策。虽然不能断言，但可以说未来三年内，以美联储为代表的发达经济体央行仍处于降息通道。尽管短期内通胀上升，但从大周期和大趋势来看，黄金具备中长期配置价值。
美联储降息的原因直观明了：目前利率为5.25%，而经济增长仅为1.2%。这是疫情中快速放水和高通胀后快速加息的结果。实际上，经济并未显著改善，因此降息是大势所趋。目前看来，下半年仍有2至3次降息预期。
其次，黄金与债务和货币密切相关。全球债务货币化现象严重，尤其是美元体系。市场对美元的担忧也有所体现。从全球央行角度来看，石油美元的整体份额在下降，部分转向黄金，这一需求仍在不断升温。
第三，黄金具有对冲风险、抗通胀的特性，中长期收益表现良好。近年来，风险事件频发，从俄乌冲突到巴以冲突等，全球不确定性因素较多。黄金的需求与此有关，投资者对风险的顾虑也在配置判断中占有一席之地。
投资者参与黄金市场，目前所见均为长周期因素，非短期因素。因此，我们对黄金的配置观点与年初保持一致。尽管短期涨幅较高，但从大趋势来看，黄金已进入一个较好的配置区间和周期。
巴菲特挣的股票的钱，黄金是挣的货币超发的钱
主持人E姐：巴菲特发表了许多关于黄金投资的观点。他对黄金投资持何种观点？请今天的反方代表周老师向大家讲解巴菲特对黄金的看法。正方代表为许之彦，支持黄金投资。
周泓灏：巴菲特对黄金持中性态度。核心在于，巴菲特认为黄金是一种不产生利息的资产。巴菲特喜欢的资产是能够产生丰富现金流的经营性资产。简单地说，购买上市公司股票相当于购买其未来利润，资金能够自我增值，就像鸡下蛋一样。这样，企业价值随之上升。股票和债券也是如此，债券的本质是将资金借给他人，几年后，这笔资金将转化为更多现金流。黄金非常稳定，一克黄金不会变成两克。这本质上表明，黄金不产生利息。
巴菲特认为不产生利息的资产难以找到长期配置的逻辑。我认为巴菲特的这一解释符合我们许多人对黄金的理解。
主持人E姐：巴菲特的主要观点在于，这种资产不产生利息，无法像股票或债券那样带来利息收入和现金流收入，许博士您如何看待这一观点？
许之彦：我的第一点反驳是，黄金不产生利息确实是事实。当然，我们的黄金ETF有一点利息，但不高。传统黄金确实不产生利息。
但我想从两个方面来讲。第一，货币与非货币之间的区别。自格林斯潘时代以来，美国开启了真正的央行货币超发。超发货币导致购买力下降。也就是说，假设股票和债券可能每年提供2到3个百分点的回报，但货币的价值已经发生变化。从过去40年的角度来看，以美元体系为代表的购买力下降了超过70%至80%。
2008年金融危机期间，真正的印钞机被启动。当时有一句话是“在直升机上撒钱”。2020年3月更为严重，仅用两周时间就向市场释放了大量资金，相当于2008年的两倍。当时，2008年用了七年时间进行了三次量化宽松政策。货币将越来越多，按照格林斯潘对货币的理解，就是“面多了加水，水多了加面”，货币供应增加，货币价值将下降。不同的资产有其自身的价值。不产生利息的黄金的内在价值来源于货币。
从几千年甚至几百年的金本位制来看，黄金确实有效地对抗了货币贬值。我们许多人说黄金抗通胀，但黄金是否真的抗通胀？实际上，黄金市场定价和收益都很高。许多人忽略了这一点。根据世界黄金协会的数据，COMEX期货成立到现在年化收益率实际上超过了8%。许多人不相信年化收益率会这么高。
许多教科书将黄金和国债的收益进行比较。实际上，过去100年的数据表明，股票和黄金的收益相似。但是，在大萧条到布雷顿森林体系解体之间的40年时间，黄金的价格是固定的，1盎司黄金的价格是35美元，因此40年的收益率几乎为零。这导致了收益率计算的误差。在过去的时间里，黄金的整体收益仍然是非常不错的。因此，投资的核心目标是获取收益。巴菲特通过股票赚钱，而黄金则是通过货币超发赚钱。我认为黄金还有其他许多功能，例如最近的工业和工艺功能。但最核心的是，黄金是货币的一种对抗手段，是一种硬通货。黄金对货币的反应应放在首位。
黄金也是重要的投资品。并非所有投资品都必须产生利息。但作为全球通用、标准化、全透明的硬通货。因此，尽管黄金不产生利息，但它作为一种投资品仍然是不错的。
做多黄金等于做多恐惧？股票和黄金并非对立面
主持人E姐：黄金这类资产如何应对风险？巴菲特是怎么说的？我们一起来听一听。
周泓灏：巴菲特有一个关于黄金的著名言论，即做多黄金等于做多恐惧。
在一些地缘风险因素或金融体系崩溃时，大家对资产交易非常恐慌，股票、债券价格大跌。无疑，如果能买进一些对冲性资产，如黄金。
但巴菲特的理解是，只有在恐慌时，如股价大跌时，买黄金的逻辑才合理。相反，在股票长期上涨过程中，配置黄金的意义不大。
所以巴菲特认为，股票和黄金是对立面。看好股票就不应看好黄金，看好黄金实际上是看空股票。许博士对这个问题有何理解？
许之彦：我认为巴菲特的逻辑在直观上是正确的。但深入研究会发现几个方面。
首先是统计上的相关性。我是统计学博士，相关性不是因果关系。股票与债券、股票与黄金呈弱相关或负相关，这是一种相关性，不是因为股票下跌就一定导致黄金上涨，这不是因果关系，这比较难解释，不太直观。
例如，2020年3月，无限量化宽松政策开启时，黄金从1600美元暴跌至1400美元。我们发表了重要观点，认为大类资产配置应倾向于风险资产。
事实证明，到目前为止，黄金可能也接近翻倍，股票也是如此。这背后实际上我们发现，短期的负相关性不是因果关系，可能短期内是无关的，但长期来看两者都出现明显上涨。
黄金核心逻辑来自货币扩张，性价比更高
这两类资产定价逻辑的不同。股票资产定价逻辑来自于中长期价值。黄金定价逻辑是多元的，恐惧只是其中一个因素，如地缘冲突等事件导致黄金需求上升。
但我们看到的黄金核心定价逻辑实际上来自货币扩张，以及购买其他资产的性价比不够高。例如，购买债券，100元给你两元利息，而通胀是3%，你觉得没有赢，这时黄金往往也会上涨，实际上它是一个性价比选择。
黄金上涨逻辑不同以往？需要用新视角看待
主持人E姐：我们现在如何看待黄金？短期中长期看什么？目前的交易逻辑和风险点在哪里？
周泓灏：从巴菲特的角度出发，我们过去分析黄金的基本面，主要还是看美国的实际利率。因为持有黄金不产生利息，实际利率可能衡量了它的持有成本。
但我们发现，从2018年以来，包括整个美联储的加息周期中，实际利率上升很快。包括名义利率，从新冠疫情时的大约1%上升到去年的最高点4%至5%。我们通常认为，实际利率上升应对应金价回调。但为什么在这个大行情下，黄金不仅没有回调，还持续创新高？这一点我不理解，希望许博士能给我们一个解答。
许之彦：的确，黄金近期上涨与传统分析框架有所出入，也是许多专业分析黄金的人士讨论较多的地方。
从2022年下半年开始，美联储开始加息，黄金先跌后涨，在加息过程中出现了明显上涨。至今，美联储也没有降息，实际利率相对较高。数据反复，近期通胀较强，但黄金依然保持强势。
我们的黄金分析框架，过去11年迭代了三次，这次也正在迭代过程中。我认为需要用新的视角看待这个世界和黄金发生的变化。例如，第一个变化是央行需求超预期强劲，2022年和2023年都购买了1000多吨黄金。今年看来，这种态势还在增加。为什么全球央行，特别是发展中国家的央行，大量购买黄金？其中一个直观的原因是他们对美元体系有所顾虑。第二个是对全球地缘政治冲突有所担忧。第三个是黄金配置效果突出。
黄金股是黄金的放大器
主持人E姐：虽然巴菲特之前说过黄金是零息资产，但大家也可以发现，他旗下的公司也投资过与黄金相关的项目。具体情况如何？请周老师作为代表跟大家分析一下。
周泓灏：实际上，巴菲特在2020年短暂投资过黄金，当时他投资的是全球较大的金矿公司巴里克黄金。当时他的逻辑肯定也是从基本面出发。2020年整个金价表现突出，海外黄金价格突破了每盎司2000美元大关。所以金价上涨对相应企业的利润有较大改善。这也是当时巴菲特配置的逻辑。但我们看到他短暂持有后，清仓了黄金股票。如果我们看今天的股票价格，还没有涨到他当时的持仓成本，所以总的来说确实非常神奇。我们明明看到黄金价格本身持续创新高，但为什么黄金股票到现在还是横盘震荡的状态？
主持人E姐：黄金创新高了，但某些黄金股票还没有走到历史新高的阶段。许博士怎么看待这个问题？黄金股票是不是黄金价格的放大器？
许之彦：首先，黄金因为它就像我们的黄金ETF买的是AU9999，万足金实际上是实物黄金的替代品，它是纯的，它就是金价。这很直观。
黄金股票实际上是证券，这个证券代表的公司是一个经营主体，它的主要业务是采矿金、矿产金，当然也有一些其他的矿产业务，如铜、铝、铅、锌，可能会兼顾一些，有的可能更多一点。实际上我们对黄金股票与黄金的关联性，做过大量分析研究。直观地说，它实际上受到两个因素影响，一个是金价，一个是公司经营。
黄金股票基本上相当于黄金的放大器。刚才你提到的个别公司可能在这方面表现不太突出，但从A股角度来看，还是比较明显的。在几轮大的黄金上涨周期中，股票都是放大的。当然，在黄金出现短期波动时，它也会波动加大。从整体来看，在短的时间比如3到6个月，它的放大效果还是很明显的。但波动更大也会带来一些股市对它的不确定性的影响。但是投资者如果特别看好黄金，又不那么了解股票，建议关注黄金ETF。黄金ETF紧密跟踪AU9999价格，它的底层就是实物黄金替代。实际上你看股票要看好几层，这个公司到底经营的是不是全部黄金？它有没有新的金矿，它今年的经营效益怎么样，它的管理层尽不尽责，它的一些其他的合规风险。
因为黄金开采是一项非常复杂的事情，现在很多都开采了1000米到4000米以下，各国政府对治理污染要求都很高。
黄金的经营也没那么容易，有的就是挖到的黄金马上就卖掉，有的企业挖了黄金还等着黄金上涨再卖掉，但是一不小心它可能会下降。所以会存在一些经营的问题。
股市本身是有波动的。所以我建议投资者喜欢黄金，还是先关注黄金ETF，研究清楚股票后，再配黄金股ETF。
买金饰作为投资并不合算
黄金ETF还包括租赁收益。实际上刚才讲的黄金不生息，但是我们的黄金ETF会有一点生息。
黄金ETF可以将30%的黄金租给商业银行，商业银行租给下游企业，也间接的支持了实体经济这些租赁收益的全部计入基金资产。我们都在过去十年的时间公开年报，我们的租赁收益超过1.4个亿元（数据来源：基金年报，2023/12），这些收益全都计入基金资产。
投资者如果到银行、到金商去买金条，现在的AU9999金价是560元/克，它基本上要给你加20块到30块一克，相当于接近4%到5%的成本。
黄金ETF成本是多少呢？管理费 0.5%，再加托管费0.1%，合计0.6%，再减掉0.2%左右租赁收益。综合成本大概为0.4%-0.5%/年。
实物金条是4%到5%，黄金ETF是0.4%到0.5%，成本相当于十分之一，很多投资人没有发现这一点。
还有很多人觉得买金饰品也是投资黄金。其实金饰品现在的零售金价突破720元/克。你去买了金饰品，那160块钱就是溢价，大概25%的成本。作为投资是不合算的，当然它满足你的消费功能，美观功能，也是合理的。
所以投资黄金建议关注黄金ETF。
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