记者丨宁晓敏
见习生丨 姜雪
出品丨鳌头财经（theSankei）
2023年10月13日，北京证券交易所内，随着一声敲钟开市，内蒙古骑士乳业集团股份有限公司（以下简称“骑士乳业”）成功登陆北京证券交易所，正式成为“北交所乳业第一股”。
作为一家全产业链乳制品综合供应商，骑士乳业业务涉足饲草种植、奶牛养殖、乳制品加工、甜菜种植、制糖等。
从过往经营数据看，虽然该公司营收一直在增长，但是净利润却依赖政府补贴与税收优惠减免。据最新财报数据显示，骑士乳业2023年实现归母净利润9385万元，同比增长31.03%，其中，计入当期损益的各种政府补贴资金达到4221.5万元，占到了净利润的44.98%。
骑士乳业毛利率较低，近几年保持在20%左右。进入2023年后，全国原奶价格持续低位运行，骑士乳业受影响毛利率出现下滑，2023年毛利率为18.96%，此前2022年为21.37%。
鳌头财经注意到，在牧业板块，骑士乳业的主要客户包括蒙牛、伊利。公司产出的生鲜乳有90%以上直接供给蒙牛，用以加工生产特仑苏，剩余部分用作自有品牌高端产品的生产。骑士乳业为区域型乳企，对内蒙古区域市场的较大依赖性，未来面临一定的市场竞争风险。
毛利率下滑，逾四成利润依赖政府补贴
日前，骑士乳业发布了在北交所上市首份完整财年财报。2023年实现营业收入12.56亿元，上年同期为9.48亿元，同比增长32.55%；实现归母净利润为9385万元，上年同期为7162万元，同比增长31.03%，公司利润增速略低于营收增速。
对于业绩增长的原因，骑士乳业在报告中阐释，营业收入同比增长主要因为“公司奶牛养殖产奶量、销售量增加和白砂糖生产量、销售量增长”。
鳌头财经注意到，近些年该公司营收规模虽然不大，但作为一个“小众”乳企，骑士乳业在营收上的表现也算是及格。过往财务数据显示，2020年-2022年，骑士乳业分别实现营收7.07亿元、8.76亿元、9.48亿元，营收增速分别为11.24%、23.88%、8.14%。
但在净利润上，骑士乳业的表现却差强人意。2020年-2022年，公司分别实现净利润2288万元、5573万元、7162万元，表面上看，近几年净利润水平在逐步提高，但如果剔除各种政府补贴与减免费用，骑士乳业的净利润则没有那么“美观”。
据最新财报数据显示，2020年-2023年，骑士乳业计入当期损益的各种政府补贴资金分别为1149.36万元、745.94万元、1237.20万元和4221.5万元，占当期净利润的比例分别为50.23%、13.39%、17.27%、44.98%。
除此之外，骑士乳业还享受了税收优惠的政策，据此前招股书披露，2020年-2022年公司分别减免所得税款1422.72万元、117.98万元和317.05万元，占各期净利润的比例分别为62.18%、2.12%和4.43%。
政府补贴及税收优惠对骑士乳业的净利润影响较大，这难免不被北交所严重"关注”。在此前问询函中，监管层要求骑士乳业说明是否存在对政府补助和税收优惠存在重大依赖的风险，这让人质疑骑士乳业的持续盈利能力。
需要注意的是，在拿到政府大规模补贴后，骑士乳业进行了大规模分红。
据悉，2020年骑士乳业进行两轮分红，5月29日分红3192万元，9月21日再次分红3192万元，而当年净利润才2288.15万元；2021年9月15日，骑士乳业分红3135.66万元，2022年9月30日，分红3135.66万元。综上，3年间骑士乳业累计分红金额约1.27亿元。
另一方面，值得关注的是，骑士乳业毛利率已明显呈现出下滑趋势。2020年-2023年，骑士乳业整体毛利率分别为15.38%、20.46%、21.37%和18.96%，2023年毛利率较上年下滑了2.41个百分点。
进入2024年，骑士乳业更是出现“增收不增利”。2024年一季度业绩报告显示，骑士乳业实现营业收入2.37亿元，同比增长7.23%，实现净利润1738万元，同比下降4.18%，实现经营活动产生的现金流量净额-0.81亿元，同比转负。
营收增长靠糖，严重依赖业内“大佬”
天眼查资料显示，骑士乳业诞生于内蒙古自治区包头市的一家农牧业产业化重点龙头企业，是一家典型的区域性乳企。官方数据显示，截至2023年底，公司拥有大型集约化、现代化、标准化奶牛养殖基地（场）5座，养殖奶牛2.2万余头，成母牛近万头，日产鲜奶300吨左右。
目前，骑士乳业的主营业务板块包括牧业、乳业和糖业三大板块。牧业板块主要客户为蒙牛乳业；乳业板块除代加工奶粉之外，生产的乳制品主要客户为经销商；糖业板块主要客户为食糖贸易商及大型食品加工企业。
鳌头财经注意到，虽然骑士乳业的证券代码简称中有“乳业”二字，但其白砂糖及其副产品的营收占比大有赶超有机生鲜乳之势。2021年-2023年，公司白砂糖及副产品占主营收入比例分别为43.62%、31.63%、36.42%，生鲜乳收入占比分别为29.04%、36.86%、36.46%。
高速发展的乳业板块，也存在不小的发展隐患。主要体现在，多年来蒙牛乳业一直是骑士乳业第一大客户，且表现出对大客户较强的依赖性。相较于中国圣牧等大型有机生鲜乳供应商，骑士乳业整体规模较小，供应能力有限。
财报显示，2020年-2023年，蒙牛乳业均为骑士乳业的第一大客户，骑士乳业向蒙牛乳业销售金额分别为2.37亿元、3.19亿元、4.2亿元、5.08亿元，占骑士乳业年度销售收入的33.53%、36.42%、44.27%、40.44%。
事实上，和大客户的深度绑定，在经营上能稳定持久，但也有业内人士担忧，一旦与蒙牛的合作关系生变，骑士乳业的经营或遭受重创。
2023年6月，北交所在问询函中询问了骑士乳业与蒙牛乳业合作的可持续性。骑士乳业表示，自2009年开始向蒙牛乳业供应生鲜乳，旗下牧场鄂尔多斯市骑士牧场有限责任公司、鄂尔多斯市康泰仑农牧业有限责任公司、内蒙古中正康源牧业有限公司均与内蒙古蒙牛乳业包头有限责任公司签署了2029年到期的长期《生鲜乳购销合同》。
当下，乳企的奶源争夺依然十分激烈，为此大型乳企纷纷选择并购或自建奶源基地，蒙牛乳业在2020年收购了中国圣牧约17.80%的股份，成为其最大股东。这也意味着，骑士乳业丢掉这一大客户的风险陡增。
另外，骑士乳业的区域性非常明显，主营业务收入主要来自内蒙古自治区，2020年-2023年，该区域主营业务收入占公司全部主营业务收入的比例均超过60%，生鲜乳及乳制品产品较少涉足较发达的中、东部地区。
鳌头财经还注意到，骑士乳业的总体负债水平较高，2020年-2022年合并资产负债率分别为66.92%、69.47%、69.83%，接近70%，总体负债水平明显高于同行业可比上市公司。直到2023年，骑士乳业的资产负债率才下降至58.6%。
行业人士表示，相比于伊利和蒙牛，骑士乳业在乳企江湖中的地位稍显不足。当行业进入新一轮洗牌期，骑士乳业的产品能否维持市场竞争力，又将如何在成本与奶价之间做好平衡，尚需时间给出答案。
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