1、 主链:主要聊组件一体化、电池片、硅料
结论:欲扬先抑,先说难听话,年初很多人看好光伏比锂电早见底,逻辑系同质化产品见底快+股价跌的更快更深,研究员这两天聊完认为难度挺大。
一个最简单类比,铜箔是锂电里头部最早亏钱的,见底了吗?一直处于头部持续亏现金的状态,很多光伏主链类似,一是账上有钱,都觉得只要熬+逼对手,自己就是活下来那个,所以真正的底需要头部亏现金持续较长时间(目前处于刚亏现金刚难受阶段);二是,资本开支虽然开始往下走,但已有产能是不争事实,除非出现强制关停政策。
这个方向上的判断是走L型底,且重回繁荣只能靠技术创新。
2、 逆变器:主要聊了户储、微逆
市场:1)低估了亚非拉需求的爆发,这个维度上组件感受也很明显:#中东行业两年翻倍,晶科在这个市场地面电站占比4-5成、阿特斯反馈巴基斯塔加速放量,但从业绩弹性角度,组件不大(价格也就比中国市场略高),但对逆变器和跟踪支架都有弹性;其中跟踪支架代工振江股份今天再单独做个反馈(简单说,他有个妈叫seimens,有个爸叫GCS)。
2)高估了价格战压力,微逆、户储真正掌握渠道的供应商降价压力一直好于预期(也远好于我自己年初预期),就算在去年下半年-今年上半年最惨的时间点量不及预期,但毛利率稳定(价格端有一定下降,但IGBT等国产化进展超预期,降本更超预期)。
这个方向上的判断是#亚非拉需求占比高的率先回暖,如德业上修24Q2/24全年指引;同时欧洲阳台微逆的持续加速,微逆的毛利率稳定,费用是刚性的,等待一个拐点信号量增速重回30%+,费用摊薄后净利率回归。
3、 新技术:主链唯一破局方向,但组件一体化和设备厂在深度博弈
无一例外主链都认可新技术如0BB、HJT等方向的重要性,但症结点在于处处要烧钱的行业下行期大规模上的必要性(超额能维持多久,谁当出头鸟,大部分不愿意)。主链的想法:1GW资本开支太贵能不能再砍一刀、设备厂的想法:让我降价不是不可以,倒是来个企业下个10GW订单。
这个方向上的判断是#一定要有真正有能力的大厂躬身入局,从6.10日提前到6.6日出片的通威有可能是领头羊但还需要到7-8月爬坡后更多数据支撑,届时或有真正意义上一轮结构性新的资本开支向上。
4、 个股
交流里有上修的是德业、阿特斯,这里再逆向反馈下阿特斯,1)七连阴因为解禁,已经破发(近期解禁的股票都类似);
2)基本面:看好的逻辑比较简单,组件一体化市场抄底的思路千奇百怪,比如PB最低的晶澳、天合会成为一些人首选,核心因为底部,市场不知道怎么估值。其实换个角度看,这轮能活下来的阿特斯一定是一个。
#经营的思路不赚钱的订单不接,叠加储能加持(美储占比一半),业绩有望接下来几个季度同环比加速,这和其他组件企业将形成鲜明的反差。
德业股份更新:
逆变器:
1)Q2出货:储能12万台、组串22-23万台、微逆30万台,分别环增45%、230%、250%;其中6月储能接近5万台、微逆12万台、组串7-8万台,7月继续增长。
2)单月出货拆分:
储能:巴基斯坦1+万台、东南亚其他地区1+万台、欧洲1+万台、中东1+万台、南非6000-7000台(出货和库存消耗各一半)。
微逆:巴西3万台、德国6-7万台、法国1-2万台。
组串:巴西+印度占比70%,剩下东南亚、欧洲等。
3)新兴市场市占率:
东南亚(菲律宾、缅甸、越南)户储市占率60%+;巴基斯坦60%;北非、黎巴嫩40-50%甚至60-70%;巴西15%
4)Q2毛利率基本稳定,主要因为规模效应和降本。
电池包:
1)24H1电池同比翻倍,毛利率40%+,净利率30%+,全年预期保持净利率。
2)工商储配套率高,低压电池配套率50%,高压电池配套率80-90%。
![](http://gbres.dfcfw.com/Files/picture/20240622/7EEAE713F0E137C6382E2CA23C2F8EA2_w793h10642.jpg)
20240622更新
光伏——颗粒硅现状20240703
1、颗粒硅市场现状
目前国内颗粒硅的主要生产企业是滥协鑫和天合,协鑫的产能约为 50 万吨,天合的产能为 1.8万吨。中环、隆基和晶科是颗粒硅的主要用户,每月消耗量较大。中环根据价格波动调整采购策略,而隆基和晶科的采购模式较为稳定。
亚洲硅业正在研究颗粒硅,但产能很小,东方希望则没有颗粒硅产品。颗粒硅的价格相较于棒状硅略低,行业平均价格为 35 到 37 元每公斤,而棒状硅的价格为 38 到 40 元每公斤。
2、价格与成本分析
硅料合同通常只锁定量而不锁定价滥格,市场价格波动较大。隆基采购的颗粒硅价格在行业平均价格基础上便宜 3 到 5 元每公斤。短期内颗粒硅和棒状硅的价格差异不会有大的变化。
硅料厂的生产成本差异较大,特变新产线的成本较高,约为70 元每公斤,而二三线厂商如东方希望和利豪的成本在 45 到 48 元每公斤。通威和大全等龙头企业的成本和品质优势明显。
3、生产与排产情况
七月份硅料厂的开工率普遍较低,特变的开工率为 50%,计划调至 30%。东方希望的开工率为 20%,亚硅和帝豪的开工率在80%左右。整体来看,七月份的硅料产出量预计在 15 万吨左右。
通威包头的年产 20 万吨产能预计今年下半年投放,但目前库存较大,约为 6 万吨。硅料价格在 7、8 月份上涨的可能性较小,硅料厂普遍认为 38 元每公斤是底线价格。
4、硅片市场与价格走势
硅片厂的开工率在 50%到 60%之间,预计 7、8 月份会维持这一水平。六月份硅片价格小幅上涨,但由于库存量大,涨价难以持续。硅片行业库存量约为 45 到 50 亿片,对应半个月的产量。
中环在硅片价格战中保持高开工率,自动化程度高使其减产成本较高。中环通过采购较差的硅料来降低成本,单公斤成本比行业平均低约 5 元。
5、行业挑战与机遇
硅料厂如果停产超过六个月,再次开产的成本和难度较大,可能导致部分产能永久退出市场。贸易商在当前市场环境下囤货较为谨慎,优先选择品质稳定的大厂硅料。
电价上涨对硅料和光伏行业有一定影响,内蒙古的优惠电价政策存在不确定性。乐山地区的电价在枯水期可能会有所调整,但预计不会大幅上涨。
Q&A
Q:目前颗粒硅在国内的主要生产情况如何?
A:颗粒硅在国内主要由协鑫和天滥合生产。协鑫的产能大约为 50 万吨,而天合的产能为 1.8 万吨。使用颗粒硅较多的公司包括中环、隆基和晶科,这三家公司是国内颗粒硅的主要用户。中环的采购策略是根据价格波动进行调整,而隆基和晶科则采用类似的采购模式。
Q:隆基每月消耗的颗粒硅占其总需求量的比例是多少?
A:隆基每月消耗约 1 万多吨颗粒硅,占其总需求量的三分之一。
Q:国内和海外市场对颗粒硅的需求有何不同?
A:海外市场,特别是欧洲,对碳滥足迹有要求,因此颗粒硅的比例较高。然而,碳足迹订单量相对较小,国内市场使用颗粒硅较多的公司包括通威和协鑫。
Q:亚洲硅业和东方希望在颗粒硅方面的情况如何?
A:亚洲硅业在研究颗粒硅,但产能很小,尚未批量生产。东方希望则没有颗粒硅产品。
Q:颗粒硅和棒状硅的价格差异有多大?
A:颗粒硅的价格在 35 到 37 元之间,而棒状硅的价格在 38 到 40 元之间。隆基从协议中获得的颗粒硅价格比市场价便宜 3 到 5 元。
Q:颗粒硅和棒状硅的价差未来会缩小吗?
A:短期来看,颗粒硅和棒状硅的价差不会有大的变化。虽然颗粒硅有其优势,但在拉晶过程中仍有缺陷,例如断线问题。
Q:颗粒硅的单产和断线率情况如何?
A:颗粒硅的断线率在 5%到 10%之间,具体情况取决于机台和工厂的工艺差异。过去几个季度,随着技术升级和工艺改进,断线率有所下降,目前稳定在 5%到 8%之间。
Q:N 型料的断线率下降主要依靠哪些因素?
A:N 型料的断线率下降主要依靠拉晶工艺的提升和颗粒硅品质的提升。然而,颗粒硅中的氢含量仍然是导致断线的主要原因之一,无法完全消除。
Q:使用颗粒硅是否会增加非硅成本?
A:使用颗粒硅会增加非硅成本,因为断线导致单位时间内的产出较低。例如,100 小时内棒状硅能产出 90 公斤,而颗粒硅可能只能产出 85 公斤。此外,不同工厂的投料比例也会影响成本。
Q:颗粒硅的最优投料比例是多少?
A:经过多次实验,颗粒硅的最优投料比例为 40%到 60%。
Q:颗粒硅的使用方法是什么?
A:颗粒硅主要在第一炉时与棒状硅混合使用,复投时使用较多。虽然颗粒硅可以做到 100%使用,但担心影响上线,因此通常与棒状硅一起使用,棒状硅放在上面,颗粒硅放在下面,避免倾向导致线规问题。
Q:颗粒硅的少子寿命是否更好,是否会因此有溢价?
A:虽然颗粒硅的少子寿命理论上比棒状硅更好,但目前市场上不会因此给予溢价。颗粒硅的产量较小,如果溢价且不划算,采购方可能会选择不用。
Q:目前硅料各家的排产情况如何?
A:新鲜的颗粒硅开工率在 60%附近,通威在 90%,特变在 50%左右,计划调到 30%。东方希望开工率在 20%,亚硅和帝豪在 80%,天虹的颗粒硅在 80%,任阳和和盛在 20%-30%,上级在 90%。东丽、鄂尔多斯、宝丰在 50%附近,一些小厂已经停产。整体七月份的开工率在 50%左右,预 计产出量大约在 15 万吨。
Q:通威包头年产 20 万吨的产能何时投放?
A:目前没有具体了解通威包头年产 20 万吨产能的投放时间。通威如果能完全爬坡云南二期的产能已经很不错了,新厂大概率会推迟投产,因为目前库存量较大。
Q:通威的贸易库存大概有多少?
A:通威的贸易库存大约在六万多吨。
Q:7、8 月份硅料价格走势如何?
A:七月份预计产出 15 万吨,八月份假设也是 15 万吨,总库存达到 30 万吨。硅料涨价的可能性很小,只有淘汰部分产能后才有可能涨价。
Q:硅料价格是否已经到底?
A:目前各家硅料厂在 38 元以下都不准备卖了,这算是硅料厂的一个底线。硅片厂则希望价格能再压低一些。38 元是大厂的价格,小厂无法以 38 元买到。
Q:第三方贸易商在什么价格点会采取行动囤硅料?
A:第三方贸易商希望在 35 元左右囤硅料,但硅料厂不愿意以这个价格出售。包括中环、天合、隆基等大厂也没有以 35 元的价格买到硅料。
Q:贸易商是否看跌硅料价格,是否会囤货?
A:贸易商对硅料价格走势比较谨慎,前期囤货的贸易商已经亏损较多,因此他们不愿意在当前点位冒进囤货。
Q:硅料存放几年后是否需要清洗?
A:硅料存放几年后再使用时,通常需要进行清洗,但费用相对较低,大约两三块钱。
Q:内蒙古的优惠电价是否会取消?
A:有几家电价是三毛多,但听说先交四百多的电价,后续政府会补贴回来。不过,政府是否能兑现不太好说。例如,新型的颗粒硅电价是四毛多,当时和政府谈了两个厂,一个是包头厂,一个是鄂尔多斯的。鄂尔多斯的最后没兑现,而包头的因为已经动工了,补贴是否到位后续没有问,大概率是四毛多。
Q:之前的存量是否仍按低电价运行?
A:对,但听说电价也要调整,国家可能会调高工业用电电价。我们认为电价上涨对硅料行业和光伏行业是好事。
Q:使用水翠设备进行破碎环节是否会引入金属杂质?
A:目前通威和利豪在批量使用这种设备。他们借鉴了瓦克的做法,不区分致密菜花和疏松料,以块状大小为准,基本上都是复投料,掺到一起卖。
Q:大块和小块料的价格差异是多少?
A:价格差异是两块钱。
Q:一整炉料的 80%是否都是小块料?
A:是的,一整炉大约十一二吨,80%可以做成小块料。
Q:按致密料和碳化料分开计算,价格是否会提升?
A:会有提升。致密料在一炉中占比约 60%,菜花料占 10%到 20%,剩下的是疏松料、探头料和碎料。致密料和菜花料的价差在 2 到 3 块钱,珊瑚料的价差更大。混合销售整体售价会偏高。
Q:新特变的新产线成本情况如何?
A:成本较高,大约在 70 元附近。因为是新产能,成本暂时下不来。
Q:东方希望和利豪的成本情况如何?
A:成本大约在 45 到 48 元之间。
Q:这些新产线是否能与通威和大全竞争?
A:不能,包括品质上也赶不上。
Q:七八月份硅片的价格和排产情况如何?
A:七月份专业化硅片厂开工率约 50%以下,一体化开工率约 60%。预计八月份维持相同水平。
Q:七月份硅片价格是否会继续上涨?
A:很难上涨。之前高景涨到 1.15 元,但只维持了三四天。库存量太大,行业内硅片库存大约在45 到 50 亿片。
Q:硅片库存量对应的时间周期是多少?
A:如果满产情况下,一个月大约九十多片库存量,大约对应半个月的量。
Q:七月份硅片价格是否会继续去库存?
A:很难涨价,继续去库存。
Q:硅片开工复产的灵活性是否影响价格?
A:是的,开工复产灵活性高,需求不佳时难以涨价。即使某个月去库存到底,价格好转后开工率迅速提高,供需阶段性错配窗口期大约 20 到 30 天。
Q:目前行业内每瓦硅料的消耗量是多少?
A:我们内部计算的平均值是每瓦 2.25 克硅料。
Q:在当前高库存的情况下,小厂是否会因为现金压力而低价甩卖库存?
A:大概率会出现这种情况。因为产能需要出清一部分,价格才能回升。
Q:硅料厂停产的窗口期是多久?如果超过这个时间会有什么影响?
A:硅料厂停产的窗口期是六个月。如果超过六个月再开产,管道可能会被腐蚀,复产后硅料品质需要爬坡期,成本也会很高。
Q:如果硅料厂在下半年没有找到合适的价格重新进场,是否意味着这些产能会退出?
A:是的,如果在下半年没有找到合适的价格重新进场,到年底这些产能基本上会退出。
Q:大全和新特的产能情况如何?
A:大全的新产能在爬坡,产能利用率大约在 50%。新特的产能利用率目前也在 50%左右,其准东新基地的 10 万吨产能尚未满产。
Q:贸易商在当前时点囤货的原因是什么?
A:贸易商囤货主要是因为优质硅料的品质稳定,出手时不需要考虑品质问题,只需谈价钱。像大全和通威的硅料品质稳定,因此值得囤货。而二三线厂家的硅料品质不稳定,可能会面临质量索赔问题。
Q:多晶硅期货可能什么时候上市?您怎么看待多晶硅期货?
A:多晶硅期货的标准和定价方式目前还不明确。期货的定价需要有统一的标准,但硅料的标准各不相同,这可能会导致定价上的混乱。即使制定了标准,不同企业的产品质量也会有所差异,可能会影响市场接受度。总体来看,期货的推出可能会带来一些市场上的不确定性。
Q:为什么市场上 210R 的硅线短缺?
A:210R 的硅线短缺是因为荆轲在山西的工厂发生火灾,导致部分订单被取消,市场上因此出现了大量的 210R 电池采购需求。然而,目前 210R 电池的采购已经停止,主要是因为市场订单减少,210R 电池片的需求下降。
Q:210R 电池片的产业趋势如何?
A:尽管目前 210R 电池片的需求有所下降,但我们认为 210R 电池片在未来仍会成为主流趋势。包括荆轲在内的一些企业已经在为未来的订单做准备,预计Q4 会有更多的 210R 订单。
Q:182 的设备能否改造成 210R 的设备?
A:可以。182 的设备通过技改可以改造成 210R 的设备。自从 2019 年中华推出 210 全方硅片后,后续上的电池设备大部分都可以兼容大尺寸的硅片。
Q:目前硅片行业是否有企业面临破产?
A:目前没有听说有企业因为现金流断裂而破产。大部分企业选择减产以应对市场价格低迷的情况,维持与大客户的关系。负面消息较多的企业是润阳。
Q:中环在硅片价格战中的策略是什么?
A:中环的设备自动化程度较高,减产会导致成本上升,因此保持高开工率。中环优先采购价格较低的硅料,通过区分客户订单来优化成本。中环的硅成本比行业平均水平低约五块钱每公斤。
Q:硅料的现金成本是多少?
A:包头的硅料现金成本大约是 35 元每公斤。
Q:不同基地的电价差异如何影响硅料成本?
A:乐山的电价从 0.42 元涨到 0.55 元每度,失去了原有的成本优势。徐州的电价更高,约为六毛多每度。预计今年枯水期乐山的电价不会继续上涨,主要硅料厂的电价已经调整到五毛多每度。
近期逆变器板块表现强劲,根据近期调研,我们认为核心原因是逆变器企业出货拐点向上的趋势得到明确(《拐点已至!》),同时盈利能力保持稳定,逆变器环节景气度已经明确进入持续上行的阶段,故市场从投资阿尔法开始转向投资贝塔,板块效应已现。具体来看:
1、量的层面,新兴市场表现持续优于预期,本质是系统成本下降、政策环境友好、光伏占比低基数、利率下降等多重因素作用下,装机动力的全面爆发。Q2以来印度、巴西、巴基斯坦等国逆变器出口数据同比大比例增长、阳光中东&拉美储能大单持续签订、德业&锦浪Q2业绩超预期、艾罗6月发货额环增60%等,均为印证。短期看下半年新兴市场进入相对旺季,延续增长趋势,如锦浪Q3海外出货预计环增30%-50%,中期看2-3年需求在当前偏低基数下亦将延续同比高增。欧洲方面,库存压力持续减轻,下半年需求保持复苏,25年摆脱库存压力后增速更高。
2、利的层面,市场普遍纠结降价问题,历经一年多时间,事实已证明降价并不明显,考虑成本下降,各家毛利率实则维持良好,优于预期。究其原因,我们认为是新兴市场尚未成熟,需求爆发式增长且呈现多元化,导致产品差异化明显,抵消价格竞争压力;欧洲市场确实对价格敏感性较弱,渠道去库 需求慢复苏背景下,价格不易发生突变。企业层面,收入增长带来费用率降幅远高于毛利率降幅,因而净利率反而呈现上升趋势。
3、至此,量利趋势向好已得到多家企业的持续验证,进一步明确逆变器景气度持续向上判断,三季度各家业绩同环比将全面转为增长,多数企业今年业绩对应PE仅10-15倍,明年9-13倍,我们认为业绩和估值的戴维斯双击刚刚开始。
户用:Q2业绩环比高增,近期从调研口径,#Q3环比会继续增长:
#锦浪科技:#Q3单月排产15万台可维持,其中储能1-2万台,环比增长来自海外新兴市场;Q3毛利率环比继续提升;
#德业股份:#7月来看户储或创单月新高,主要增量来自欧洲,新兴市场继续保持高景气,#Q3预计储能逆变器环比40-50%增长;
#艾罗能源:Q2发货9.4亿,环比30 %,其中6月货值破4亿,目前看7月继续保持(非欧洲市场,工商储及低压户储),#Q3环比增30% 概率较大,年化有望超过22/23年,费用率将明显摊薄;
#固德威:Q2出货海外占比5成,单6月海外占比升至7成,7月保持,欧洲和新兴市场均有起量,毛利率提升;
新兴市场逻辑及持续性:新兴市场#电网落后,#以化石能源发电为主,且化石能源高度依赖进口,美元升值导致进口能源本币价格大幅上升,电价上涨或者停电;新兴市场人口接近40亿,人均GDP在4000美元(安装等软性成本低,3-5kw光伏系统成本1000多美元,电价0.5-1.5元/kwh,回收期5年不到),#目前户用渗透率不到1%(欧洲主要国家10%以上,拉美巴西5%以上);南非6千万人口,总GDP 4千亿美金,#峰值单月进口10万台(户储为主), #目前仅东南亚人口是南非40倍,GDP是20倍,单月只有4万台,#当前体量无需过分担心持续性!
#欧美户用在恢复:24年欧美整体在去库恢复过程中,只有结构性机会,25年设备成本下降传导、降息周期、电价趋稳等利好,欧洲户用光伏有望迎来回升,普遍受益;
海外大储及地面电站:订单频落地,#Q3海外出货迎来放量:
#近期阳光电源、阿特斯等频频有海外大储订单落地,区域较之前更加分散,#验证非美国市场大储处于爆发拐点;从目前跟踪到的情况来看,#Q3阳光电源海外大储预计将明显放量,Q3/Q4将迎来业绩释放;
# 此外关注海外地面电站市场,景气度较高,#相关标的:上能电气、通润装备,环比均大增
综合来看我们认为#Q1是逆变器基本面拐点,超预期地方来自新兴市场,近期业绩预告及调研的情况来看,#逆变器基本面是逐季向上的;板块市值回落不到2500亿,较高点平均跌幅70%,#个股24年PE估值普遍在10-20倍之间。
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