后浪森林研究室|三文
编辑、统筹|许佳维
正所谓白酒“东不入皖，西不入川”，徽酒在白酒行业有着举足轻重的地位。在中国白酒界，古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖、金种子酒并称为“徽酒四朵金花”。
古井贡酒和迎驾贡酒均浓香型白酒，口子窖则归属于兼香型。凭借兼香系列实现飞速发展的口子窖，常年占据徽酒第二宝座。2021年12月16日，口子窖市值曾一度上摸到503.52亿元。
因主力产品线的老化，逐渐显露出颓势，2022年被迎驾贡酒后来居上。口子窖目前总市值为239亿元，较之巅峰时期已缩水超一半。
2023年，口子窖营收59.62亿元同比增长16.1%，归母净利润17.21亿元增长11.04%，扣非净利润16.98亿元增长10.75%。收入自2021年以来持续增长，净利表现略逊一筹，低于2021年17.27亿元。
事实上，以2019年为分水岭，更能反应公司主营业务的扣非净利润增速持续跑输营收。2019年-2023年，口子窖营收年复合增长率为6.29%，扣非净利润年复合增长率为0.67%。
口子窖将营收增长归结为“公司高档产品销售收入增长所致”。
高档白酒占比95%，连增3年
口子窖前身为1949年创立的“国营濉溪人民酒厂”，是新中国成立后第一批白酒企业之一，地处隋唐大运河文化带和黄淮河名酒带，其酿酒历史始于春秋，兴于隋唐，距今已有2,700余年。
口子老井掘于隋唐之际，老窖池始建于元末明初，目前均在沿用。生产的口子窖系列产品香气独特，是目前国内兼香型白酒的代表品牌，具有“清澈透明，芳香幽雅，醇厚绵净，香味协调，酒体细腻丰满，空杯留香，风格显著”的特点。
口子窖于2015年上市，在继承传统老口子和口子酒品牌基础上，顺应消费升级需求，通过加大科技投入和新产品开发力度，推出口子坊、口子美酒、口子窖系列中高档白酒产品，目前形成了高、中、低档全系列的产品序列。
高档白酒是公司营收最为主要的来源，2023年收入增长16.58%至56.78亿元，营收贡献率为95.23%。该业务已连续3年保持增长，此前2021年、2022年同比+24.48%、+1.94%。
占当期营收总额1.28%的中档白酒，收入7631.08万元下降19.76%。这是该业务连续第二年发生下滑，此前2022年下降5.95%至9510.49万元。
占当期营收总额1.59%的低档白酒，收入增长0.72%至9473.35万元。不过增速放缓，此前2021年、2022年同比+20.13%、+6.47%。
可以看到，相较中、低档系列白酒，口子窖高档白酒还是具有一定增长势头的。
产品方面，口子窖于2023年推出兼系列产品兼10、兼20、兼30，定价分别占位300元、500元、1000元。对原有的口子窖10年、20年、30年三类产品进行迭代，同时在价格方面也进行了的抬升，补齐了千元以上的价格带。
省外拓展颇具成效，逼近10亿元关口
口子窖位于皖北地区，毗邻江苏、山东、河南等白酒消费大省，由于本土企业古井贡酒、迎驾贡酒业绩表现强势，叠加白酒龙头茅、五、剑、泸、洋、汾相继介入，市场竞争加剧，口子窖也开启全国化之路。
2023年，省内市场方面，口子窖通过渠道下沉，加快渠道扁平化，市场占有率和中高端产品占比稳步提升；省外市场方面，聚焦长三角、珠三角、京津冀等重点区域，加大招商力度和团购渠道拓展力度，品牌影响力稳步提升。
安徽省内收入增长17.53%至49.02亿元，占总收入的82.22%。省内营收贡献持续提升，2021年、2022年收入40.78亿元、41.7亿元，同比+28.47%和+2.27%，相应营收贡献率为81.09%、81.22%。
安徽省外收入增长6.56%至9.47亿元，占总收入的15.89%。2015年省外收入为5.76亿元，过去9年年复合增长率6.42%。这也表明口子窖省外拓展颇具成效。
据其2023年财报，近几年，通过加大宣传力度，打造公司产品的品牌特色，口子窖酒已经从地方名酒成长为全国性品牌。
直销首次破亿，还在高增
多年来，由于销售模式为“大商制”，即由大型经销商代理区域内产品的营销活动。口子窖在新品投放、渠道秩序管控、消费者培育方面掌控力相对较弱。
同时，由于口子窖主打兼香型白酒产品，与浓香、酱香等主流香型相比，消费者对其认知度还不够。
这都导致口子窖市场拓展受限。2023年，口子窖聚焦“中国兼香高端白酒第一品牌”的定位，持续开展“线上+线下”品牌活动。
一方面，构建线上品牌营销矩阵。利用抖音、视频号等新媒体平台开展全方位、多视角的品牌推广。成立电商事业部，依托京东、天猫、抖音等电商平台，不断加大销售与品牌推广力度。
另一方面，加强线下品牌互动。与安徽省高协、浙江省高协、中国企业家俱乐部等合作开展高尔夫赛事冠名活动，树立高端品牌形象。
在上述举措下，口子窖直销（含团购）收入在2023年成功突破亿元，增长50.16%至1.3亿元。此前2021年、2022年收入7169.46万元和8659.78万元，同比+19.91%和+20.79%。营收贡献率亦由2021年的1.43%升至2023年的2.18%。
这是一个此消彼长的过程，批发代理营收贡献率则由92.35%连降两年至95.92%（2023年收入增长15%至57.19亿元）。
截至24Q1，口子窖经销商增加11家至962家，其中省内仍为496家，省外净增加11家至466家。
值得一提的是，直销（含团购）收入还在快速增长，24Q1增长122.5%至6011.55万元。
最新业绩
2024年第一季度，口子窖实现营收17.68亿元，归母净利润5.89亿元，扣非净利润5.87亿元，分别同比增长11.05%、10.02%和10.82%。
这里边低档白酒表现“亮眼”。24Q1，高档白酒、中档白酒、低档白酒销售收入16.69亿元、2352.36万元和4273.76万元，同比+10.57%、-12.22%和+85.57%。
$口子窖(SH603589)$
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