2024/6/18
中际旭创在新加坡的交流会上表示，明年800G的量很有可能1500万+只，超市场预期（此前预期1000万只）；
2025年需求更新：
- 800G：总计市场开始上调到1500万只以上（大体AWS 500万+，NVDA 400万，MSFT 300万，GOOGL 400万+），未完全订单确定，种种迹象表明概率较大；
- 1.6T：总计市场未有变化，维持原来500万只左右（NVDA 400+万，GOOGL 100万）。
解读：周五整个产业链和二级市场都在讨论2025年800G光模块需求的显著上调。
针对这一点，我们提供一些观点和看法，解释我们如何理解这一现象。市场上可能会有一些传闻和小道消息，比如具体的采购数字，可能会提到哪些客户在采购。各大云服务商，包括英伟达，分别有多少采购量，这些数字可能会被用来进行判断。
首先，我们需要理解明年800G的需求。这需要从芯片角度出发，包括GPU以及云端自有产品。例如，我们需要考虑明年H系列的需求量，之前的预测可能是200万，相比今年的三四百万，可能会有所减少。因为明年我们知道B系列将会大规模出货。除了H系列，可能还有像谷歌的GPU的V4V5，这些也会直接对应到800G的需求。另外，还有AMD的MI300以及相关系列，还有Intel的产品，包括亚马逊自有的设备，还有一个叫全能力的产品，这些都会有一定的需求量。所以我们从芯片角度出发，应该能看到需求。
台积电整个2025年的产能其实还是比较多的。今年可能月度也就是在一两万、两三万的量。但到今年年底，我们了解到他的扩产能力，可能已经能扩到接近4万片一个月。明年全年的话，有可能会进一步扩到6万片。这还没有考虑像联电，包括其他的一些厂商的贡献。明年的产能其实是很多的。你按照这个去算它能够切出来的这个GPU，首先我们可以先把B系列拿掉。因为B系列的话大家如果按GB200他这个预期去算，我估计这B系列整体也就是占到一半左右，然后剩下的可能还有接近30万的wafer可能还是在做H系列以及跟H系列同代的DPU。
我们为什么说800G可能存在超预期呢？是因为实际上现在的B系列，它也在产生800G的需求。这一块的观点前期其实在财报会议上是有提到的，管理层其实有明确说1.6T并没有去替代800G，只是同步在产生需求。涉及到一个问题，就是我们现在看到的这个一对200NVL72，就是按照NV自己的一个组网方式去做的话，它其实在网卡是没有去向上一代去采用双口设计的。所以我们会存在说400G的网卡去用800G的模块，那么在GPR22%的话，它的网卡是按照我们前期沟通的一些情况的话，其实他应该没有去做双口设计，所以它还是单口设计。第三部分就是刚刚说的，它其实本质上对应的是B系列。那这里再补充一点，就是什么样的公司是B系列这边对应到800G br4这个需求。这里面的话除了我刚刚说的，就是在NV的自有的架构设计里面，它网卡这可能会去采用800G。所以，明年的800G需求结构，其实会比较复杂。它对应到的NV的H系列和谷歌的GPUV4V5的量级肯定是有一个比较明显减少。但是它对应到的CNV体系的CMV和谷歌体系的云商自有开发的SC的量，它有一个很明显的提升。最后，如果明年的800G需求这么多，1.6T的需求目前来看也是有比如说接近500万的一个需求，相信大家可能都有从产业跟到了一些这个框架。
那有没有可能存在芯片供给不足的问题？首先我们要清楚，供给侧一直以来是核心矛盾。自从AI兴起后，整个芯片的供给侧问题变得更加突出。今年，800G芯片明显存在短缺，供不应求的情况持续存在。展望明年，这种情况大概率会延续。
芯片供给不足对行业内公司的盈利能力来说，反而是一个利好。
为什么这么说呢？因为芯片持续供不上，导致800G光模块的交付周期非常长。比如，我们与产业内的相关人士沟通时了解到，H系列的交付周期已经大幅缩短，可能到十几周的水平，但800G的交付周期仍然长达接近30周。因此，至少从二季度初来看，芯片短缺的问题还没有缓解。当然，随着下半年可能会逐步缓解一些。但展望到2025年，芯片短缺仍然是核心矛盾。这对厂商的盈利能力来说是一个明显的支撑，最终可能导致800G和1.6T产品的毛利非常可观。
复盘这个情况，我们发现AI光模块比原来的云计算产品更赚钱，主要原因在于供给短缺。
自从AI爆发以来，供给短缺问题没有缓解过，因此整个产业链可以持续获得超额利润。这种超额利润在某种意义上可以对抗周期波动。通常情况下，高速产品在初期毛利率较高，但随着进入成熟期，毛利率会下降。然而，由于目前的供不应求情况，800G和1.6T的毛利率可能会持续维持在较高水平。
我们先讲供给问题，核心是什么？
明年的1.6T光模块需要使用200G原料，这可能会对EML的产能带来较大占用。今年800G光模块中，超过一半甚至接近三分之二仍采用EML方案。因此，明年的供给压力会比较大。不过，供给问题未必会对盈利预测产生很大影响，因为供给紧张可能会提升毛利。
接下来聊聊800G和1.6T明年的价格问题。
明年的800G型号会很多，包括EML、Excel、硅光和LPO等多种方案。从单通道速率来看，有单通道100G和单通道200G的型号，组合起来有八种光模块，每种价格都不同。由于200G占比提升，预计超过三分之一，明年800G价格会比较强。200G芯片价格高于两个100G芯片，因为是新产品，分装两个还没达到最佳状态。因此，800G DR4的单价会明显高于800G DR8。800G DR8和800G SR8（八通道）可能大规模转向Excel、硅光和LPO方案，价格会明显下降。两者对冲后，明年800G整体价格降幅有限，但大通道价格可能降很多。今年大通道价格降了接近20%，明年可能继续降20%以上。但由于800G DR4的拉升，综合来看，800G价格会比较好。
针对1.6T，相对简单一些。1.6T主要是1.6方案，硅光方案会大力推广，尤其是头部公司布局较好。但200G单通道硅光方案还未完成测试认证，发布和放量会比EML方案晚，EML方案占大比例的概率较大。1.6T价格会比硅光方案贵，预计在1200美元左右。
最后，谈一下对上市公司的影响。明年三家头部公司的侧重点会有一些变化。
中际旭创方面，我认为在800G领域，他们可能会因为800G型号的EML、LPO硅光等技术占据一定优势。但在100G和200G型号上，中际旭创的市场份额会更高。相对而言，V4L和LQ型号的市场份额可能会少一些。因此，总体格局变化不会特别大。从股价表现来看，大家也能看到一些边际变化。
再谈到EML、LPO硅光和200G型号，今年800G的市场需求量非常少，前期参与度也很低，主要是因为EML和VCL型号的市场份额不大。明年，200G的EML型号和100G的LPU型号可能会有更多机会，原因在于LPO在前期测试进度上相对领先。200G型号的需求很可能来自亚马逊，中际旭创在亚马逊有较好的供应关系和地位，因此有机会获得更多市场份额。
接下来是天孚通信。天孚通信主要为mellanox代工，光运行这条线，明年800G的出货量预计会下降，主要是800G EML单通道100G和200G型号的需求减少。但天孚通信在1.6T领域的重心明确，预计能获得不错的市场份额。这个份额可以通过mellanox的市场份额乘以天孚通信的供应比例来估算，预计比今年高出三倍以上。因此，天孚通信在1.6T领域的表现值得期待，而800G的出货量可能会有所减少。
总体来看，我们对算力市场的观点是，主升浪临近。从5、6月份产业催化剂密集出现时就已经有所表现。虽然海外市场涨幅较大，国内表现一般，但新的机会正在出现。结合需求变化和二季度财报，海外算力市场的业绩在A股各板块中非常亮眼，增速和估值性价比都很高。因此，二季度财报应重点关注算力市场，尤其是海外算力的成长性和估值性价比。此外，宏观环境方面，美国CPI降息趋势明显。如果美股科技股持续走强，降息带来的风险偏好改善将对全球科技赛道产生正面影响。以上是我们对2025年800G和1.6T市场供需的整体梳理。
光模块2024/6/28
问：近期光模块回调的主要原因是什么？对于2025年光模块需求的具体变化情况如何？
答：近期光模块回调的主要原因有两个方面。首先，英伟达出现了大幅回调，这可能影响了国内投资者对光模块行业的信心。尽管基本面并未发现明显利空，但我们推测其回调原因可能并非基于基本面，而是其他非经济因素所导致，从而拖累了A股市场的光模块行情。其次，在大盘整体表现较为弱势的情况下，光模块板块与其他强势板块之间的资金流向差异也可能促使部分投资者选择获利了结。近期随着时间推移，2025年光模块需求变得更加明朗且优于预期。其中增量最大的是来自大型云服务商和互联网企业，比如海外四大云商（谷歌、Meta、微软、亚马逊）的需求量总计将达到1300万至1500万个800G光模块。国内字节跳动的需求也很大，预计将超过200万个。这些需求增长的核心原因是，英伟达允许市场将光模块采购从其系统采购中解耦出来，同时各云服务商也在开发自家的TPU或ASIC芯片以减少对英伟达的依赖，增加了对光模块独立采购的需求。此外，微软明年预计会有大约三四百万个800G光模块的需求，主要源于其大规模构建以太网集群进行训练和推理任务的需求，其中包括类似于GPT-6这样大参数规模模型的训练。下半年国内需求也存在上调空间，如腾讯和阿里可能由400G转向800G，中东等海外市场需求也可能成为新增长点。
问：苹果是否计划自建数据中心进行AI训练与推理？
答：我们认为苹果如果长期考虑在其端侧部署AI，自建数据处理中心将是可行的长期方案。一旦苹果公布大规模自建消息，可能会导致明年800G光模块需求大幅上涨。
问：明年的1.6T光模块需求有何最新变化及预期？
答：经过调研和产业链反馈，我们再次上调了明年1.6T光模块需求预期至600万至700万之间，预计英伟达将很快调整其预期。这意味着无论是苹果的800G还是英伟达的1.6T需求都将显著提升，从而推动相关光模块龙头企业的业绩上修并吸引市场关注。
问：当前A股市场对于光模块行业的投资心态如何？
答：市场普遍表现出熊市思维，许多投资者难以接受追涨操作，尤其是对于光模块这类被认为具有周期性的行业。但实际上，由于GPU等技术迭代加速，光模块行业的盈利将持续高速增长，并非呈现明显的周期波动。
问：光模块行业的竞争格局是否存在担忧之处？
答：虽然过去曾有人担心二三线供应商可能冲击海外市场，但目前看来他们主要集中在国内市场，难以撼动已在全球占据主导地位的大厂的竞争地位。随着技术升级和市场需求增大，未来的竞争格局只会趋于良性，龙头公司的市场份额将进一步提高。
问：如何看待当前光模块板块股价波动与基本面的关系？
答：光模块板块近期股价波动并不反映基本面情况，其创新高的背后是由扎实的基本面和长期友好产业趋势支撑的。投资者不应过于纠结历史走势，而应更多地关注当前的产业趋势、静态估值以及未来业绩增长潜力，尤其是在2027年这一持续增长阶段，有利于光模块公司估值提升。因此，目前仍是我们重点关注光模块龙头公司（中际旭创、新易盛、天孚通信）以及部分具备订单溢出效应的国内公司的最佳时机。
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英伟达24财年股东大会纪要
6月27日英伟达召开24财年股东大会，会上未有算力新品信息，但黄仁勋回答了公司的产品哲学和新市场开拓等问题。
- 2024财年营收增长126%，达609亿美元；每股摊薄收益同比增长586%，达11.93美元。
-Hopper架构需求依然强劲，Blackwell及其后续产品已被行业广泛采用——Blackwell架构平台可能是公司乃至行业史上最成功产品。
-由英伟达所驱动的AI工厂，其处理、提炼和制造的以digital tokens为形式的智能，成为一种新型商品，为全球100万亿美元产业创造新的收入机会。
-人工智能的新一轮浪潮预计将使价值50万亿美元的重工业实现自动化，新一轮工业革命已然开始，公司已在硬件及底层软件上对AI工业机器人行业进行提前布局。
-致力服务多领域垂直行业，医疗保健、汽车和数字制造业已成为重点服务垂直行业，潜力巨大。已开发行业相应软件及平台以求覆盖所有垂直行业，市场价值数万亿美元
-量子计算产业的最终到来时间在几十年之后，届时将以加速计算 量子计算的形式呈现。
英伟达此次股东大会提出来了两个关于其未来发展战略的方向：
首先是扩宽广度方面。众所周知英伟达在AI基础算力领域有着极强的深度——从AI芯片到互联、底层软件等方面均处于断层领先状态，而新发布的Blackwell GPU又使得英伟达的行业深度有了进一步的提高。因此，在未来的发展中，英伟达将从全力突破深度巩固垄断演化成为突破深度的同时拓宽广度，从而达到全方面的覆盖。而结合本次股东大会所透露出来的信息，英伟达将其拓宽AI算力市场广度的目标锁定在了垂直行业服务如医药、自动驾驶等方面上。计划加强对于垂直行业的服务将意味着英伟达将花费更多精力于研发单一行业适配的底层软件，从而可在AI大模型厂商订单之外另获得较大市场，增加利润。以医药为例，英伟达设计了Biomolecular Generative AI平台，给制药公司提供以计算机辅助药物研发的坚实基础，从而使得其设计的底层软件或平台在除大模型之外可在单一行业获取利润。最终通过以上策略，英伟达将试图达到对AI上游的全覆盖。
其次是提前布局方面。英伟达在本轮AI行情成为最大受益者离不开其在约十年前就开始对于高性能运算GPU及其互联、底层软件等的布局。因此，英伟达对于提前布局未来行业有着锐利的观察与狼性般的渴望。而本次提前布局，英伟达基于对未来AI的走势与应用形式的研判，将宝押在AI工业机器人上，力求以AI的引入来推动工业的智能化，从而为工业实现新一代的革命。而对于英伟达在其新布局之中的定位，预期还是以“卖铲子的人”为主——同时提供可供于AI工业机器人训练和操作的GPU，以及提供其对应调试、训练用的底层软件。纵观全AI产业链所有参与者，英伟达是第一个提出要抢占AI工业机器人的企业，而英伟达是否会在这一次新的风口赌对赛道则还需对于当前AI行业的下游应用程度、市场渗透率和接受率、及工业企业关于进行新一次技术革命从而降本增效的接受程度。
GB200产业链近期加单消息不断：
根据台媒《经济日报》6月24日报道，英伟达GB200与B系列芯片获得客户大量导入，呈现供不应求盛况，先前大举追加台积电先进制程投片后，追单效应蔓延至后段封测厂。此前《经济日报》亦报道鸿海继取得大份额英伟达GB200 AI服务器组装代工订单之后，独占GB200关键元件NVLink Switch订单。近期GB200产业链加单消息不断，关注服务器、光模块、铜连接2025年业绩弹性。
产业链调研更新：
1、PC除了个别厂商外整体库存健康，网通库存还是在高档状况不是很好。零售销售没什么变化，持平没什么成长跟市场预期差不多。中国状况低迷，但从生产端从去年7月有落底回温的状况，现在YoY变正的，慢慢谷底翻升，下半年有机会回温。整体美国持平、中国回升。
2、现在都看2025年PE，很多公司用2025来看也不是很便宜，大盘会比较震荡因为评价不便宜。筹码来看有上升空间，长线的资金持续慢慢买进，Hedge Fund杀进杀出水位比较高，所以短期评价高会震荡，但长线资金占一半左右，持续慢慢买，所以往下有支撑，以总经角度获利还在上升，评价贵但景气还OK，筹码面长线资金还在进场，整体还是偏乐观看。
3、Nvidia新架构
4、之前HGX架构8U，一个Rack放4台(32 SPU)，现在1U Server(4 GPU)，一个Rack可以放18台(72 GPU)。明年预估约当5万台NVL72，大概350万颗Blackwell用GB200的形式来卖。NVL36、72会混和出，广达比较多的单都是NVL36，鸿海比较多NVL72。明年GPU预估500万颗，70%是GB200架构，其他就是B100、B200的形式，今年总出货量300多万颗，去年100多万颗，每年维持大约一倍成长。
5、NVL72 BOM大概300万美金左右，是所有硬件成本。下游要看实际上怎么卖，毛利不好抓。90%都是NV零组件275万：GB200 6.8万，一台两个*18个Compu tray，9个Switch Tray Cable cartridge接近12万。BF3 4k一台两张*18台compute tray，还有CX7等等。其他比较贵的象是散热、SSD(8颗)、Power supply。除此之外Amphenol的Cable蛮贵的大概2万多、Mellanox、Arista的Switch、机壳机构件大概1万块、电线3k。
6、ODM找四家参考设计，T1公司：鸿海、广达、ZT、纬创，后续做出来才会下放给其他公司，鸿海、广达目前进度比较快，初期订单这两家比较多。
7、GB200 NVLink新的铜线设计，后面用铜线直接接到NVSwitch芯片，用安费诺飞线技术(Overpass)，传统Connector跟主芯片用PCB做连线，讯号速度越来越快会有功耗、衰减的问题，现在主芯片旁边放个很靠近的Connector，用飞线的方式跳过来。未来会往芯片封装，很像CPO不过是铜线，有点Co-Packaged Copper的感觉。光纤是一条路，要比较常会走CPO，短的路径象是机柜内铜线看起来还是蛮好的方法。目前一个柜子有四个Cable cartridge，对应每个GPU各一条。现在已经到224G，所有的线、连接器Amphenol都有专利，所以主要都是它在做，Cable cartridge 4~5K*四组，大概2万美金都是Amphenol在做。
8、GB200供电改成集中是供电，原本H100设计一台大的AI Server放了6个3.3kW PSU。中央有一条1,4000 安培Busbar集中供电，Power Supply原本规划3U高，5.5kW放12颗=66kW，一个NVL72要放四台，最近新的设计改成1U，直接放6颗，缩成MGX架构19吋大小。原本放4台之后可能变成1U放8台，BMC用量会有差，每台PSU会放一个BMC，用量一个Rack原本4颗现在变8颗。Busbar主要供应商：Amphenol、台达电，贸联也有可能有，但不贵8~900块。
9、功耗：Grace 300W、Blackwell 1,200W、NVSwitch 1,800W，NVL72大概130kW左右。
10、液冷只有几个主要的重要零件，四个：CDU、CDM、Cold plate、UQD(快接头)。CDU很快就供过于求，每个人都会做，重要零件Pump不是很难做、热交换器也很多厂商可以供应，目前鸿佰、3017、3324、2308、6125、8069都会做。CDM把中间管子焊在一起。Cold plate比较有进入障碍，会跟Bianca放在一起兜售，要卖给NV再做组装，主要设计参考厂商Cool master、3017。UQD会漏水都是在这边，厂商使用的时候很粗暴容易出问题，以外商为主，初期还不敢换到台湾厂商。
11、HGX水冷设计(Supermicro)，4U水冷8个GPU，一个Rack 8台，出给Tesla就是这台，第三季5B营收有70%都是这个。算是HGX升级版本做成水冷的版本，但算是比较过渡产品，新的有GB200，没有钱买可能会买下个产品，MGX 4U，水冷做到最高16个GPU，底下放NVSwitch Board，原本平面的现在变直的插，以往GPU插PCIe插槽现在走NVswitch，16个GPU用NVLink连接，Density比前面多一倍，有水冷机。
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