轻量化底盘业务
公司的轻量化底盘业务在墨西哥工宼厂取得了显著突破，主要客户为北美三大OEM和通用。随着这些客户的销量增长，公司产能顺利爬坡，预计今年能够实现4亿的产值，并达到一定规模的盈利。尽管初期净利率可能低于国内的15%，但未来的利润空间非常大。公司在墨西哥布局了20亿左右的轻量化产值，主要竞争者为拓普和文灿。由于中小供应商缺乏海外布局重资产的能力，公司的北美发展确定性较大。今年轻量化板块预计贡献20亿营收，对应利润在2.5到3亿之间，至少实现25%的增长。
自动驾驶硬件及线控制动系统
公司的EMB（电动机械制动系统宼）是下一代线控制动的典型代表，响应速度快，易于实现纯线控。相比于onebox系统，EMB在制动领域有更大的发展空间和市场潜力。目前，伯特利在国内的EMB进展较快，预计2026年实现量产，甚至有可能更早。公司的onebox线控制动系统尽管低于预期，但预计今年仍能实现30%以上的增长，主要客户包括理想、问界、吉利和长安等新能源车企。随着这些客户的电动化布局逐渐清晰，onebox系统仍有较大的成长潜力。
EPB（电子驻车制动系统）
公司是国内最大的EPB厂商，市占率约为25%。主要竞争对手为比亚迪和亚太。随着下游国产替代的推进，公司EPB业务预计今年和明年都能实现30%的增速。公司近期还获得了一家头部合资车企的EPB定点订单，预计2025年量产。EPB作为成熟产品，具有较大的国产替代和盈利潜力。伯特利的EPB业务不仅在国内市场占有重要地位，而且在外资对手如法雷奥的竞争中也表现出色。公司预计今年整体业绩增长30%，明年也能保持同样的增速，当前估值具有吸引力。
具体情况
轻量化业务突破
就目前情况来看，伯特利在下一代线控底盘，以EMB为代表的产品迭代方面，继续突破博世的优势或逻辑。因此，我认为公司的长期自动驾驶硬件增量具有明确的确定性，短期内也有较为坚实的业绩支撑。基于当前估值，我们认为仍然具有吸引力，并未完全反映公司在下一代自动驾驶硬件领域的机会，因此继续强烈推荐。
我们对伯特利的业绩预测没有变化，今年预计为11.5亿，明年为15亿，约30%的增长率。主要增长来源于EPB和轻量化业务。EPB的国产替代率较低，仅三成，而轻量化业务在海外有很大的拓展空间，尤其是新能源车对其需求增加。目前底盘大部分仍是冲压钢板和铸铁转向节。
近期我们调研发现，公司在轻量化底盘业务上有突破，特别是在墨西哥工厂，主要客户为北美三大OEM和通用。随着客户销量增加和公司产能爬坡，公司经营状况显著改善。设厂一年多后，半年内实现了产能爬坡，背后是公司稳健且精密的管理方式，以及市场稀缺性带来的机会。
伯特利是中国三家规模化生产并有长期生产经验的企业之一，在海外也较为稀缺。虽然有许多海外老牌企业如麦格纳和本特勒，但他们在向智能电动化转型时面临焦虑，未能搭上特斯拉或中国新势力的快车，导致原有业务增长困难。
伯特利在年初获得全球头部新能源车企的底盘轻量化布局订单，预计明年为一款紧凑SUV提供四个转向节，单车附加值可达千元。墨西哥工厂第一期10亿产值逐渐爬坡，目前月度产值达3000万，预计今年可达4亿，具备一定规模的盈利能力，尽管净利率可能低于国内的15%。
公司在墨西哥已布局20亿左右的轻量化产值，对应利润空间很大，主要竞争者为伯特利、拓普和文灿三家中国企业。中小供应商难以在海外布局重资产，许多原有外资企业也面临问题。因此，我们认为公司在北美发展的确定性较大。轻量化板块预计今年贡献20亿左右营收，对应利润在2.5至3亿之间，取决于墨西哥和国内的比例。轻量化板块至少可实现25%的增长，若墨西哥放量较大，可能还有进一步的成长空间。
1、底盘技术展望
这个部分大家可能之前看公告比较多的时候，比较喜欢说给不上估值。但是如果我们去看这个成长，就会发现它第一速度快，第二潜力大。而且这些零部件，大家可以看这个图中的转向节，其实还是连接汽车底盘三大功能件系统的一个非常枢纽的零部件，可以认为是人的手腕。它连接了驱动桥、转向机和上面的减震器，所以非常重要，能做好的基本也就是我刚刚说的这么三家。所以我们现在看到的是伯特利和拓普在底盘的几种功能件和几种结构件上的联动越来越强烈。所以也是这两家企业近年在底盘的发展比较快，而且比较顺利。这些零部件都起到了非常重要的作用。
再说一说其他的逻辑。一个是线控制动系统这边我们认为onebox确实是不及预期。从去年以来整个行业我们观察数据就是低于预期20%左右。公司由于整体的客户没有博世高端，而且它的客户很多在价格战的环境下选择了减配去应对这样的市场，所以它的弹性就更大一点。目前来看，这个确实成长低于预期。但是我们预计至少能实现30%以上的成长是没问题的。去年六十多万套，今年九十多万套，明年的话还是有比较大的成长潜力。因为目前来看，理想、问界、吉利、长安这几个大客户的新能源车的布局，尤其是电动化的布局还是比较清晰的，所以onebox还是一个稳健成长。
我们主要建议关注的是EMB，EMB是下一代线控制动的一个典型代表，它的特点是响应速度快，而且比较容易进行纯线控。因为现在的onebox其实是带线控的系统。这个系统面对下一代我们对底盘的敏捷性，尤其是制动转向和减震进一步的协调控制要求更高的时候，其实是有点力不从心的。
我们看到目前以特斯拉FSD为代表的很多下一代的自动驾驶技术已经出来了。那么这个端到端的自动驾驶，它对下游的敏捷性有很强的要求。端到端也有很多种，有的是把执行器的控制加到其中，直接输出对执行器的控制。有的是输出轨迹，需要执行器去计算如何去控制它们来实现这个轨迹。不管哪种，上游的敏捷性提升了之后，对下游的可操控性和可预测性要求都有很大的提升。所以目前来看，中下游就是我说的控制流的下游全面电控或者叫线控化是一个重要的趋势。那么EMB就是实现这个趋势的一个重要抓手。在转向领域是线控转向，在减震领域是主动减震器，但是制动显然是最重要的。所以这个领域如果说EMB有实施替代的话，会有非常大的空间。而且更重要的是EMB的竞争结构与onebox有很大的差别。EMB作为一个机电系统，主要还是看电机以及相关的控制策略，以及与其相连的一些机械零部件的设计制造能力。比如说典型的就是四缸。那么onebox的话某种程度上也有这些零部件，但是onebox更加核心的点是液压系统的设计与制造，所以onebox是从ESC改过来的。ESC、ABS的龙头博世，称霸了这个行业很多年，一直到现在，但是到EMB时代，我们观察至少目前在市场上比较靠前的一些企业，比如说给特斯拉供EMB的是Brembo，就不是原有的企业了。所以说这个行业的格局会发生变化，这几乎是确定性的事情。目前大家被博世压得死死的，我们估计后续这个行业的格局也会呈现大家纷纷起来去替代博世的一个节奏。只不过具体的玩家是谁，还有待进一步观察。
我们观察的是伯特利目前在国内属于进展比较快的。已经有客户与他进行接近定点的动作，预计是2026年。但实际上我们觉得取决于行业龙头，尤其是特斯拉的布局节奏。如果特斯拉上的比较快的话，不排除更早就会有国产的EMB。目前了解到伯特利是国产EMB里面比较靠前的。如果EMB来的话，份额有希望大幅提升。
最后说一下ETB，EPB这边是这样，EPB的话大家都觉得所有车都有电子驻车，成熟产品没什么意思。但是很多汽车零部件国产替代并且能赚钱的机会往往来自于成熟产品。因为成熟产品有个特点，就是中上游往往可以有比较大的降幅，因为中上游也成熟，而且很多中上游是被外资开发出来的，中国的切换可以直接去拿这些外资开发出来的技术去用，它有比较成熟的成本结构。那么EPB就是其中之一，它里面其实也没什么特别高大上的零部件，但是设计是需要点功夫的，设计验证是需要一些组织结构去实现这个事儿。所以伯特利目前EPB在十几个点，也是国内最大的EPB厂商。主要对手是比亚迪，它比亚迪是自配的，大约大几个点，亚太有小几个点，合计中国国产的EPB不到30个点，在25上下的市占率。
目前来看，随着下游的国产替代和公司自身的替代，外资对手，比如说法雷奥这些公司，EPB的高速成长没有问题。今年乃至明年30%的增速是可以实现的。今年公司也是拿到了一家头部合资车企的EPB定点，预计2025年就会有量产，这也是对公司EPB业务的一个支持。而且我们一直以来能够看到EPB和轻量化是有比较强的盈利能力的。因此综合起来，我们还是维持公司今年11.5亿，同比增长30%左右的业绩，预测明年也可以达到同样的增速，目前只对应21倍市盈率。加上它下一代线控底盘的稀缺性和国产替代的潜力，我们认为公司目前的估值是非常有吸引力的。
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