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估值的必要前提——竞争力
一个企业未来三五年业绩增长几何其实具备不确定性，这个不确定性不是投资的胜率，而是经营的概率。
胜率是我们以企业竞争力为底气，认为在企业未来三五年将会更好，线性外推了一个结果。
概率是短期干扰因素发生的概率，A4纸、疫情、通缩、税收，随便什么宏观变动，都能成为干扰营收的因素。
概率无法预测，但胜率可以提高。三五年业绩如何很难看得
确，更多的是猜，或者说寄希望于某事发生。
那么换个视角，以十年的视角去审视公司如何？看到这里不免会有疑问，三五年都看不透，十年岂不是天方夜谭？
如果投资者认为看十年比看三五年难，那么看三五年岂不是比看三五天更难，这句话的表述应该是倒叙。
巴老曾说：如果你不想持有一只股票十年，那么十分钟也不要持有。
以十年为视角去看公司，已近乎抛弃了定量分析，是以定性作结论。难度唰一下就下来了。
以十年为视角去审视公司的生意，很多公司都可以排除掉，因为我们不知道未来十年公司是否还在。
像科技公司，诺基亚、柯达。科技行业永远在变化，流沙上建不出一座固若金汤的城堡。
茅台、双汇、蒙牛、肯德基、可口可乐未来十年还会存在，这些都是日常生活能接触到消费行业，仅用常识就能下定的结论，与前者相反，后者更多的是不变。
知道什么会发生比知道什么时候发生要容易得多，长达十年的时间，不管好事坏事，大概率就发生了，三五年则未必，这就是股市长期来看不会亏待投资者的原因。
即便未来三五年出现干扰，只要企业的核心竞争力不变，干扰只归于短期阻碍的范围，长久来看，企业仍会突破障碍往上走。
茅台三五年内的业绩或许有颠簸，但十年后，盈利肯定会比今天高。
我们尽可能要拥有的是『注定会赢』的企业，茅台的商业模式总归是极少数的存在，好的商业模式注定是稀缺的。
对生意的思考就就是思考确定性，确定性即为企业的核心竞争力。
作出买入决定的一切行为都围绕着企业竞争力展开。没有竞争力，最后一步的估值只是纸上谈兵。
稳定的行业环境和强力的商业模式，是持续获取利润关键；像这类十年不变，业务简单、业绩稳定、未来可预期的行业或企业，才是我们的理想标的。
当然，满足全部前置条件的企业比较稀缺，挑选上可以减少某项，但必须以十年视角为前提，这样做能迫使投资者从股价上转移到生意上的思考。
自由现金流的估算方式是以未来存续期内公司所能赚到的现金流总和折现到当下的现值。
这不是一条公式，因为我们无法知道企业未来现金流是怎么样的，自由现金流是一种思维方式，使投资者思考公司未来十年甚至更长年度会如何，这是一个定性的判断，但投资者开始思考公司的生意，会发现很多公司无法看到十年还存不存在，以十年为视角非常有必要。
十年不变相当于是一个底线思维，公司十年前这么干，十年后也这么干。干得好不好，尚不知道。但是企业的商业模式不变，存续期一眼望不到头，盈利稳定可预期，通过合适的出价也能获得不错的收益。
来到市场不是为了攀峰，看不懂的公司就抛之脑后，能力圈限定在拥有稳定的行业环境和商业模式的公司，以不变应万变才是持续获得收益的关键。
这也是看上长电的原因之一，商业模式变化少，业务简单，稳定可预期，行业内大家都过得不错，只是谁过得更好的区别，即使不知道谁更好，也可以通过购买整个行业来解决。
在估值上相当于上了一道防线，即便犯错买贵了，长期来看，公司的成长将收益率拉向公司的Roe，“长期”相当于第二道防线。
长电估值
成长型公司和价值型公司的估值天差地别，前者比较适合用高增长、净利润，后者比较适合用股息、pe、自由现金流等。
而恰恰很多公司都处于成长与价值共存，长电就是其中之一。
营收端
长电没有销售环节，决定发电量的因素只有水电装机量和利用小时数。
长电的长江流域已开发殆尽，主要的水电装机量基本固定，全年发电量设计值是2930亿千瓦时，这个数值是设计量的上限，不是发电量的上限，发电量现在主要取决于利用小时数。
长江每年来水虽有波动，利用小时有所波动但长期趋于一个均值。
公司的水电装机量和发电小时数在未来几年会保持一个均值，虽然影响营收但不再成为营收的重要增量因素。
公司的第二驾马车是风光发电，风光发电对水库蓄能有辅助调节，再考虑到六库联调的放大作用，公司的发电量仍有一点上升空间。
电价方面同样有上升空间，公司从上市的0.215/度电价（不含税）上升到2023年的0.25/度。
有上升空间但时间跨度非常长，2016-2022年的电价基本在一个区间波动，波动的范围非常小，基本在1%左右，不超过1.5%。
2023年的单位平均电价同比增长6%，市场化比例的增长有一定贡献，达到了发电量的38%，目前不知道市场化的贡献程度有多大，也有可能不存在，需要再多观察。
因此，即使有这个因素存在，也不能仅依靠电价的提升来做决策，对电价的取值直接参考去年年度的单位平均电价。
利润端
未来营收端对利润的提升较小，利润端却不受影响。
长电的营收端和利润端不能完全混为一谈，利润端有很多增长点存在。
长电的成本端主要是折旧和财务费用，折旧到了一定年限就会释放出净利润；财务费用可以通过还款减少增加当期利润。
折旧方面2025-2026年有几组发电机组折旧完毕，各机组价值多少，能增加多少净利润尚不可知，这是百分百会发生的事件，知道折旧完毕意味着利润的增加已经足够了；
财务费用方面以往年来看，每年公司都会还掉部分负债，这一块可以减少几个亿的费用，叠加每年投资收益的增长，少量的电能增长，年化6%-8%的利润增长是可预期的，折中取7%。
今年来水量能否达到管理层对年度发电量的预计，是估算净利润的关键要素，公司对长江的水情流量预报的精度在98%以上，对比近八年来，管理层的预测只在近两年不准确，有理由相信专业的管理层，总好过我这平民去猜。
对下一年度来水量采用管理层的计划发电量，今年上半年雨季颇多，公司披露各发电站同比上年同期增幅在两位数，今年达成年度目标应该不成问题。
即便来水量不如公司预计，明年后年总会达到，长江流量的均值回归是必定发生的事件，说白了，上有封顶下也有保底。
预计2024年发电量3074度，2023年境内水电营业收入690亿，其他行业营业收入91亿（88+3），净利润280亿；不含税平均电价0.25/度、净利率36%
营业收入3074×0.25=768.5亿；
净利润768.5+91=859×36%=309亿；
财务费用的减少，投资收益的增加，合计每年为公司增加十亿级别的利润，这两项包含在净利率里，在这里当做维持原样。
以自由现金流计算
长电的营业成本主要是折旧+财政规费，去年这项费用在269亿，已知折旧是190亿，财政规费就是79亿，财政规费是维持当前盈利的必要资本支出；去年摊销是2.5亿
自由现金流=309+190+2.5-79=422亿
PE的取值有点艺术化，采用14倍市盈率，有三个含义的思考
一、长电在生意上的确定性较高，市场比较理性，个人认为股价不太可能会跌出显著的便宜，如果将目标收益率抬得过高有可能出现买不到的情况。
公司是价值股略带成长，使用自由现金流做基数就不能使用成长股的方式去毛估。
14倍的PE对应7%的年化收益，含义是本金十年翻一倍，是格老晚点提出的买入收益率大于2倍无风险利率的投资方法。
在市场里如果只要求赚取3%-4%的收益，那么直接买国债即可，以股东的身份参与公司，收益率至少应该在无风险收益率的基础上翻一倍。
7%是相对中肯的机会成本，如果以10%的收益率为目标，对应PE只有10倍，对于确定性较高的公司来讲，很难买得到。
（7%的收益对应14.28年翻一倍，但分红再投是十年翻一倍，在这里指的是分红再投入，股息率不能重复计入7%的收益率）
二、一个赚真钱且维持盈利无需大额资本的投入的企业，理应达到市场平均收益水平，也就是无风险利率的水平，十年国债3%-4%的无风险利率对应市场25-33倍的PE，以14倍PE买入相当于在估值倍数上打了5折，如果在三年内市场达到正常估值水平，投资者的收益将会翻倍，年化26%。这是赚的估值修复的钱。
即便市场表现不如预期，我们仍有每年企业盈利带来的7%的收益率，当然了，肯定不是每年稳定增长7%，因为来水量有波动，有发电量高的年份就有发电量低的年份，我们知道有均值回归，如果接下来的十年非常不幸，干旱的年份占比较多，那么即便退一步折损一半收益，我们仍保有无风险的收益率，只输时间不输钱。
三、在PE不变的前提下，个人收益率等于公司利润的增长率；在一个公司持续增长的前提下，长期来看，PE的影响会被抹平，投资者最终的收益率无限接近公司ROE水平。
较低的PE即保有一定安全边际也避免PE高度变化对收益率的影响，因为高PE买入总要花时间去消化。
以14倍PE计算，422×14，市值5908亿，244.7亿的股本，每股24元
以净利润计算
毛估今年净利润309亿，按照无风险利率水平的倒数25-30倍，折中按27倍计算，最后再打7折
319×27×0.7，市值5840亿，跟上述的计算结果5908亿是基本相同的。
打7折的含义是买点到合理估值时收益率达到43%，没有计算复利再投入，所以要加上年化3%的股息收益。
什么时候达到合理估值呢？个人觉得三年比较合适，公司并不是没有增长，合理估值逐年抬高，现在的估值放在三年后只会变得便宜，时间越久达到的估值的概率越大，在高确定性的商业模式下，时间站在公司这边。
我们就先假设公司未来三年无增长，继续保持当前盈利，以三年时间的跨度计算年化收益率为16%（13%+3%），五年时间年化收益率为10%（7%+3%）。
长电的周期性不体现在电价上，电价即便出现下跌，参考历史幅度仅在1%左右；周期性主要体现在来水量的影响，幅度也不算很大，跟那些真正的周期股还是有区别的。
使用席勒市盈率当然会更好，但不能忽视公司在这十年里注入的新水电站的盈利能力，2012年向家坝、2013年溪洛渡、2020年乌东德、2021年白鹤滩，公司的盈利能力相比十年前翻了3-4倍，如果使用十年平均净利润，计算出来的结果必然会低估了现在的盈利能力，约20元/股。
当然，能在这个价位买入是美妙的，属于一眼定胖瘦的范畴了。
写在最后，当下的长电不具备买入的空间，没有明显的便宜可占；市场上具备成长属性的优质公司，其股息已经超过传统红利股比长电，这类公司不在少数。
暂且就写到这。
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