路博迈集团2024年第三季度股票市场展望
财经头条新闻显示，股市已恢复了激烈的讨论。在我们的第三季度股票市场展望中，我们强调了这一转变的关键方面，并讨论了它们在未来6到12个月对市场的预示。具体地说：
• 我们观察到，企业盈利(而非PE倍数)是今年迄今推动市场回报的主要因素。大多数行业都看到了积极的预期盈利修正；我们预计全球工业反弹将会加强。
• 我们认为，市场扭曲加剧证实了我们第二季度的担忧，即相对于部分周期性和防御性股票，大型科技公司中期可能表现不佳。
• 我们预计，今年下半年美国总统大选将加剧市场波动。
• 密切监测通货膨胀及其对居民实际可支配收入(RDPI)的影响。RDPI恶化，影响消费增长；如果RDPI改善，我们认为经济增长将会加速，并可能刺激股市。
• 投资组合考虑：我们建议增持能源、材料、工业、金融、消费必需品、医疗保健和公用事业，同时减持信息技术、通信服务和非必需消费品。我们也维持投资组合从成长型向价值型转移，从大盘股向小盘股转移，最后，我们在战术配置上，建议将日本股票从增持转向市场权重，并增持中国股票。
投资主题和观点
我们重新调整了股票投资建议的方法，为主动型资产配置者和投资组合经理提供更实用的指导。我们更新的方法是以回报/风险比周期为基础（后文将对其进行深入探讨），旨在评估指数及其次级成分股（涵盖国家、行业、地区和风格等多个层面）不断出现的风险与周期性机会，从而对市场情绪的变化做出及时响应。我们推荐目标投资期限约为12个月，但预计分类指数层面将会有更频繁的调整。
1 仅作说明和讨论用途。本材料为一般性材料，并非针对于任何类别的投资者，且不应视为进行或不进行任何投资相关行动的个性化建议、投资意见或提议。本公司及其投资组合经理所持有的仓位，可能不同于任何所表达的展望和主题。
2 基准
乐观的理由
基于以下三点，我们仍然看好股市：1)投资者重新关注企业盈利；2)股市正在逐步拓张；以及3)全球工业持续反弹。
重新关注盈利
虽然市盈率(P/E)倍数的提高在2023年推动了股市上涨，但基本面在2024年上半年强劲反弹。如图1所示，2023年标普500指数总回报的70%来自不断上升的市盈率，只有24%来自盈利增长；2024年到目前为止，这一比例要平均得多，约为50% - 45%。
图1:与2023年相比，
2024年的盈利对股票回报的贡献更大
标普500指数收益分解
资料来源: Neuberger Berman Research和FactSet。数据截至2024年6月28日。过往业绩并不代表未来业绩。
为什么重新关注盈利对股市来说可能是好消息呢？我们发现，盈利驱动型市场往往会被改善的经济和公司基本面所锚定，而市盈率多重驱动型市场往往会被情绪和流动性所主导。此外，我们注意到，盈利驱动的市场往往波动较小，吸引了更多长期投资者，这可以增加牛市的持续时间。
稳健的盈利支撑着不断扩张的股市
在我们看来，另一个值得乐观的原因是，2024年上半年，我们看到许多行业都出现了积极的盈利修正。如图2所示，今年年初以来，罗素1000指数里盈利有正向修正的公司的比重一直在快速上升。此外，截至5月底，标普500指数的11个板块中，有9个板块的盈利有正向修正，而在2023年底，仅有科技板块的盈利有正向修正。
1 Neuberger Berman Research和Mill Street Research。数据截至2024年5月31日。
图2:业绩正向修正的广度大幅上升
资料来源:Neuberger Berman Research和FactSet。数据截至2024年6月28日。指数不受管理，不能用于直接投资。过去的表现并不代表未来的结果。请参阅本报告结尾的额外披露。
在不久的将来，我们预计在家庭净资产增加、劳动力市场支撑、积极的财政刺激和全球工业生产复苏的推动下，各部门的企业盈利将进一步增长(详见下文)。
值得注意的是，整个股市的盈利广度不断扩大，缩小了“七巨头”(微软、亚马逊、Meta、苹果、Alphabet、英伟达和特斯拉)与标普500指数中其他493只股票之间的增长差距。截至2023年第四季度，“七巨头”的增长一直在放缓，而其他股票的盈利增速则有所回升。如图3所示，2023年第四季度，“七巨头”和其他股票之间的盈利增速差距达到了峰值的64%，并开始倾向于有利于标普493指数的方向，在我们看来，这一指数的估值要合理得多。在2023年的大部分时间里，“七巨头”的估值存在增长稀缺性溢价，我们预计随着增长的扩大，这一溢价将逐渐消失。
图3:更广泛的增长意味着“七巨头”
不再是“唯一的选择”
季度盈利增长(y/y)
资料来源:美国银行(BofA)和FactSet。数据截至2024年5月31日。指数不受管理，不能用于直接投资。过去的表现并不代表未来的结果。
如果这种转变继续下去，我们认为它可能会降低“七巨头”的吸引力(以及它们所获得的估值溢价)，从而提高更广泛市场的相对吸引力。
从投资风格的角度来看，我们认为另一个转变似乎正在发生：虽然成长股在指数水平上一直超过价值股，但更仔细的观察让我们相信，成长股可能开始让位于价值股。
在图4中，蓝绿色的线显示，在6月底罗素1000指数动量最高的前20%的股票中，成长股相对于价值股比年初的时候少了很多。此外，从历史上看，政策宽松与未来24个月价值股相对于成长股的表现一致，我们认为今年晚些时候或明年的降息可能会加速这一转变。
图4:成长股似乎处于跑赢大盘的后期阶段
资料来源:Neuberger Berman Research和FactSet。数据截至2024年6月28日。指数不受管理，不能用于直接投资。过去的表现并不代表未来的结果。
全球工业生产持续反弹
然而，我们感到乐观的第三个原因是，全球大部分地区的制造业都在蓬勃发展：大多数国家的PMI两年来首次出现扩张(见图5)：经济合作与发展组织(OECD)的工业信心一直在飙升，2全球新订单现在超过了全球库存的增长。这表明，全球工业生产可能在今年剩余时间内继续走强。
资料来源:Neuberger Berman Research和FactSet。数据截至2024年5月31日。
图5:全球工业生产持续反弹和扩张
资料来源:Neuberger Berman Research和FactSet。过去的表现并不代表未来的结果。数据截至2024年6月28日。
当全球产量回升时，我们观察到商品价格往往会随之回升，从而提振工业敏感行业的利润率。我们认为，这种潜在的利润率改善在很大程度上还没有反映在这些行业中，这就是为什么我们建议在近期的投资组合中增持它们。同时，我们发现，商品通胀可能对非必需消费品股构成逆风，因此我们建议减持。
继续对大型股科技股持谨慎态度
在我们的第二季度股票市场展望中，我们探讨了“七巨头”最近的上涨对美国股票市场内部和整个股市造成的极端扭曲。我们发现，其中许多扭曲不仅仍然存在，而且已经加剧，当它们解除时，构成了更大的潜在威胁。
“七巨头”的估值甚至变得更高
人工智能(AI)革命继续在“七巨头”上闪耀着光环，它在5月和6月期间获得了更多的动力。
从2024年初到6月中旬，“七巨头”上涨了33%，而标普500指数的其他部分上涨了10%，如图6左侧所示。此外(如右图所示)，根据未来12个月的股本回报率，“七巨头”最近的交易价格较理论上合理的估值溢价44%：而在今年3月底，这一数字仅为26%，更为温和。
图6: “七巨头”继续跑赢，价格越来越贵
总回报(12/31/2023 - 6/25/2024)
资料来源:Neuberger Berman Research和FactSet。数据截至2024年6月28日。过往业绩并不代表未来业绩。
对我们来说，如此高的估值意味着未来几个季度的盈利需要大幅增长——对于一个已经比标普500指数中任何一个板块都更赚钱的行业来说，这是一个令人印象深刻的壮举。
科技股在标普500指数中的权重更大
上个季度，科技与通信服务类股占标普500指数总市值的比重为38.7%，过去60年来，这一水平仅被短暂突破过三次。6月底，科技股的集中度进一步上升，达到41.8%。我们认为，这种极端的行业集中度为继续保持谨慎提供了理由，因为历史表明，这种情况不仅罕见，而且相对短暂。
做空行为依然低迷
我们发现，与其他行业的投资者相比，科技投资者仍然非常自信。截至6月中旬，在标普500指数的所有11个板块中，通信服务和科技板块的空头权益总额最低，而以科技股为主的纳斯达克(NASDAQ)的空头权益继续创下历史新低
我们认为，这一趋势表明投资者没有产生疑虑从而争论，这都不是从根本上推动股价上涨的迹象。根据我们的经验，健康的辩论和怀疑往往伴随着可持续的牛市，而不是把很高的估值、激进的情绪和历史上过高的盈利预期相结合。
资料来源:Neuberger Berman Research和FactSet。数据截至2024年6月28日。
同前。
资料来源:Neuberger Berman Research和FactSet。数据截至2024年6月12日。
资料来源:J.P.摩根。数据截至2024年6月19日。
2024年下半年值得关注的方向
虽然股市一直有较为细节的争论(参见股票细分:解析五个行业的关键辩论)，但我们认为，投资者应该在下半年关注两个更广泛的主题：1)美国总统选举后波动性上升，2)由于个人实际可支配收入可能进一步恶化，消费者支出疲软。
随着11月美国大选的临近，预计波动性将进一步上升
在大选年的秋季，和非大选年的同期相比，激烈的竞争往往伴随着较低的回报(见图7左侧)和大约10%的股市波动(见右侧)。我们认为，较高的风险溢价反映了对其不同的政策及其潜在经济影响的更大不确定性。
图7:在11月大选之前及之后，
预计波动性会更高
标普500收益率中值(7月- 12月)
标普500平均波动率(7月- 12月)
来源:路博迈研究公司和FactSet。数据截至2024年6月10日。接近的选举年包括1952年、1960年、1968年、1976年、1980年、2000年、2004年、2008年、2016年和2020年。非选举年包括1952年开始的所有年份。过去的表现并不代表未来的结果。
我们发现，无论谁赢得竞争，随着风险溢价的缓解和估值赶上累积的盈利改善，股市往往会在选举后有所反弹。与以往一样，我们预计第四季度市场将表现出更多的波动性，但最终将与盈利基本面挂钩，我们认为今年剩余时间盈利基本面将有所改善。
比以往任何时候都更重要的是：通胀、收入和股票之间的联系
实际可支配个人收入(RDPI)是消费者在扣除通货膨胀因素后的税后所得。居民消费价格(RDPI)同比增速已放缓至1%。RDPI占GDP的75%，是美国经济的关键驱动力。但当消费融资——消费支出的第二大来源(占GDP的20%)——不太可能出手拯救时，RDPI就变得更加重要了。
路博迈研究公司和FactSet。数据截至2024年3月31日。
为了应对不断上升的金融压力，非循环消费信贷增长停滞不前，信用卡使用量激增(即使面临更高的利率)：过去一年，信用卡债务的增长速度几乎是名义可支配个人收入增长速度的两倍，这可能是绝望情绪正在发酵的迹象。与此同时，信贷使用群体的拖欠率一直在上升8，消费者一直在勒紧裤腰带，放弃非必需品的购买，转而购买住房、医疗保健和食品等必需品——从历史上看，这一转变一直是衰退的预兆(见下一页图9)。
图8:除非通胀缓解，否则实际可支配收入增长放缓可能会抑制美国经济
来源:路博迈研究公司和FactSet。数据截至2024年5月31日。过往业绩并不代表未来业绩。
如果未来几个月通胀回落的速度慢于收入增长，RDPI增速可能降至接近零的水平，可能抑制消费者支出，减缓美国经济，并最终威胁到股市。
相反，如果通货膨胀的下降速度快于收入增长，我们预计这将提振RDPI，可能刺激支出，重新加速经济，并成为股市的推动力。这种刺激的影响将是美联储预期中的降息影响之外的影响，而且会比美联储预期中的降息影响来得更早，美联储的降息通常需要4到8个季度才能在经济中站稳脚跟。
资料来源:TransUnion美国消费者信贷数据库。数据截至2024年3月31日。
资料来源:路博迈 Research和FactSet。数据截至2024年4月30日。
图9:美国消费者一直在勒紧裤腰带，
关注必需品
来源:路博迈研究公司和FactSet。数据截至2024年5月31日。过往业绩并不代表未来业绩。
注: 必需品包括住房、医疗保健和食品。阴影部分代表经济衰退。
在这种背景下，我们认为投资者关注即将到来的通胀数据并密切关注RDPI的未来走势是明智的，它是衡量经济增长的一个有意义的指标。如果RDPI继续恶化，消费增长可能会受到影响；如果RDPI改善，经济增长将加速，股市可能会受到鼓舞。
考虑到这些风险，鉴于到标普500指数成分股盈利增长的扩大以及处于全球工业复苏的初期，我们仍然对股市保持乐观。
投资组合考量：美国和国际
考虑到这些因素，并根据我们不断发展的股票回报/风险比率周期分析(有关此框架的更多信息，请参阅我们的第二季度股票市场展望)，我们维持对以下美国行业和风格的立场，并强调各国际市场建议权重的关键变化。
行业(美国)
增持：能源、材料、工业、金融、必需消费品、医疗保健和公用事业。
减持：资讯科技、通讯服务及非必需消费品。
股票的风格
增持：价值股相对于成长股，小盘股相对于大盘股。
主要地区和市场
日本(增持转向市场权重):自2021年以来，日元贬值在很大程度上推动了这个出口驱动的市场的出色表现。现在，不断上升的通胀开始损害经济增长，这给日本央行带来了考虑加息的压力。这可能会给日本货币带来上行压力，并可能抑制日本股市。
中国(减持转向增持)：虽然中国经济几乎没有显示出可持续的强劲迹象，但全球工业生产的持续复苏可能是一个受欢迎的催化剂，中国的股市估值一直处于历史低位。我们认为，低估值意味着中国传出的大部分经济坏消息可能已经被市场消化。
此外，我们认为，中国的政策制定者更有可能逐步支持经济增长，以加快复苏步伐，提振消费者信心。值得注意的是，一些中国股票在MSCI亚洲指数(MSCI ACWI index)中处于领先地位，这表明转型可能正在开始展开。
欧洲(保持减持，但预期调高)：欧洲对全球工业生产周期复苏的杠杆作用更大，并且已经比美国更早开始放松货币政策。由于欧洲企业往往比美国同行更依赖银行融资，我们认为欧洲央行的降息可能会刺激贷款并加速增长，可能导致欧元兑美元走软。在我们看来，更强劲的经济增长和更疲软的欧元可能同时提振欧洲的出口和盈利，从而支撑欧洲在全球股票投资组合中的相对表现——但我们认为目前还没有达到这一水平。
这些建议的目标投资期限是12个月，但我们预计子指数层面的变动会更频繁，以应对不断变化的市场动态。
有关跨行业、要素、风格和地域的详细建议，请参见“投资主题和观点”一节。
披露
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