2024 年，由人工智能引领的新一轮产业革命持续发酵。作为 AI 产业中的“卖铲人”，英伟达成为热议的焦点，其股价屡创新高，并于 6 月 8 日达到 3.34 万亿美元市值，正式超过微软、苹果等一众科技公司，成为全球市值排名第一的公司。随之而来的则是，纳斯达克指数结束为期一年的回调， 一路高歌猛进，突破 18000 点。与之形成鲜明对比的是，在A 股，自“估值锚”$贵州茅台(SH600519)$于 2021 年 2 月见顶以来，上证指数屡屡遭受重挫。
曾几何时，在中国投资者心目中，十年 20 倍的贵州茅台是神明一般的存在，“茅指数”成为核心资产的代名词，在各大公募的抱团配置之下，重仓茅台的基金经理也曾封神无数。然而，押注茅台一直上涨的人，不仅没认识到酒的性质， 更没领悟到投资的本质。
从根本上来说，投资应立足长远，从事物发展规律和投资底层逻辑来思考。本人认为茅台在当前 A 股资本市场的估值过于虚浮，如此畸形的投资风气若不消除，中国资本市场希望渺茫。
一、欲戴其冠，但难承其重
美国是全球第一大经济体，也是全球最大的资本市场。目前美国市值前十的上市公司中，有 9 家高科技公司，1 家医药公司。反观作为全球第二大经济体的中国，在“茅粉” 们的狂热追捧下，贵州茅台赫然位列 A 股市值前十（甚至曾屡次位居榜首），实乃时代的悲哀，中国资本市场的悲哀。我们不禁要反思，茅台的股价，真的物有所值吗？
（一）从白酒行业现状看茅台
据中国酒业协会数据统计，2023 年我国白酒行业总产量629 万吨，销售总收入 7563 亿元，利润总额 2328 亿元。根据贵州茅台披露数据，其 2023 年总产量 10 万吨，占行业总产量的 1.6%，而营收却占行业总收入的 19.83%，利润占行业利润总额的 44.50%。茅台产量、营收、利润的行业占比如此畸形，令人咋舌。古人云，物极必反。茅台现在的市值有多疯狂，未来的路就有多坎坷。
（二）从酒类巨头看茅台
1.茅五之争，反噬茅台
时光荏苒，沧海桑田。在茅台之前，中国的白酒之王是五粮液。在巅峰时期，五粮液的年营收超过茅台的四倍。彼时，茅台为了跟同行竞争，只能卷入价格战。茅台的酿酒师为了生存，不得不跑到五粮液干兼职。而五粮液，专注品质、提高价格，成了当时中国市场上唯一的高端白酒。
我们查阅茅台上市初期的财报可以发现，茅台并不是理所当然的优秀，它曾经一直被五粮液压制，后来才逐步实现反超。1998 年，五粮液营收 28 亿元，茅台营收 6 亿元，还不到五粮液营收的四分之一；2002 年，茅台营收达到五粮液营收的二分之一；直到 2013 年，茅台营收才首次超过五粮液， 正式成为中国白酒行业一哥。而在此期间，中国的投资者们历经资本市场多年的洗礼和教育，日渐成熟；同时，在我国逐渐完善的资本金融法制环境中，所有投资者也都获得了成长。
浏览各信息平台，分析茅台为何超越五粮液的文章可谓连篇累牍。在此，我们提取几个核心观点。茅台赢在：讲好品牌故事、绑定国酒标签、打造核心单品；五粮液输在：疯狂的 OEM 模式，旗下子品牌众多，导致主品牌价值不断被稀释。
在品牌故事方面，茅台有茅台的故事，其他名酒也有自己的故事。茅台能一招鲜吃遍天吗？能持续占领品牌心智吗？可消费品毕竟是消费品，在其脱离真实的价值和需求时， 其自身的品牌价值也终将遭到反噬。
历史的车轮滚滚向前。在消费品王国里，未来谁会把谁拍在沙滩上，我们要严肃看待这个问题。毕竟 二十年前的五粮液就是鲜明的案例，十年后的茅台是否会步五粮液的后尘， 尚未可知。
2.茅台不具有国际化基础
纵观全球优秀的消费品公司，全球化都是其发展壮大的必经之路，也是公司不断脱离内卷、开拓蓝海的有效途径。然而，和可口可乐、威士忌、葡萄酒甚至伏特加相比，白酒消费具有明显的局限性，这是由全球不同地区消费者的消费习惯和文化差异决定的，同时也是作为龙头的茅台国际推广不力造成的。
以国外知名白酒上市公司为例进行分析，如英国帝亚吉欧、法国保乐力加等，更能说明问题。其中法国酒类品牌保乐力加，自诞生以来，公司一方面精耕主业，另一方面则通过不断并购，将触角延伸至全球市场。其恪守“并购对象必须为全球性的品牌或区域性强势品牌”的原则，公司先后收购了苏格兰坎贝尔酿酒厂、美国奥斯汀·尼克斯酒厂、意大利雷玛若提酒厂和澳大利亚奥兰多云咸葡萄酒厂、施格兰集团的烈酒和葡萄酒业务，2005 年还全面收购了竞争对手联合多美。目前，保乐力加已经在全球三大地区拥有了 6 个品牌子公司和 5 个市场子公司，生产基地高达 94 个。2023/2024 财年，保乐力加在欧洲/美洲/亚洲及其他地区的销售比例分别为 30%/29%/41%，在不断向全球推广欧美主流酒类产品的过程中，也享受到了全球化的红利。
反观贵州茅台，其 2023 年国内收入 1433.33 亿元，在总营收中占比 95.20%，与 2004 年的 95.86%相比，甚至还有所下降。也就是说，过去 20 年间，贵州茅台营收上涨主要源于国内消费者消费能力提升所带来的红利，从而通过增加产量、提高出厂价等方式增大国内营收。在此期间，虽然公司营业收入从 30.10 亿元大幅提升至 1505.60 亿元，但其本质是过度透支国内市场。随着周期下行，特别是房地产的低迷和政务消费的减少，我们不禁想问贵州茅台，过去 20 年，公司为白酒的全球推广和自身长期成长能力的提升做了哪些积累？公司是否有“熨平”经济周期的能力？公司的长期投资价值是否仅依靠对国内高端消费增长泡沫的幻想支撑？
（三）从奢侈品角度看茅台
曾几何时，普通大众认为茅台是一种奢侈品，是腐败和浪费的某个象征，是社会不公和阶层分化的一种体现，并从产品、技术、价值、精神、模式等不同层面论证茅台的奢侈品属性。
根据此种论断，在产品层面，茅台是稀缺的，历史悠久且流传至今；在技术层面，茅台有其独特的工艺流程，从而形成品牌的风格特色；在价值层面，茅台的感性价值在消费者心智中具有不可替代的位置；在精神层面，信仰喝茅台是一种阶级升华的表征。
1.奢侈品王国
从全球奢侈品市场来看，全球顶奢品牌有 LVMH 集团、爱马仕、香奈儿、开云集团、历峰集团、雅诗兰黛等。
以 LVMH 集团为例，旗下拥有多个世界顶奢品牌，包括路易威登（Louis Vuitton）、迪奥（Dior）、芬迪（Fendi）、纪梵希（Givenchy）等。此外，LVMH 集团还涉足时尚、化妆品、香水、手表、珠宝等多个领域，业务遍布全球 150 多个国家和地区。2023 年 LVHM 集团营收 982 亿欧元，净利润152 亿欧元。其中亚洲（不含日本）/美洲/欧洲（不含法国）/ 法 国 / 日 本 / 其 他 地 区 营 收 占 比 分 别 为31%/25%/17%/8%/7%/12%。
2023 年香奈儿营收 197 亿美元，净利润 64 亿美元；其中亚洲/欧洲/美洲营收占比分别为 52%/28%/20%。爱马仕营收 134 亿欧元，净利润 34 亿欧元；其中亚太（不含日本）/法国/北美/日本占比分别为 47%/9.7%/18%/9.4%。开云集团（古驰等品牌）2023 年营收 196 亿欧元，净利润 47 亿欧元； 其中亚洲（不含日本）/欧洲/美洲占比分别为 34%/28%/23%。
从以上顶奢品牌的市场占有率和发展来看，普遍都拥有悠久的历史或文化内涵，在全球消费者中具有更高的心智占领。
2.茅台能成为奢侈品吗
奢侈品在国际上被定义为“一种超出人们生存与发展需要范围的，具有独特、稀缺、珍奇等特点的消费品”，又称为非生活必需品。从社会学角度来说，奢侈品是精英阶层的象征，具有独特的价值观表达，并制造社交距离。
从工艺、文化和精神层面来说，茅台虽然宣传其有独特性和稀缺性，在国内占有一定的消费心智，但国际市场却似乎并不在乎它的工艺或文化。长期以来，茅台海外营收占比不超过 5%。从产品属性来看，茅台酒的成本只有 40 元，与众多海外口水酒的成本相当，国内消费者可能赋予茅台不可替代的价值认同，但国外消费者却难以想象茅台有何奢侈品的属性和价值。
一方面，茅台因人为制造供需缺口，致使普罗大众难以品鉴到真正的茅台酒。但茅台的消费群体非常广泛，不仅包括政府官员、企业家、明星等社会名流，也包括普通百姓、农民、工人等基层群众。茅台作为社会属性产品，其本身就难以定位为奢侈品。
另一方面，茅台只是一种通过媒体宣传，辅之以文化历史、政商关系、精神图腾等元素，人为打造出的所谓稀缺商品。其本身并不具有奢侈品属性，更不能以全球奢侈品的估值来看待茅台。
二、从估值视角看茅台
（一）从全球视角看
1.与国际酒类巨头的比较
从国外知名酒类公司英国帝亚吉欧、法国保乐力加和人头马君度等来看，国际酒类巨头公司均立足全球营销，其卓越品牌在全球市场历久弥新。
帝亚吉欧 2023 财年营收 171 亿欧元（约 1262 亿元人民币），其在北美、欧洲和亚洲的占比分别为 40%/21%/36%。保乐力加 2023 年财年营收 121 亿欧元（约 893 亿元人民币），其在北美、欧洲和亚洲的占比分别为 29%/28%/43%。当前， 帝亚吉欧总市值约 730 亿美元（约 5387 亿元人民币），保乐力加总市值约 320 亿欧元（约 2361 亿元人民币），两者的 PE估值约 15 倍，PS 约 2~3 倍。
茅台目前总市值约 1.75 万亿元人民币，PE23 倍，PS12 倍。从茅台 PE、PS 角度来看，其估值已远超帝亚吉欧等国际性烈酒品牌，估值明显过高。
2.与奢侈品巨头的比较
虽然茅台不具备奢侈品的属性，但国内市场总给茅台贴上奢侈品标签。如果茅台真的是奢侈品，我们以全球奢侈品巨头 LVHM 为例，2023 年 LVHM 集团营收 982 亿欧元（7700亿人民币），净利润 152 亿欧元（约 1200 亿元人民币）；当前LVHM 市值约 3600 亿欧元（约 2.6 万亿元人民币）。LVHM 静态 PE21 倍、PS3.4 倍。而茅台 2023 年营收 1500 亿元、净利润 748 亿元人民币。从 PE、PS 角度看，茅台估值也远高于奢侈品巨头。而在全球消费者眼中，茅台不过是一款普通的高度烈性白酒， 但其估值却远高于奢侈品，世间颠倒。
（二）与茅台历史估值比较
曾几何时，无论贩夫走卒，还是达官贵人，普遍对贵州茅台流露出价值投资的迷恋。似乎只有长期终身持有贵州茅台，满腔信仰才能铸就价值投资典范。
然而现实却是，没有全球化野心和能力的茅台，已然是一个大型的成熟企业。相比于其营销战略，更让人诟病的是进入成熟阶段以后的茅台，仍将大量资金留存于上市公司体系内，甚至优先用于回馈当地政府，而非回馈股东，这一行为本质上是对中小股东权利的践踏。
我们对贵州茅台的货币资金和其他金融类流动资产进行粗略加总估算，2004 年共 28.98 亿元，在总资产 63.74 亿元中占比 45.47%；2023 年共 1746.24 亿元，在总资产 2727.00 亿元中占比 64.04%，比例大幅提高近 20%。这样的结果令人瞠目结舌，在一个不需要过多资产投入就能维持自身护城河的公司中，竟然常年在账上存放如此巨量的现金或者类现金资产，如果将这部分资产以 1 倍 PB 定价，公司股价实际泡沫将比目前的直观结果更大。
从 PE 角度看，茅台估值最高为 2020 年的 61 倍，最低为 2013 年的 10 倍，当前约 24 倍。
在当前中国房地产行业失速失衡已波及高端消费行业、中产阶级对未来收入预期过于悲观以及茅台股价严重透支未来业绩成长的大背景下，从茅台历史估值及全球资产配置角度看，茅台当前估值处于较高风险区间。
三、从扭曲的估值体系看茅台
（一）机构眼中的茅台和真实的茅台
目前国内机构投资者大多为价值投资的信徒。谈及 A 股的价值投资，茅台是绕不开的话题。由于茅台在中国资本市场的特殊地位，其也长期被“躺平”的公募基金尊为神明， 并通过自圆其说的投资逻辑来神话茅台永远上涨。
然而，茅台成为 A 股“估值锚”本质上是一个伪命题， 在其估值逻辑闭环中，每个环节都有致命的漏洞：（1）产品价格的“永续上涨”，本质上是经销商和黄牛囤货居奇的结果；（2）公司治理并不成熟，常年的在国内市场“躺平”，不仅没有尽到向全世界推广白酒文化的企业责任，更是形成了无比混乱的经销商体系和“腐败文化”，与国际知名酒企的企业文化有着天壤之别；（3）分红和回购严重不足，大量现金留存，更是对公司（中小）股东利益的漠视和损害。
按照成熟市场的投资逻辑，上述三者但凡踩中一点，就应该给这家公司发出“预警”，然而过往国内机构投资者却纷纷无视这些“致命伤”，选择抱团茅台，实质上是在用基民的钱为自己缴纳“智商税”。
（二）价值投资——回归本源
在价值投资鼻祖巴菲特的投资体系里，其对所投公司的商业模式、护城河、管理层和价格等多方面进行综合考量, 而且其逻辑顺序不能颠倒。在国内价值投资的体系里，也总结为好行业、好公司和好价格三者缺一不可。个中道理，不言自明，任何好东西，若价格过高，也就失去投资价值，这是规律使然。而今的茅台，被机构投资者以及一些流量媒体视为 A 股的“灯塔”，并鼓吹东方神水的产品和股价会永远上涨，会成为新时代的“永动机”，真是何其愚昧！
当前以茅台为标准的 A 股估值体系已严重干扰中国资本市场的健康发展，并对市场相关科技公司产生资金挤出效应。中国投资者，特别是机构投资者，应肩负起时代责任，需更加理性看待以茅台为锚的估值体系，让资本发挥应有的作用， 把资本配置在未来可期的产业上。
四、大国博弈的必由之路：资本与科技
（一）中美资本制度的异同
1.中国资本市场的制度短板
从本质上来讲，资本市场的职能是什么？对投资者而言， 是投资平台，大家通过资本市场投资优秀的上市公司，从而获得长期回报；对企业而言，是融资平台，需要资金获得发展和成长的公司，通过享受前期的高估值进行融资，解决其资金短缺的燃眉之急，并在成熟期与投资者分享利润；对国家而言，资本市场是经济的晴雨表，更是产业政策的“放大器”，对于国家的产业转型和升级至关重要。以上三者并非是独立的，而是相互依存、相互促进的，然而，在 A 股市场， 三大职能通通缺失。
过去 30 年的 A 股市场，公开、隐性造假的企业“漫天飞舞“，本本分分、踏踏实实做产业的企业凤毛麟角，投资者如何才能选择优秀的、可以一起长跑的企业？为了在二级市场生存，投资者只能选择适应现有市场的生存法则，而这也造就了劣币驱逐良币的现象频发。
同时，中国绝大多数投资者缺乏有效的价值识别理念， 博弈和跟风心态浓厚，难以作出独立的价值判断。比如，在茅台封神的那几年，中国科技类股票的表现与美国大相径庭。在以苹果、英伟达等公司为首的美国科技类股票屡创新高的同时，中国的科技股遭到了一轮又一轮的“错杀”，贵州茅台的一枝独秀取代了科技股的百花齐放。尽管政府通过各种产业政策引导产业转型升级，在实体层面给予补贴、优惠，然后通过资本市场这个“放大器”，给到新兴产业更高的估值，让这些“新质生产力”企业快速成长。但这样的投资逻辑被以茅台为首的抱团股所破坏，政策出来以后，科技类股票往往会短暂上涨，但资金旋即快速出逃进入抱团股，而受到茅台等“永续上涨”幻想的蒙骗，大批增量资金也纷纷涌入， 最后的结果就是成熟阶段的公司股价大幅高估，而真正的未来产业公司的股价则死气沉沉。
2.美国资本市场重在遵守法规
大洋彼岸的美国资本市场为何能孕育出可以改变世界的伟大公司呢？其中，“大进大出”是美国股市优胜劣汰机制及资源配置功能的充分体现。美国股市自建立之初，就特别重视制度法规的建立，而且在这些制度法规建成以后，一直严格遵守。在 IPO 发审制度上，美国股市采用了以诚信和法制为双重约束的“注册制”；在退市标准上，美国股市同时采用了财务退市标准和市场化退市标准。正因如此，美国股市才能自如，大浪淘沙，才能培育出一批世界知名的伟大企业，如苹果、英伟达、微软、谷歌等。
（二）科技筑梦未来
1.科技的演进
18 世纪 60 年代至 19 世纪中叶，英国引领第一次工业革命，使人类社会从工厂手工业向大机器生产发生质的飞跃, 使人类社会进入“蒸汽时代”。19 世纪晚期到 20 世纪初,科学技术发展突飞猛进，电力的广泛应用,把人们从“蒸汽时代” 推进到“电气时代”，这一技术革新的发明及应用从一开始就超越了一国的范畴,广泛影响世界经济的发展。20 世纪四五十年代兴起的新技术革命,发展速度远超以前所有时代,在原子能、电子计算机、微电子技术、航天技术、分子生物学和遗传工程等领域取得重大突破,标志着新的、第三次科学技术革命的到来。
科技革命的迭代不仅影响各国的经济发展、政治统治和军事战略,而且改变着人们的生活方式,是人类社会发展的必然。
2.科技的力量
根据著名经济史学家 Angus Maddison 的测算，从公元元年至 1820 年之间，全球经济年均增速只有 0.1%，人均收入在 1800 多年的时间内只增长了 40%，在漫长的近 2000 年历史过程中，全球劳动生产力、居民收入的增长都是非常缓慢的。在 1820 年~2000 年之间，全球经济年均增速达到 2.2%， 人均收入在不到 200 年的时间里增长了 10 倍多。过去 2000多年的全球经济增长，可以说主要是由工业革命后的 200 年贡献的。全球 GDP 增速的大幅上升，主要取决于科技革命的迭代，取决于蒸汽机、内燃机、计算机的发明和使用。
当前，以 ChatGPT 为代表的人工智能可以推动劳动生产率水平的显著提升，或引发新一轮科技革命。在生成式 AI 的加持下，工作流程被大幅简化，生产力将得到快速提振， 高盛预计在生成式 AI 发展的十年内，每年可以将生产力提高超 1.5%。
（三）茅台回归本源价值，中国资本市场才有希望
大国之间的竞争，比拼的往往是产业革命，是技术进步， 而不是在一瓶酒上聚集如此多的社会资源。大国博弈，博弈的是新兴产业话语权，资本向新兴产业配置是大势所趋。纵览美国及全球资本市场发展变迁，资本市场没有百年老店， 新兴产业替代夕阳产业是历史的必然。
相较发达国家，中国资本市场的制度构架正日趋完善， 更多是看政策的落实程度。
中国资本市场的估值体系，特别是以茅台为首的资金抱团股票，应当何去何从？需要投资者们深度思考。至于是从大国博弈角度思考，还是价值投资角度，抑或成长的角度思考，因人而异。当然要承认，以茅台为首的相关股票，自有其价值，但这价值是否被高估，也需要广大投资者们深思。
为国家经济的腾飞，为了让长期坚守 A 股的投资者获取应有的回报，我们应该让资本市场的政策、制度得到尊重和落实，更应该使资本市场的资源更多向可以改变世界的产业和公司聚集。
我们相信，待到茅台价值回归之时，将不仅是 A 股投资者觉醒之时，也将是我国投资体系多元化扩张之日，更是我国资本市场真正法制化、现代化的开始。唯有如此，我们的资本市场方能真正扬帆远航。
中国东方资本投资集团创始合伙人
——冯彪
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