再造一个江中药业是靠堆营收？

点击上方蓝字“文木书房”星标我，以免收不到文章，一起学习，分享

江中药业这几年可谓炙手可热，聊起江中不得不提华润，华润从2018年宣布入股，至今6年时间，公司股价从2018年8月的5.9元上涨到今年的23元，涨幅3.9倍，年化约25%。

公司自由现金流充沛，无有息负债，轻资产高毛利的生意模式，近三年分红都超过当年归母净利润，股息率约6%，股价涨幅+股息分红，收益十分可观。

我这两天看了下年报，没看懂公司的增长点，股价的涨幅更多是市场预期，所以这篇文章没有关于公司资产、品牌、各类业务、产品的介绍。化繁为简，算是别开生面。欢迎看完到下方留言。

公司的主要战略是内生发展和外延并购。

内生发展是行业空间增大或企业竞争力变强，由现有业务带来的增长；外延并购指的是通过并购带来规模扩张的增长。

外延并购堆营收：

公司归母净利润从2018年的4.7亿增加到2023年的7亿，年化7%；2018年8月公司pe是17倍，涨到今年最高的20倍，年化2.6%。

问题来了，股价的上升不是由利润的增长来支撑的，而是市场预期。华润在十四五期间的愿景是再造一个江中，以历年的经营目标计划来看，实际情况都能完成，华润完成此举的难度不高，成功的因素来自华而不实的并购。

十四五期间，公司2021年营业收入29亿，归母净利润5亿；2023年营业收入44亿，归母净利润7亿。营业收入保持12%的增速即可达到目标，归母净利润则要保持19%的年化增速。再造一个江中指的仅是营业规模翻一番。

在华润宣布入股后，江中在随后几个月内完成了对桑海制药和济生制药的收购，控股51%，紧接着是华润并购实施完毕，可以认为是华润为江中注入了两个资产。

2021年9月，公司又收购了海斯制药51%的股权，估计背后的运作也是一样的。接下来我们看看三家公司的表现如何

2023年末三个子公司合计创造营收17.5亿，净利润1.2亿，净利率7%；公司持股51%，公司按权益法结算0.6亿的利润。

靠堆营收就有一种老师让你交作文，然后你随便写，凑够字数交上去的感觉，没什么意思。

收购三个公司产生的商誉仅有4千万，也就是说，三个公司基本都是以净资产的原值收购的

2019年1月

以1.64亿收购桑海制药51%股权；2.13亿收购济生制药51%股权。

桑海价值3.2亿，2019年净利润0.23亿，净资产3.3亿，收购PE14倍、PB0.97倍；

济生价值4.2亿，2019年净利润0.1亿，净资产4.1亿，收购PE42倍、PB0.97倍。

2021年9月

以股权转让及增资方式收购海斯制药51%的股权，整体花费2.2亿。海斯制药价值4.3亿，2021年净利润0.12亿，净资产4亿，收购PE36倍、PB1.07倍。

按照三个公司的盈利来看，贵，十分贵。海斯制药背靠江中，加入公司肠胃领域的布局，有一个赋能的过程，这两年营收和毛利率有一定比率的增长，可惜绝对额太小了。

三个公司主要作用是贡献营收，23年贡献的营收占了40%，利润却仅占8%。增收不增利，这等盈利能力太低的资产，既便按照净资产原值收购公司也付出了溢价。

2023 年 11 月

以自有资金1348万元取得江西江中医药投资发展有限公司所持有的江西江中昌润医药有限责任公司 100%股权及江西江中本草健康科技有限公司 100%股权，江中医投与本公司受同一企业控制，公司对 2023 年度已披露季度数据进行追溯调整。 

这两个公司合并期间营收2亿，合计利润2百万，是的，2百万，合计净资产9百万。How do i say，good luck to you。

江中的并购应该称为趋势并购，通过不断收购企业，形成业绩增长，推动股价上涨。这种并购不可持续，业绩上涨需要不断的收购，而可收购标的总归是有限，一旦停下来，业绩也就止步不前，如果企业将外延并购作为主要增长点，那么整个增长的逻辑将会被颠覆。

有的企业为了完成市场预期，对并购标的的选择必然会放宽，哪怕标的有风险，也选择先并购再化解，这样可能会造成一些风险不断累计，一旦处理不好商誉将会暴雷。

在趋势并购上，爱尔眼科就是一个典型的案列。

并购只能算一种对企业有益的补充，而不应该成为主业，只有当并购方在业内享有一定规模、管理、技术等一系列优势，被并购方价格合适，通过公司改造和赋能之后有较大的提升空间，并购才是合理可持续的，否则扩大也是无根之木。

江中并购的三个子公司都是按照净资产价值，没有产生过多的商誉。其中海斯制药的并购还算过得去，贝飞达是对肠胃道细分领域的补充，整合进乳酸菌素片的组合，经营效益有一定的改善。另外的两个并购则不敢恭维。

江中的三个子公司占了总营收约40%，利润却仅占8%，可想而知公司的净利率将被拖累。

ROE=净利率x权益乘数x总资产周转率=（净利润/收入）x（总资产/净资产）x（收入/总资产）

2018年还未并购的时候净利率还不低，并购完成当年净利率降到19.6%，之后净利率的下降由后两者的上升来弥补，算不算曲线救国？

内生增长看新品：

营收增长贡献中非处方药OTC的占比最大，处方药是公司收购后才进入的领域。

公司在肠胃健康领域享有龙头地位，健胃消食片和复方草珊瑚含片是公司的压舱石，从销量上看已经到天花板，从券商统计的行业增长规模上看，肠胃用药行业市场规模年化不到1%；咽喉药行业市场规模预计年化5%。

健胃消食片已经见顶，公司可以通过提价维持营收规模。公司的第二大单品是乳酸菌素片，位居肠道微生态制剂品类第一名，目前看还有增长的势头。

以上是公司三个最挣钱的大单品，处方药和其他保健品仅占营收的两成多。

公司销量较大的OTC产品在市场上并不是没有对手，行业竞争激烈，肠胃药如三九胃泰、吗丁啉、葵花胃康灵；咽喉药如金嗓子、西瓜霜。

比营业成本高昂的销售费用是最好的证明，上期文章的汤臣倍健也是同样的境地，依靠销售费用推动营收的生意是没有护城河的表现，不是什么好的生意模式。

贝飞达是与乳酸菌素片搭配一起的肠道组合产品，贝飞达从2022年中标福建和广东的集采，销量大增，供不应求，公司规划2025年扩建产能，2026年投产。

集采是以量换价，行业内容易陷入价格战。我的看法偏中性，一是类似贝飞达的产品市场并不是没有，药品制造的特性是在没有专利保护的前提下，设备、空间到位，即可批量生产，等到公司扩建完毕时，集采的需求不一定有现在的大；二是贝飞达目前的销量全是集采端贡献的，未纳入集采的药店和线上零售端公司还未发展。当事情的动向模糊不清，可左可右时，最好偏向于不利于公司的方向理解和运用，也算是一种安全边际吧。

保健品的行业空间大，艾媒咨询数据显示，预计行业空间年化增长14%，这一领域的龙头是汤臣倍健，行业竞争激烈，公司排在行业第五名，并不占优。

公司的风险是

一、对内开发新品，对外并购产品，开发或并购的产品能不能成为第二增长主力，没有人能知道，如果并购的公司像前两个一样拉跨，公司不如持续高分红，起码筑个投资逻辑的底。

二、销售费用全行业占比营业收入最高，37%。销售费用在汤臣倍健的文章里讲过，这是没有竞争力的表现。

三、公司大客户明显，前五名客户占比45%，达到营收的半壁江山。这个大客户不知道是谁，与集团无关，关联交易里我拉了表格统计下，2023年当期关联销售合计仅有6亿，在五大客户里有关联交易的数额是5.2亿，第二名估计是集采联盟，关联销售客户应该是第三-第五名。

公司的增长点并不是很清晰，同时还伴随以上风险，最想吐槽的是用并购来堆营收，很容易让公司陷入险地。

抛去这些，即便按照这5年7%的年化增长线性外推，现在的价格也没有便宜可占。

对江中药业怎么看，欢迎留言。

暂且就写到这。

老金码字纯属兴趣使然，所学所看，无一保留，如若能给你带来一点额外的知识，那是我的荣幸，如若让你贻笑大方，也算是我的幽默。

若你悄悄溜走了，不留下一片云彩，那可真成了老金的遗憾，你的点赞/在看就是我码字的动力，感谢。

本文属于日记，不构成投资建议#炒股日记#$江中药业(SH600750)$@东方财富创作小助手 @创作者发文小助理 #创作者激励计划#