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「 从数据看经营 」
1. 毛利率和净利率继续处于爬坡阶段。
如无集采、贸易壁垒等外力阻断，这还不是数值的巅峰。
毛利率从70.87%涨到71.55%，是因为销售量的增长，导致原材料、制造费用的集约化、自动化降本，主要靠EMS/ESD类的快速发展贡献，公司的双极电刀处于起步推广期，也是未来接续GI类高增长的核心产品。
净利率从42.7%涨到47.14%，且斜率明显高于毛利率的斜率。
一是因为营收增加的速度，快于生产、销售、管理、研发、财务等费用增长的速度，这得益于国际国内的竞争格局，企业发展的这个阶段，就是要抢钱；
二是因为账面的大量现金带来的躺赢利息，这并不是好增长，要观察公司是否有同ROE水平投资的渠道。
2. ROE继续提高。
得益于净利润的增长和净资产的不变，H1-ROE为5.58%，除现金调整后40.81%，现金严重拖累，这是需要持续观察的地方。
这可是半年报啊，23年全年除现金的ROE-73.83%，什么概念？
假设用现金偿还所有负债后，当年除现金外资产赚回0.73个公司，而今年或者明年，这个数字就会变成100%。
如果钱实在用不上，可以学康基来个特别分红，这点是安杰思治理结构的弱势，不如康基的二股东是国际资本，管理层对资本的使用效率，不亚于商业模式的重要性，否则一遍赚钱一边赔钱的企业，终归无意义。
目前有效渠道对管理层经营思路的分析文章不多，只能继续观察。
3. 业绩拆解
收入端：营收增长28.43%，国内营收增长21.98%，海外营收增长35.28%。
成本端：销售费用上涨19.85%，管理费用上涨21.57%，研发费用上涨42.6%。
利润端：扣非净利增长56.33%，净利增长57.93%。经调整净利润上涨36.5%左右，调整的是银行账户躺着就多赚的2146万利息差额。
资产端：净资产增长0.58%，总资产下降0.59%，明明赚了钱，资产去哪里了？答案是，3000万回购+8300万分红，分了钱，资产没少，该涨。
但那3000万是给员工发工资的，和小股东无关。
医院端：新增临床客户198家，其中三级医院57家。
海外端：新增海外客户14家，海外自有品牌占比30%，环比23H2提高7%。
4. 收入端
（1）海外市场首超国内，海外占比52.11%，国内占比47.89%。
（2）加速度出现了环比下降趋势，24H1对比23H2（未考虑下半年的相对旺季）：
国内增速是21.98%对37.57%。
海外增速是35.28%对36.78%。
目前国内医疗反腐的态势，导致进院速度大幅减缓，不过总体来讲，头部玩家就这么多，速度变慢不改变到达终点的结局。而目前的PE也算是对得起这样的增速。
（3）对下半年以及明年收入端的整体增长保持20%以上，依然持有乐观态度，这样就可以维持25%以上的净利润增长，那么目前16.55PE的价格，就算不得贵，而这样的情况，预计在2-3年是有机会维持的。
5. 成本端
（1）销售费用结构优化，海外持续发力。
职工薪酬增长30.37%，多赚钱就是要多发钱。
市场推广费下降21.64%，业务招待费下降33.1%，英雄也无用武之地，但下降的费用对应着上升的营收，可以说在如此经济政策环境下，公司的头部优势明显体现。
差旅费上升30.53%，样品费上升68.33%，未来要靠海外的增长，来平滑国内增速的下降。
（2）管理费上升基本全部来源于薪酬总额的增加。
（3）研发费用快速上升，为未来谋出路。
研发人员数量从105人上升到127人，占比从17.74%增长到18.9%。
研发费用占比营收从8.11%提高到9.79%。
对于低端耗材，之前文章卷爸就有写过，从国家的集采、联采政策可以看出，未来的唯一出路就是不断的创新，这不仅是政策倒逼，也符合发展规律。
公司账面躺着的大量现金，砸研发总比盖大楼要强，前者失败也认了。
对于优势领域，已经具备下1-2代产品的技术储备和研发路径，非常明确。
对于第二曲线，公司在软镜和诊疗机器人领域投入储备，前者应该会有一定低端市场的抢占空间，但和国际高端（奥林巴斯等）和国内巨头（澳华内镜、开立医疗）差距不是一星半点。而后者还远，且专业机构众多，其实长远的发展很难。
6. 利润端
（1）公司23年5月上市，24H1的利润端增加了大量的利息利润，24H2的同比影响将减少，25年同比将摊平。也就是说，未来利润端和营收端的差额来源，不会有这么大，而是更接近于8-15%。
（2）长期看，任何企业想要跨越式发展，没有三步跳很难，公司的第一曲线逐步成型，并朝着兑现前进。第二曲线在哪里，能否成功，还要边走边观察。
「 风险与机遇并存 」
公司的好处是，第一曲线业务清晰，近2-3年的高速发展（20-30%增速），5年的稳定发展可期（10-15%增速）。
坏处是，长久的高增长会在哪里（10年维度的20%），是否能继续有接力棒还不明朗。
聊安杰思，可以同时参考康基医疗。
虽然止血夹津京冀3+N政策严峻，但今年结扎夹全国联采，政策温和，利于头部企业放量，也给了小玩家一个生存的机会，似乎看到了未来安杰思的曙光。
从增速看，安杰思更快，国外占比高，结构更好，但股息率低，估值高，在A股，未来要等待集采联采后的结果。
康基增速相对较慢，要看联采的结果，国外占比仅仅10%，需要看海外开拓情况，未来三年预期股息率5%，增速15%，股东结构更好。
对我来讲，这都是目前值得我配置一定仓位的企业。
「 管理层的决定性作用 」
在安杰思的投资中，还有一个无法判断的风险，就是管理层。
因为，公司的账面现金实在是太多了，占比总资产87%，如何利用这些现金，就变成了投资成功与否的核心变量。
公司目前市值43.51亿，账面类现金20.14亿，减经营负债后净现金19.18亿，经营+固定+无形资产3.04亿。
账面PB-1.96倍，但现金只值1PB，真正值钱的运营资产PB实际高达8倍。
而这3.04亿的经营资产，23年带回来利润1.94亿（扣除利息收入0.272＊0.865），今年很可能带回来2.7亿的净利润（同样扣除利息收入约0.5），且几乎是自由现金流，无欠款，无赊账，无再投入用途。
这生意，实在是太好了，卷爸根本不寄希望公司可能再找到如此高回报的项目。
资金的用途，假设几种情况：
1. 灭失：只谈可能性，不纠结原因，虽然概率几乎为0。现价买入那就是16.6PE，14.3PB，显然太贵了。
2. 永远吃利息：上半年公司年化利息大概2.95%，未来肯定是下降的，那么粗略估算，目前的ROE-ttm是11.8%，鉴于资产赚钱能力还未完全释放，就算现有资产可以产生1.5倍的营收和利润，ROE的天花板也就是15%，然后要下降，况且现有产能和人员是否能满足还是另一说。
现价1.96PB买入，回报就是ROE的一半，可以说贵的要死。
3. 全部分红：相当于24.33亿买下3.04亿的资产，目前产生2亿利润，回报率8%。未来预期利润再投入，可以滚到4亿，那么是16.5%的回报率。
从资产角度看，怎么算，这个账都是算不过来的。
那么增长，公司用现金转化成同等盈利水平资产的能力，就是这笔投资所必须思考的问题。
增长的来源是有需求，需求细分为增量和存量，市场又分为国内和国外，这应该是确定第一曲线天花板下一步该做的工作了。
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