原文标题： 一年定开债投资策略
与2018年债券牛市环境不同，今年以来随着宏观经济持续复苏，久期策略的有效性明显有所下降，如何看待未来债券收益率的走势？在债券市场波动性加大的环境下，什么样的债券投资策略在承担相对较低的利率风险的同时，其回报依然能够呈现出较高的夏普比率？6月份，易方达纯债1年定期开放债券基金经理李一硕与投资者做了交流，以下根据会议内容整理：
一年定开策略的代表性产品及表现
易方达是国内较早发行定期开放纯债基金的公司，代表性产品易方达纯债一年定开基金，自2013年成立以来总回报近40%，年化回报约5.85%，目前Wind三年、五年评级均为五星。2013年“钱荒”对债市冲击很大，但组合自当年成立以来，一直维持了正收益。2014年至2015年的牛市周期中，组合年化回报约为9-10%。2016年四季度开始的熊市一直到2017年四季度市场出现收益率的快速上行，期间组合回报也好于市场同类平均。2017年组合回报3.25%，在同类产品中排名靠前。在当前这轮牛市周期，2018年组合A类份额收益率也超过了7%。组合表现出了跨越牛熊周期的特性，做到了近6%的费后年化回报，在投资策略上，又较好地控制了回撤和波动。
分散化投资策略，不依赖于久期判断
在债券市场中，久期维度是获取收益的重要来源，但长期来看久期策略带来的收益率的稳定性是比较弱的，长期平均下来获取的超额收益其实是在0左右。类似于股票市场，长期来看判断股票市场涨跌和择时是非常难的事，在债券市场中对久期的判断同样也很困难。因此，一年定开债券的运作策略一开始就尽量降低了对于久期策略的依存度，而是把投资策略进行分散化。
封闭运作期更好挖掘信用溢价、流动性溢价
易方达1年定开债券型组合的核心投资策略分散成多个维度。一个维度就是提高组合票息的回报水平，也就是说以绝对收益为目标。票息收益是债券市场最根本的收益，从长期来看如果能够维持一个比较高的组合正向收益率，相对来说长期回报就比理想。
追求静态收益率的同时，我们积极寻找市场中信用风险错误定价和流动性溢价带来的投资机会。
一方面，依托易方达强大的信用研究平台，基于深度的信用研究基础上选择个券，充分发掘市场对于信用风险的错误定价。早在2012年，易方达的信用研究就已经较为深入地覆盖了债券市场的主要行业，对投资过程中的风险识别帮助很大，有助于在市场中发现信用风险导致的错误定价。
另一方面则是关注流动性溢价，一年定开债券型组合在其封闭期内，受流动性影响相对较小。而市场中的错误定价有时也体现在流动性上，因为流动性很差，导致一部分债券收益率很高。而一年定开债券封闭运作期内无需应对申购赎回的流动性压力，可以充分发掘这种流动性错误定价带来的投资机会。
短久期策略，控制波动及回撤
无论是获取信用风险溢价还是流动性溢价，投资过程也不可避免的存在一定利差扩大的风险。在我们一年定开组合的策略运作过程中，更多通过久期加以控制——投资中短久期债券来控制利差扩张过程中资本损失的影响。
投资策略上，组合以绝对收益为目标，重点关注短久期债券投资机会。平均组合久期大部分时间在0.7到1.5年范围内，以一到两年期限的债券为主。历史回溯业绩看，短久期投资策略在市场波动的环境中，能比较好的控制组合波动率及净值回撤。
市场上纯债基金整体的长期年化波动率在2%左右，易方达一年定开债长期净值的年化波动率在1.3%左右，明显低于市场平均水平。组合每年最大回撤也约为市场存量同类基金的一半左右。今年债券市场波动性大幅上升，但组合最大回撤幅度也只有-0.1%。
关注骑乘机会
收益率曲线通常在一到三年段会比较陡峭，容易出现骑乘投资机会。当然信用债收益曲线的期限结构相对于利率债来说，可能不是那么明显，但我们也会比较可比的信用债券在一年以内和一年到三年段上期限结构的差异，选择相对陡峭的期限做投资。
如果我们选择了一个收益率曲线上比较陡峭的点买入债券，一年之后组合封闭期结束重新卖出，那么骑乘在这一年中带来的收益率下滑收益，往往比资本利得，甚至有时候会比票息带来的收益更大。这种骑乘收益相对来说比较容易把握，但是在个券二级市场交易层面上，往往也需要更多精力去挖掘这类投资机会。
灵活调整杠杆
从中国债券市场过去十年的经验来看，杠杆收益仍然还是一个显著获取超额收益的来源。杠杆策略大部分时间也是有效的，但是要根据市场资金面变化和债券市场走势灵活调整。
一年定开债运作以来，采取了灵活的杠杆策略。一般情况下，组合杠杆保持在较高水平，但是会根据市场情况主动调整。比如2014年到2015年债券市场环境比较好的情况下，组合杠杆大概是在180%~190%区间内运行，充分获取了静态票息收益和资本利得收益。2016年到2017年债券市场收益率不断上行，2017年全年资金成本也维持在一个很高的水平，杠杆策略几乎没有空间，组合年平均杠杆水平调整到仅为130%左右。2018年以来，杠杆策略的有效性又逐渐恢复，未来如果货币政策处于宽松，杠杆策略仍能大概率贡献正收益。
从长周期的角度来看，组合收益来源分散在票息收益、骑乘收益、杠杆收益、个券选择和行业配置，分散化的策略投资不依赖于单一的久期策略，相对来说稳定性会更好。未来，易方达也希望在一年定开策略基础上，布局更多产品，为投资者提供更加丰富的选择。
由李一硕先生管理的同策略产品，易方达年年恒夏纯债一年定开债券型发起式基金（认购代码：A类007525，C类007526），也将于近期发行。封闭运作期内，流动性限制较小，投资更灵活。定期开放，兼顾了流动性。6月18日起有售。
（来源：易方达基金的财富号 2019-06-17 09:20） [点击查看原文]
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