2019 年，中美贸易摩擦扣人心弦，人民币汇率跌宕起伏。总体来看，人民币汇率 走势呈现三阶段变化，中美贸易摩擦成为牵引汇率震荡的首要影响因素。展望 2020 年， 新冠肺炎疫情冲击不改中国经济长期向好的发展态势，国际收支顺差将保持稳定，人 民币汇率短期将随疫情形势变化波动，一般情形下，全年有望保持稳中有升态势，波 动区间或在 6.6 至 7.1 之间，同时需警惕新冠肺炎疫情在全球其他地区蔓延、蝗灾等事 件推升全球经济金融风险，进而导致美元指数持续攀升的极端情形出现。
一、2019 年人民币汇率走势回顾
2019 年，人民币汇率走势呈现三阶段变化，中美贸易摩擦成为牵引汇率震荡的首 要因素。8 月初，人民币汇率十年来首次破“7”，市场表现有惊无险，外汇收支基本 稳定。
(一)三阶段总体走贬，波动性显著上升
截至 2019 年 12 月 31 日，人民币对美元在岸(CNY)、离岸(CNH)汇率分别为 6.9662 和 6.9617，分别较年初小幅下跌 1.64%和 1.23%(图 1);CFETS 人民币汇率指 数为 91.39，较年初下跌 1.76%。全年人民币汇率呈现涨-跌-涨三个阶段:前四个月， 人民币汇率迎春上涨 1.71%;5 月至 9 月初，人民币汇率回吐涨幅并再度下跌 6.16%; 9 月至 12 月，人民币汇率逐渐收复失地上涨 3.05%。
同时，人民币对美元汇率双向浮动特征更加明显。2019 年 12 月 31 日，人民币对 美元即期汇率年化波动率为 3.92%(图 2)，全年波动率维持 4.44%左右，高于上年平 均水平。2019 年内来看，随着内外部环境变化、中美贸易局势逐渐明晰，人民币汇率 波动率自高位逐渐回落，总体处于可控水平。
(二)十年来首次破 7，外汇收支基本稳定
过去几年，“7”一直被视作人民币汇率的关键点位，是市场情绪的重要心理关 口，央行及相关部门多措并举避免短期汇率突破甚至逼近“7”，以防汇率超调和资 本外逃。然而，2019 年央行行长易纲及有关负责人相继喊话保“7”并不重要，保持 人民币汇率弹性更为重要。8 月 5 日，在外部环境及贸易摩擦升级的背景下，人民币对美元汇率突破“7”，市场情绪总体冷静，外汇收支表现基本稳定。
从结售汇来看，2019 年结售汇逆差 560.06 亿美元(图 3)，与上年基本持平，各 月顺逆差交替互现，延续总体平衡格局;8 月以来月均结售汇逆差为 33.3 亿美元，远 低于上年同期月均 120.7 亿美元逆差水平;2019 年售汇率为 67%，低于近 5 年平均水 平，结汇率为 64%，高于近 5 年平均水平。
从涉外收付款来看，2019 年银行代客涉外收付款顺差 245.32 亿美元，扭转过去四 年持续逆差状态，跨境资金流动状况显著改善;8 月以来，银行代客涉外收付款逆差 为 46.3 亿美元，较上年同期 616.8 亿美元逆差水平大幅收窄。
从外汇储备来看，截至 2019 年末我国外汇储备规模为 3.1 万亿美元，较年初上升 1.1%，保持稳中有升态势。
(三)中美摩擦主导预期，牵引汇率中枢上下调整
人民币对美元汇率在短期一般受中国经济基本面的基础性影响、美元指数的被动 作用、中美利差的货币政策效应以及市场预期冲击变化。
经济基本面与汇率自动稳定器形成良性循环。2019 年，在全球经济与贸易形势低 迷的背景下，我国经济运行总体平稳，全年经常项目破除市场忧虑实现顺差 1775 亿美元，较 2018 年增长 2.6 倍，对人民币汇率形成支撑。在货物贸易方面，随着汇率自动 调节与外贸结构优化，我国出口总体保持韧性，进口有所下滑，国际收支口径的货物 贸易顺差 4628 亿美元，较 2018 年增长 17%。在服务贸易方面，人民币汇率破“7”在 一定程度上削减了居民出境服务支出，全年服务贸易逆差 2614 亿美元，较 2018 年下 降 11%。
中美利差对汇率的影响趋于中性。2019 年，美联储三次降息，中美利率水平显著 走扩，一年期国债利差全年增加 0.87 个百分点。与 2018 年利差收窄、汇率贬值的逻 辑关系不同，2019 年中美利差放大并未带来人民币汇率的相应升值，二者关系由上年 的正向转为负向(图 4)。由此，2019 年中美利差对人民币汇率的作用趋于中性，并 未产生可以扭转走向的决定性影响。
美元指数的拉动作用略有减弱。美元指数对人民币汇率具有重要影响，即使在 CFETS 篮子中，美元权重也高达 22.4%(2020 年调整为 21.59%)。2019 年，人民币 汇率与美元指数相关性为 69.7%(图 5)，总体低于过去三年水平(2016 年 76.7%; 2017 年 92.2%;2018 年 88.8%)。特别是 2019 年上半年美元指数对人民币汇率影响基 本可以忽略不计。三、四季度人民币与美元指数相关性走高，但仍然低于过去两年平均水平。
中美贸易摩擦成为首要影响因素。2019 年，人民币汇率、市场情绪对中美贸易摩 擦进展极为敏感(图 6)。1 至 4 月，美国暂缓提高对华 2000 亿美元商品加征关税税 率，人民币汇率波动上升，特别是 3 至 4 月中美博弈期间汇率中枢升至 6.71 水平;5 至 7 月，随着美国对华加征关税并提高关税税率，人民币汇率掉头走贬，在 6 至 7 月 中美会晤、上海谈判期间人民币汇率围绕 6.89 上下波动;8 至 9 月初，中美贸易摩擦 急剧升级，人民币汇率进一步贬值，美国财政部宣布中国为汇率操纵国，人民币汇率 一度冲破 7.18 水平;9 月至 12 月，中美贸易摩擦形势有所缓和，美国推迟加征关税， 人民币汇率重拾上涨势头，在高级别磋商取得实质性进展后贸易摩擦的不确定性仍然 困扰人民币汇率在 7.04 水平双向震荡，但第一阶段协议文本达成一致的积极信号确认 后，人民币汇率再度回到 7 以内水平。
二、人民币汇率分析框架
汇率在中长期取决于经济增长、国际收支和通货膨胀等基本面因素，而在短期则 与利率、地缘政治等消息面因素以及美元走势密切相关。主要包括以下几个方面。
第一，经济增长。中长期汇率走势取决于经济增长，强势经济造就强势货币。经 济相对外国有更高增速的国家，其货币实际汇率具有升值倾向。伴随着改革开放红利 释放，中国经济在 1994-2015 年实现年均 9.6%的高速增长。从 1994 年 1 月-2015 年 7月，根据国际清算银行数据，人民币实际有效汇率累计升值 98.6%，人民币对美元汇率累计升值 29.8%。
第二，国际收支。如果把外汇看作一种资产，其价格就受对这种资产的供求影响， 而外汇供求取决于国际收支。在中国国际收支平衡表中，综合国际收支差额(经常账 户 资本账户 非储备性质的金融账户 净误差与遗漏，在数值上为外汇储备变动的相 反数)能够反映外汇的净供求情况。
中国国际收支长期由货物贸易主导。2001 年加入 WTO 以来，中国以低成本优势 融入全球化，带来商品贸易规模的快速增长和巨额外贸顺差，经常账户顺差从 2001 年 的 174 亿美元最高增长至 2008 年的 4206 亿美元。综合国际收支差额(考虑净误差与 遗漏)从 2001 年起逐年扩大，到 2010 年扩大至 4717 亿美元。在此期间，除国际金融 危机时期对美元保持稳定外，人民币汇率呈现长期升值态势，人民币对美元汇率从 8.3 升至 6.62 左右。
2011 年起，由于国际金融危机后我国经常账户规模趋势性回落，加之金融开放步 伐加快，综合国际收支差额受跨境资本流动的影响加大。2011 至 2014 年跨境资本总 体仍然呈现流入，人民币汇率继续升值，从 6.62 最高升至 6.1 附近。形势在 2015、 2016 年发生逆转，因资本流向逆转，综合国际收支差额分别呈现 3429 和 4437 亿美元 逆差。人民币在贬值压力已经积累的情况下，资本流出与汇率贬值预期相互强化，人 民币对美元汇率由 6.61 最低贬值至 6.95。
第三，通货膨胀。根据购买力平价的观点，一单位某种货币在任何国家都应具有 相同的购买力，而通货膨胀会使这种平价发生偏离。如果一国通货膨胀持续高于他国， 该国货币汇率就会倾向于贬值，以恢复这种平价。
第四，利率。利率是决定短期汇率波动的核心变量之一。一般认为，利率上升导 致汇率升值，反之则导致汇率贬值。因为从资产定价的角度看，利率上升会推高持有 这种货币的收益，进而增大对这种货币的需求。
第五，地缘政治。在其他影响汇率变量基本保持稳定的情况下，外汇市场情绪会受到消息面因素的影响。2019 年人民币汇率对美元一波三折，主要是受到中美经贸摩 擦形势变化的影响。
第六，美元汇率。美元指数如果发生较大幅度变动，人民币对美元汇率将朝着相 反方向变化。
三、2020 年人民币汇率展望
基于上述分析框架，我们对 2020 年人民币汇率走势有如下判断:
一是 2020 年人民币汇率有望稳中有升。经济增长、国际收支以及通货膨胀等基本 面因素均为人民币汇率提供支撑。
从经济增长看，2020 年全球经济有望企稳，世界银 行 1 月发布最新全球经济展望报告，预计 2020 年全球经济增长 2.5%，比 2019 年回升 0.1 个百分点。尽管遭受新冠肺炎疫情冲击，但是中国经济长期向好的发展态势不变， 决定了人民币汇率具有在当前水平上保持稳定的基础。
从国际收支看，基础国际收支 (经常账户 直接投资)有望保持稳定，助力人民币汇率企稳。其中，经常账户方面， 与 2019 年情形类似，中国经济增速与全球经济增速差异缩小时，外需强于内需将导致 进口弱于出口，经常账户顺差往往扩大(图 8)。类似的情形在 2008、2015 年也曾出 现。需要指出的是，顺差规模主要由国内外相对经济增长态势决定，中国增加对美国 商品和服务购买会导致中国顺差略有缩小、新冠肺炎疫情短期对出口造成负面冲击， 但不会对顺差格局产生根本性的影响。综合考虑当前中国和全球经济相对增长态势，2020 年中国经常账户顺差规模有望保持稳定。直接投资方面，2019 年以来，受非金融 部门外资流入下滑影响，国际收支口径的直接投资顺差 591 亿美元，较上年同期下降 44.8%。2020 年随着新的外商投资法实施、中国金融业开放举措提前落地，主要跨国 公司仍看好中国经济发展前景，预计直接投资顺差规模将回升。
从通货膨胀看，随着中国采取有效措施防止猪肉价格过快上涨，2020 年物价形势 有望保持稳定，新冠肺炎疫情不会引发物价全面持续上涨，通货膨胀不会给汇率增加 新的贬值压力。
从美元汇率看，短期美元指数预计延续偏强态势，但在一般情形下，突破 100 后 持续上涨可能性小。常用的美元指数 USDX 货币篮子中有欧元、日元、英镑、加拿大 元、瑞典克朗、瑞士法郎 6 种货币，其中，欧元、日元、英镑占比分别为 57.6%、 13.6%，11.9%，三者权重合计占比达到 83.2%。这三种货币对美元汇率变化对美元指 数走势的影响最为重要。新冠肺炎疫情爆发后，美元指数升至 99 上方，避险情绪、欧 元走软共同导致美元走强。欧元方面，由于欧洲与中国经济联系更加紧密，疫情消息 冲击推动欧元走软。同时，美国经济在美联储宽松货币政策刺激下表现好于预期，推 动欧元对美元汇率从 1.11 贬至 1.08，跌至近 3 年来低位。2020 年大选之年美国继续实 施扩张性货币政策的可能性较高，美国经济或仍将表现相对强势。日元方面，受消费 税出台影响，2019 年四季度日本经济环比折年率-6.3%，数据公布后日元对美元汇率 从 108.3 贬至 111 上方。2020 年日本经济难有起色，预期将对日元汇率形成拖累。英 镑方面，英镑走势很大程度上取决于英国与欧盟贸易协议的谈判进展、硬脱欧风险能 否在 2020 年 12 月 31 日过渡期之内被排除。2020 年英镑对美元汇率走势不确定性较大，或将在 1.2-1.3 之间震荡。需要指出的是，一般情形下，即使美元指数上行突破 100，进一步上行空间也是有限的。欧元对美元汇率已经处于低位，2020 年欧洲经济 可能有所复苏，同时，美国经济债务问题突出，财政、货币政策刺激结束后的增长可 持续性存疑，将阻止美元持续走强。当前人民币汇率篮子中美元权重下调，人民币汇 率波动更加自主，与美元相关性在弱化，人民币汇率形成机制有利于人民币稳定升值。但是，对于新冠肺炎疫情在全球其他地区蔓延、蝗灾等极端事件推升全球经济金 融风险，进而导致美元指数持续攀升的极端情形，也需保持密切关注。
二是汇率波幅将保持稳定。随着人民币汇率市场化决定的程度提高，人民币对美 元汇率弹性加大，即期汇率的年化波动率从 2015 年末的 3.2%抬升至 2018 年末的 4.9%。 2019 年由于逆周期因子发挥作用，年化波动率回落至 3.9%。展望 2020 年，一方面， 历史走势表明，人民币总体稳定升值的趋势有望使汇率波动更加收敛，但另一方面，地缘政治、跨境资本流动形势变化可能增加人民币汇率波动。地缘政治方面，中美签 署第一阶段贸易协议有助于人民币汇率升值，但未来中美竞争总体博弈格局难改。此 外，全球油价受到地缘政治事件较大影响。如果油价大幅上涨，将造成中国进口金额 扩大以及经常账户顺差减少，给人民币汇率增加贬值压力。跨境资本流动方面，对汇 率的影响可能凸显。2020 年跨境资本流动形势仍面临不确定性。一方面，中国金融市 场开放持续推进，中国金融市场在债券收益率、股票估值等方面具有较大吸引力，外 资有望延续流入。据外汇局初步数据，2019 年证券投资顺差约 600 亿美元，保持净流 入。另一方面，短期资本流动受到市场情绪影响较大，大量流入往往为大量流出埋下 伏笔。2019 年前三季度其他投资项下(主要是短期跨境贷款)累计逆差 517 亿美元， 较 2018 年同期增长 29.3%。此外，2019 年前三季度，国际收支平衡表的净误差与遗漏 项累计为-1706 亿美元，较 2018 年同期增长 90%。虽然净误差与遗漏项为负(出现在 借方)理论上可能是多记了外汇流入或者少记了外汇流出，但是至少不能对跨境资本 流动形势过于乐观。综合考虑，人民币全年波幅或与 2019 年相当。
三是人民币对美元汇率全年波动区间或为 6.6-7.1。当前人民币汇率水平已经基 本反映了中美达成第一阶段经贸协议的利好。第一阶段协议达成后，美国把 1200 亿美元中国输美商品关税从 15%降低至 7.5%，其余 2500 亿美元中国输美商品被加征关税 并未解除，汇率升值主要由协议签订带来的乐观预期驱动。另外，2019 年人民币汇率 “破 7”后市场预期保持稳定，企业和居民没有大规模增持美元资产。因此，当前人民 币快速升值也没有引发抛美元的止损现象，如果没有新的利好消息，短期人民币对美 元进一步升值潜力有限。综合上述分析，2020 年 1 月 20 日人民币对美元汇率水平 (6.86)可作为参考汇率中枢。若中美经贸谈判继续向好的方向发展，人民币有基础 进一步升值，反之，人民币汇率可能发生回调。若按正负 4%的波幅做大胆预估，全 年波动区间将在[6.6，7.1]之内。
四是新冠肺炎疫情冲击不改全年汇率稳中有升的运行趋势。2020 年 1 月下旬以来， 新型冠状病毒感染肺炎疫情对经济社会运行产生冲击，受此影响，人民币汇率扭转了 升值态势。1 月 31 日，离岸人民币汇率跌破 7 关口，2 月 3 日春节假期结束后，在岸 市场人民币对美元即期汇率也跌破 7。需要注意的是，肺炎疫情虽然对中国经济增长 造成冲击，但是中国经济增速相对全球放缓会降低内需，导致贸易顺差扩大。例如， 出国旅行需求减少会降低服务贸易逆差。从这个角度看，疫情事件冲击将增加外汇供 给。资本流动方面，金融开放背景下外资依然看好中国市场前景，2 月 3 日开市后股 市经历调整，北向资金却保持 181.91 亿元大规模的净流入。自 2 月 3 日至 2 月 19 日， 北向资金累计净流入 381.5 亿元。目前，A 股市场基本回归常态化运行，2 月 20 日， 上证综指收复 3000 点。从汇率运行机制看，逆周期因子继续发挥作用，2 月 3 日中间 价为 6.9249，传递了央行稳定市场的意图，能够有效地过滤汇率的过度波动。此外， 肺炎疫情不改中国经济长期向好的趋势，最终将得到有效控制。综合上述考虑，一般 情形下，2020 年人民币汇率稳中有升的趋势将不会发生根本性变化。
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