通化东宝分析报告（四）

七、美国历史经验：胰岛素占糖尿病市场的50%以上，尤其是三代胰岛素市场空间巨大

胰岛素从1922 年开始被临床应用于治疗糖尿病，20 世纪30 年代，中效鱼精蛋白锌胰岛素上市，20 世纪70 年代以后逐步采用基因工程的方法生产和制造胰岛素即为二代胰岛素。2000 年初，三代胰岛素开始逐渐上市销售，到2015 年前后大部分早期成熟三代胰岛素均已无专利保护。

美国糖尿病用药结构——胰岛素占比超过50%：参照1995 年以来美国糖尿病市

场用药结构变化，胰岛素使用均作为其中占据较大的市场份额、且均超过50%，随着2000 年前后三代胰岛素（甘精胰岛素、门冬胰岛素及其预混、赖脯胰岛素及其预混等）上市，1995-2005 和2005-2015 年美国胰岛素市场复合增长率达到13.51%和9.34%。2015 年前后，随着传统三代胰岛素专利逐渐到期，尤其是甘精胰岛素类似物逐渐上市、价格出现一定程度下降，胰岛素市场出现一定程度的下降但基本保持相对稳健。

全球胰岛素用药结构来看，全球及美国市场三代胰岛素占市场份额均约在85%，

而国内市场三代胰岛素占比仅不到60%，未来三代胰岛素市场仍有比较大的提升空间。看全球胰岛素生产企业，处于三大寡头垄断的情况，竞争格局相对较好。

国内胰岛素使用渗透率仅为5%，距离成熟市场美国仍有5倍提升空间

美国胰岛素使用渗透率假设

考虑到三代胰岛素终端价（list-price）对应的日费用约为10 美元/天、礼来公告的赖脯胰岛素出厂价（net-price）约为终端价的20%~30%，即假定

三代胰岛素的人均/年对制药企业贡献约1000 美元；

参考赛诺菲二代胰岛素月费用计划（99 美元/月）和出厂价相对终端价的情

况，假定二代胰岛素人均年贡献500 美元。

赛诺菲、礼来、诺和诺德的年报数据显示，三代长效胰岛素、速效胰岛素及其预

混和二代胰岛素合计销售额分别为38.52 亿美元、33.98 亿美元和11.12 亿美元，即合计83.63 亿美元；参考三代和二代胰岛素年贡献收入情况，测算三代长效胰岛素、速效胰岛素及其预混和二代胰岛素对应患者人群为385 万人、340 万人和223 万人，分别占美国糖尿病总人数（2017 年约为3000 万人）的12.84%、11.33%和7.42%，考虑到长效与速效的配合使用，以及二代胰岛素统计不完全等因素，预期美国胰岛素患者渗透率在20%~30%。

国内胰岛素使用渗透率假设：

甘精胰岛素年使用18 支、门冬胰岛素及其预混年使用50 支、二代胰岛素年使用50 支；

考虑到诺和诺德、礼来、赛诺菲为自建团队销售，假定出厂价为终端招标价

格。国内长效胰岛素2019 年合计销售额为71.60 亿元，即对应238.96 万人使用人群、渗透率为1.99%；速效胰岛素及其预混合计销售额为63.36 亿元，对应人群为198.00万人、渗透率为1.65%；二代胰岛素合计市场销售额为67.92 亿元，对应使用人群为314.22 万人、渗透率为2.62%。考虑到国内糖尿病患者受支付能力影响不完全使用及胰岛素之间协同使用等因素，预期国内胰岛素渗透率在5%左右。

国内医保支付改革，尤其是门诊报销，将加速胰岛素渗透率

2019 年深化医药卫生体制改革重点任务的通知中，明确把高血压、糖尿病等门诊用药纳入医保报销，同时在2019 年9 月11 日召开的国务院常务会议上，总理强调对参加城乡居民基本医保的3 亿多高血压、糖尿病患者，将其在国家基本医保用药目录范围内的门诊用药统一纳入医保支付，报销比例提高至50%以上。目前各省各统筹区对门诊统筹报销方式各有不同，部分采用年统筹报销200-500 元的最高报销限额，未来门诊统筹报销比例提高到50%、糖尿病限额报销提高到500-1000 元，有利于提高整体慢性病患者支付能力，从而提高糖尿病患者治疗的渗透率。

截止最新版医保目录和基药目录，已在国内上市的三代胰岛素和二代胰岛素均已纳入医保目录，其中二代胰岛素均为甲类医保目录、三代胰岛素及其预混胰岛素纳入乙类医保目录；2018 年卫健委更新的基药目录，新纳入甘精胰岛素，预期将能在使用上和医保报销比例上具有一定的优势。

老龄化、确诊率提升以及人均治疗成本上升等因素驱动糖

尿病市场符合增长在10%以上

国内糖尿病市场随着阿卡波糖等产品放量增长以及三代胰岛素对二代胰岛素的替代升级等，市场规模从2013 年的330 亿元上升到2017 年的512 亿元、复合增长达到11.6%，并预期到2028 年市场规模达到1739 亿元、期间复合增长为11.7%，继续维持较快增长、远超全球整体糖尿病市场增速。

对比中国糖尿病市场与美国市场的差异，用药结构上，胰岛素均作为第一大产品类。从规模上来看，国内胰岛素市场规模超200 多亿元，其中甘精胰岛素约70 亿元、门冬胰岛素及其预混超60 亿元、二代胰岛素市场接近70 亿元。展望未来随着国内糖尿病确诊率及有效治疗率提升，以及门诊报销等支付方式改革，预期整体胰岛素市场渗透率将有进一步提升。

通化东宝的投资逻辑

通化东宝是国产胰岛素的先行者和领军者，医药行业长期以来的优质个股之一；自2018年7 月起，公司经历了管理层变动、经营策略调整、产品去渠道库存、业绩增速波动、甘精胰岛素延迟后最终获批等一系列事件。当前市场上对公司的主要疑虑是：

1） 胰岛素行业竞争加剧，赛道是否还那么好？

2） 公司三代甘精胰岛素上市后已是国内市场第四家，公司的产品竞争力是否充足？

3） 胰岛素武汉带量招标是否意味着胰岛素企业生存环境变差？

4） 大股东质押率高是否是意味着公司存在的较大的风险？

针对市场上的疑虑，观点如下：

1） 公司正在从从一个单纯二代胰岛素企业转变为集国内最全规格二代、三代胰岛素（甘精、门冬、赖脯、地特），研发第一梯队四代胰岛素（BC 超速效和餐食组合），GLP-1，口服降糖药为一身的糖尿病领域企业，产品组合在国内极具竞争力。

2） 我国糖尿病患者达1.298 亿人，全球第一，成人发病率高达12.8%；2018 年我国胰岛素存量市场规模266 亿元；我们测算，2030 年中国胰岛素市场规模将达683 亿元。公司2019 年胰岛素收入22.14 亿元，发展空间充足。

3） 国内胰岛素行业目前主流供应商仅6 家，胰岛素产品研发、大生产和稳定供应技术门槛高，短期内难有新进入者；随着本土优秀企业不断发展壮大，国产替代趋势明显，公司有望脱颖而出。

4） 公司拥有20 年的胰岛素大生产经验，产能在国内企业中具备优势；胰岛素属于终生用药，客户粘性强，公司在县级市场经营多年，拥有营销团队、服务平台、药品器械一体化等优势，具备强大竞争力。

5） 公司甘精胰岛素2019 年底获批，门冬胰岛素有望2021 年初获批，门冬胰岛素50/30 有望2022/2023 年获批，产品结构将明显改善，有望成为公司业绩的重要增量。

6） 胰岛素武汉带量招标目前仅为城市级别的试点，方案较为温和，考虑到胰岛素产品的特殊性和目前供给现状，短期内不会对胰岛素行业造成较大冲击；长期看，新型胰岛素的不断推出可以使企业缓冲潜在带量采购冲击的影响。

7） 公司大股东在吉林拥有重要社会地位，具备较强的再融资能力，资产负债率处于健康水平，且大股东已承诺加快资金回笼，降低质押融资金额，大股东质押问题如顺利解决，将成为公司发展的新催化。

八、财务分析和股本股东

二季度业绩环比改善，甘精胰岛素初步放量

公司公布2020年半年报，公司2020年上半年实现营业收入14.75亿元，同比增长2.80%；归属上市公司股东净利润5.41亿元，同比增长1.73%；扣非归母净利润5.42亿元，同比增长3.14%；实现每股收益0.27元。

二季度业绩环比改善，销售费用叠加研发投入提速导致净利润率降低。第二季度公司实现收入7.56亿元，同比增长4.98%，归母净利润2.64亿元，同比增长2.08%，扣非归母净利润2.63亿元，同比增长2.92%。公司第二季度收入环比一季度有所改善，增速提升4.38pct.，主要系新上市甘精胰岛素销售放量所致。上半年公司毛利率79.05%，同比提升4.14pct.，主要系重组人胰岛素制剂收入占比提高及甘精胰岛素销售贡献；销售费用率为26.84%，较上年同期提升3.04pct.，销售费用率提升主要是因为公司加大新产品甘精胰岛素推广力度；上半年研发费用为5164.29万元，占收入比例达3.50%，较上年同期提升1.04pct.；净利率36.65%，较上年同期减少0.34pct.。重组人胰岛素制剂稳增长，甘精胰岛素成为新的业绩增长点。分产品来看，重组人胰岛素原料药及注射剂系列产品上半年实现收入12.08亿元，同比增长3.62%，其中重组人胰岛素注射剂收入11.61亿元，同比增长5.93%；注射用笔、血糖试纸、采血针等医疗器械实现收入1.59万元，同比减少2.94%；重组甘精胰岛素注射液实现收入4051.16万元；房地产实现收入2266.59万元，同比减少67.34%；中药实现收入1872.31万元，同比减少25.18%。公司的甘精胰岛素于2月份上市销售，是公司未来销售重点，上半年实现19省、市挂网及备案工作，已开发二级以上医院1100多家。在研产品进展顺利，管线逐渐丰富。公司自2011 年启动4种胰岛素类似物研究，其中甘精胰岛素已成功上市；门冬胰岛素注射液目前完成发补意见；门冬胰岛素30注射液完成三期临床试验病人入组；门冬胰岛素 50注射液，即将申报生产；地特胰岛素处于临床试验筹备阶段，赖脯胰岛素、重组赖脯胰岛素注射液、精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液25R、精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液50R已启动临床试验；利拉鲁肽注射液三期临床试验入组率超过50%。

通化东宝重要指标

流通股本：20.34亿

总市值：285.37亿

十大股东持股合计占总股本比例：53.31%

每股收益：0.40

每股净资产：2.49

动态市盈率：26.36

ROE：16.58

总资产报酬率：9.80%

营业收入同比增长：2.80%

净利润同比增长：1.73%

估值分析：

目前通化东宝静态PE35.18，估值不高，有足够安全垫，市值285.37亿，如果今年实现净利润9.5亿，则市盈率估值30.3。

根据券商预测，二代胰岛素去库存后有望恢复性增长，叠加甘精胰岛素2020年开始放量、门冬胰岛素2021年开始放量，预计2020-2022年净利润分别为9.50亿、11.88亿、14.74亿元，分别同比增长17.1%、25.0%、24.1%，对应2021和2022年估值分别为24.24、19.53倍。

当通化东宝业绩增速恢复20%以上增长时，估值有望得到提升，迎来戴维斯双击，参考历史估值区间在40倍-60倍，估值中枢在48倍，保守取40倍估值，那么2022年对应公司市值大约可以翻一倍，收益率两年一倍。

股东人数

十大流通股东

股东追踪

东宝实业集团有限公司:公司控股股东

香港中央结算有限公司：香港中央结算有限公司是港交所全资附属公司，经营香港的中央结算及交收系统，乃认可的结算机构。

汇添富基金管理股份有限公司-社保基金1103组合：全国社会保障基金（以下简称社保基金）是指全国社会保障基金理事会（以下简称理事会）负责管理的由国有股转持划入资金及股权资产、中央财政拨入资金、经国务院批准以其他方式筹集的资金及其投资收益形成的由中央政府集中的社会保障基金。

点评：研发实力超强，其持有个股可以重点跟踪。

汇添富基金-兴业银行-汇添富-兴汇98号集合资产管理计划：汇添富基金管理股份有限公司（以下简称“汇添富基金”）成立于2005年2月，是中国一流的综合性资产管理公司之一。公司总部设在上海，在北京、上海、广州、成都等地设有分公司，在香港及上海设有子公司——汇添富资产管理(香港)有限公司和汇添富资本管理有限公司。汇添富资产管理总规模超8000亿元，主动权益基金管理规模排名公募基金管理人第一。

全国社保基金四零三组合：全国社会保障基金（以下简称社保基金）是指全国社会保障基金理事会（以下简称理事会）负责管理的由国有股转持划入资金及股权资产、中央财政拨入资金、经国务院批准以其他方式筹集的资金及其投资收益形成的由中央政府集中的社会保障基金。

点评：研发实力超强，其持有个股可以重点跟踪。

通化东宝药业股份有限公司回购专用证券账户：顾名思义

国家第一养老金信托公司-自有资金：养老金信托是指养老保险经办机构将单位和个人按照有关法律、法规规定缴纳的养老保险费作为信托资产,交给金融信托机构管理和经营，职工退休后获益的一种信托形式。在我国，这种养老金管理方式虽未形成规模，但已有了可贵的探索和尝试。

点评：研发实力超强，其持有个股可以重点跟踪。

汇添富基金-建设银行-中国人寿-中国人寿委托汇添富基金混合型组合：汇添富基金管理股份有限公司（以下简称“汇添富基金”）成立于2005年2月，是中国一流的综合性资产管理公司之一。公司总部设在上海，在北京、上海、广州、成都等地设有分公司，在香港及上海设有子公司——汇添富资产管理(香港)有限公司和汇添富资本管理有限公司。汇添富资产管理总规模超8000亿元，主动权益基金管理规模排名公募基金管理人第一。

吕志：超级牛散

李一奎：公司实控人

北向资金持仓情况

实控人消息汇总

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4、记通化东宝基因重组人胰岛素专家冷春生

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