三棵树分析报告（一）

三棵树分析报告

一、 公司分析

公司概况

三棵树于2003 年在福建莆田创立，2016 年6 月在上交所上市。公司主营建筑涂料（墙面涂料）、木器涂料及保温一体化板、防水材料、地坪材料、基辅材等，倡导环保发展理念，以“自然、健康、绿色”作为品牌的核心价值，以“做中国健康漆的领导品牌”为经营目标，致力于为消费者提供以环保、健康墙面涂料为核心的“产品一站式”服务，为地产商和工程项目建设方提供“涂料、保温、防水、地坪、基材、施工”一体化的绿色建筑解决方案，是国内民族涂料龙头企业。

公司发展历程

实际控制人持股比例高：公司实际控制人、董事长为洪杰，当前持股比例65.92%。2018年6-12 月洪杰累计增持59.96 万股，增持金额3076 万元，上市至今未减持公司股份。

公司股权结构

建筑涂料是主业：公司主营建筑涂料，包括面向家庭消费者为主的家装墙面漆和面向以

地产公司、建筑工程公司等企业为主的工程墙面漆，2018 年两类墙面漆销售收入分别为8.0

亿元和17.6 亿元，占比22.2%和49.1%，累计营收25.6 亿元，占比71.3%。其他业务还包

括木器涂料、粘胶剂、装饰施工（部分地产公司要求提供销售施工一体化服务）以及腻子粉、

接缝大师、界面剂等基材与辅材。此外，2019 年1 月公司以2.1 亿元收购大禹防漏70%股

权，新增防水业务。在利润贡献方面，家装墙面漆和工程墙面漆分别贡献4.5 和7.1 亿毛利

润，累计占比达81.2%，建筑涂料也是利润主要贡献点。

业绩持续加速

4月10日，三棵树涂料股份有限公司（股票简称：三棵树，股票代码：603737）对外发布2020年第一季度报告中指出，公司2020年一季度实现营业收入4.35亿元，较上年同期减少31.1%；实现归属于上市公司股东的净利润-1.26亿元，同比跌幅6484.18%。三棵树表示，营收下降主要系受疫情影响，且下游客户需求下降所致。

“三棵树2019年实现营收59.7亿元，同比增长66.6%；实现净利润4.1亿，同比增长82.5%。”算起来，2019年是其上市4年来增速最快的一年，短短三年之间，净利润增长了两倍有余。2019年，三棵树跻身世界涂料35强，现拥有全资及控股公司20家。

从业务结构上看，三棵树2019年持续加大对地产客户的营销力度。工程墙面漆、基材和辅材、家装墙面漆营业收入较上年分别增长了57.19%、47.12%、29.28%。受老旧小区改造的推动及精装房比例的增加，工程墙面漆保持较高幅度增长，销量提升的同时单价有所回落。平均销售单价5.02元/kg，同比下降4.38%。从这里看，三棵树似乎走的是“薄利多销”的套路。

按照销售渠道的不同，公司2019年直销渠道同比增长162.93%，经销渠道营收同比增长36.34%。零售渠道，公司从三四线城市向一二线城市拓展，在行业竣工增速有限的情况下，仍能取得近30%的增长。如此看来，三棵树凭借着“薄利多销”和“公司强逆战力”这两大“杀招”，公司能有这么好的业绩似乎也无可厚非。

对于2019年业绩的大幅增长，三棵树解释称：“2019年营业收入增长主要系公司主营涂料业务增长和本期将大禹防漏（全称：广州大禹防漏技术开发有限公司）纳入公司合并报表范围”。 2019年1月末，三棵树耗资逾2亿元现金收购大禹防漏70%股权，正式进入防水行业。在合并报表期内，大禹为三棵树贡献营收4.3亿元（卷材及涂料）和归母净5203.28万元。耗资2亿贡献营收4亿，看来这是一笔很合算的“买卖”。数据“显摆”出来，对股价也是好的。

一季度亏损，三棵树称，主要系公司营业收入减少，费用投入持续增加所致。另外，实现工程墙面漆销售收入1.88亿元，家装墙面漆销售收入4110.59万元，胶黏剂销售收入1833.96万元。价格方面，三棵树莫名的出现“旺季降价、淡季涨价”的怪象。其中，家装墙面漆产品价格同比增长18.07%，胶黏剂产品价格同比增长32.8%。对此，三棵树表示：家装墙面漆、胶黏剂单价同比上升的原因系产品结构发生变化。

事实上，受益于原油价格的下降，涂料原材料采购单价普遍下降。如乳液均价同比下降10.94%，钛白粉均价同比下降2.27%，助剂同比下降12.89%；沥青采购单价为3000元/吨，比去年同期增长3.45%。但因为销售产品结构因素，降价的沥青销量占比加大，公司一季度毛利率为35.13%，较去年同期下降0.36个百分点。

原材料降价，产品涨价，今年大环境不好，三棵树的销售费用、管理费用等非但没有缩减，反而同比大增。三费方面，三棵树销售费用同比增长39.36%，主要因为员工薪酬和广宣费用增加；管理费用同比增长43.21%，主要因为公司在年初招聘较多销售人员，员工薪酬和折旧摊销费用增加；财务费用同比增加897.76万元，主要因为短期借款增多导致利息费用支出的增长。

三棵树第一季度负债合计高达36.51亿元，主要来自于短期借款13.73亿元和应付票据及应付账款12.48亿元。这说明公司今年将有一定负债压力。与此同时，公司一季度应收票据及应收账款为17.22亿元，存货为3.42亿元。一旦公司无法收回票据款出现坏账或是存货出现计提减值准备，公司的净利润将受到影响

回顾三棵树2014年-2019年负债情况，发现：随着经营规模的扩张，公司的负债几乎是翻倍增长。从2014年的4.47亿元升至2019年的38.39亿元，负债率从44.35%升至67.64%，2019年三棵树负债率比上一年增加9.82个百分点。

从该数据来看，三棵树资产负债率高升，说明有可能存在其资金源于债务的资金较多，来源自身经营收入的资金较少。负债率过高有一定的财务风险，可能带来现金流不足时，资金链断裂，不能及时偿债从而导致债务危机，也会导致进一步融资成本加剧。

除上述负债外，公司一季度的现金流量也出现负数。经营现金流是反映一家公司经营质量高低的重要指标。从以前年度来看，公司的经营活动现金流量净额一直为正数，且一直为增长态势。2016年至2019年，三棵树实现的经营现金流净额分别为0.58亿元、2.23亿元、2.67亿元、4亿元。

但到了2020年一季度，公司的经营活动现金流量净额却变为了负数，而且是负8.29亿元这么大额的数字。其中，经营活动产生的现金流量净额较上年同期净流出增加6.01亿元，主要系支付应付款项及履约保证金所致。为应对现金流压力，公司一季度增加短期借款5.72亿元，资产负债率较2019年底进一步上升至68.15%。

三棵树募资，洪老板出的钱

由于订单急剧下降，资金紧缺等原因导致公司实控人不得不开始募资来补充现金流。4月13日，三棵树对外发布公告称，公司拟非公开发行股票募资不超过4亿元，用于补充流动资金。本次非公开发行A股股票的发行对象为公司控股股东、实际控制人洪杰。体现了洪杰对三棵树的信心和支持，有利于保障公司未来的稳健持续发展。

2019 年业绩增长质量较高。2019 年公司毛利率38.8%，同比下滑1.1 个百分点；期间费用率29.1%，同比下滑2.2 个百分点；净利率7.1%，同比增长0.9个百分点；净利率的提升带动ROA 同比增长1.1 个百分点至9.6%。其中毛利率下滑主要是收入结构变化导致。核心业务工程墙面漆2019 年毛利率44.8%，同比增长了4.3 个百分点，工程墙面漆2019 年单位毛利2.32 元/KG，提升了0.11 元/KG。公司享受了大部分原材料降价红利。同时，2019 年公司期间费用率29.1%，下降2.2 个百分点，具体为管理费用率下降了1.3 个百分点，管理费用率中主要项目的下滑存在明显趋势性，规模效应得到体现。此外，2019 年公司经营性现金流量净额4 亿元，同比增长49.9%，与净利润持平，工程业务占比提升导致现金流增速不及净利润增速，但仍处于较好水平。

　　定增募资补充现金流。公司发布定增预案，计划对公司实控人洪杰发行股票不超过579.4 万股，募资不超过4 亿元，全部用于补充流动资金，认购价格69.04元/股。大股东全额认购彰显发展信心，资金到位后能够较明显的缓解公司业务扩张带来的负债率攀升压力。

　　看好三棵树的弯道超车和盈利能力提升。建筑涂料的赛道好，内外墙涂料稳定市场空间超过600 亿元，产品消费属性强，品牌力上限高。当前涂料竞争格局清晰，在渠道变革、精装房趋势下，三棵树作为最大的国产品牌迎来了弯道超车的机遇也具备相应的能力，当前三棵树工程业务已经超越立邦且持续快速发展，零售业务向一二线城市渗透也有加速迹象，同时随着业务规模的快速增长，公司费用率存在下降趋势，叠加原油价格的走低，公司能够享受到原材料降价的红利，看好公司盈利能力的增强。