三棵树分析报告（二）

二、 行业全景：涂料的黄金发展期

2.1 涂料概况：上下游、工艺流程、产品特性和趋势

涂料是一种涂在物体表面并形成具有一定强度的连续固态薄膜，对物体起到保护、装饰或其他功能（如绝缘、防锈、防霉等）材料，由成膜物质、颜料/填料、分散介质和助剂四大类物质经过一定工艺生产加工而成。

涂料按照用途的不同，主要分为建筑涂料和工业涂料。其中建筑涂料又可分为内墙涂料、外墙涂料、地坪涂料和防水涂料、防火涂料、防霉涂料等功能性涂料；工业涂料主要包括汽车涂料、船舶涂料、机械涂料、木器涂料等。按照分散介质的不同，又可以分为水性涂料（以水为分散介质）、溶剂型涂料（以有机溶剂为分散介质）等。

从上下游、生产工艺、产品特性、发展趋势等角度具体来看：

上游原材料成本为主要成本，下游兼具B、C 属性，在产业链中整体议价能力中上：建筑涂料上游主要为乳液、树脂、钛白粉、有机溶剂等化工产品，其中乳液用量最大，占原材料成本的约30%-40%，其次为钛白粉等颜填料以及增稠剂、成膜助剂等助剂。同时，上述原材料成本占企业总生产成本的比例高达约90%，企业盈利能力对原材料价格敏感性强。例如2017 年乳液、钛白粉等价格普遍上涨，2017 年涂协遴选的110 家涂料企业利润率下滑了2.6 个百分点。建筑涂料下游面向房地产商、建筑公司、家装消费者等。房地产和建筑公司等B 端客户主要采购外墙涂料和精装房内墙涂料，重视产品质量和价格之间的性价比。同时，由于地产商采购规模大且外墙涂料存在颜色等定制化需求，B 端客户对涂料企业的供货能力和售后服务能力有较高要求。C 端客户主要采购内墙涂料，重视环保、品质和品牌，C 端产品毛利率相对较高，存在品牌溢价。

产业链地位来看，下游地产公司集中度高，直销地产客户对涂料企业议价能力强，存在应收账款问题。同时上游化工原材料供应商充分竞争，产品同质化，涂料企业可选择的供应商较多，相对上游议价能力相对较强，可以将应收账款产生的现金流问题通过应付账款转移给上游企业。以三棵树为例，公司2018 年应收票据和账款占营收比例为27.5%，同期应付账款和票据占总成本比例为33.5%，账款转嫁能力较强，整体议价能力中上。

涂料的生产流程和工艺并不复杂，技术、渠道和品牌是核心壁垒。涂料生产主要流程为

打浆分散—调漆调色—过滤检测，生产工艺并不复杂，生产壁垒存在于原料选购、产品配方、

生产过程控制、分析检测以及日益提升的环保要求。同时，终端店面数量、产品区域覆盖能

力是决定涂料企业销售的基础，经销渠道及其施工服务的优劣直接影响客户使用效果。维护

渠道的稳定性、建立渠道自有的施工队伍、提升终端店面的服务质量，是一项长期复杂的工

作。此外，大型房地产商等工程客户重视性价比、涂刷服务和供货能力，首选大型知名企业，

家装客户也更偏向于选购知名品牌，而品牌知名度的建立是企业长年投入大量资金进行广告

宣传及消费者涂刷后效果优异进行口碑宣传共同作用的结果，也是一项长期持续的投入过

程。因此完善的渠道网络和优秀的品牌具备很深的护城河。

涂料生产企业有区域性、销售有季节性和运输半径。区域性：涂料生产企业主要集中在

广东、江苏、浙江等省份，表现出明显的向经济发达地区集聚和向原材料产地集聚的特性。

产量最高的广东省2018 年涂料产量394 万吨，占比达到全国产量的22.4%，其次为上海、

江苏，2018 年产量分别为200 万吨和192 万吨，占比分别为11.4%和10.9%。季节性：一

季度因天气寒冷，施工环境较差，以及春节期间劳动力供给不足等因素的影响，一季度建筑

施工及家庭装修量较少，通常为建筑涂料和家庭装修涂料销售的淡季；进入二季度后，建筑

涂料和家庭装修涂料销售逐步转暖，通常四季度为销售最旺的季节。运输半径：工程建筑涂

料单价普遍低于10 元/KG，存在约500KM 左右的经济运输半径。

水性涂料是趋势：水性涂料以水作为分散介质，取代有机溶剂，使用时大大减少了VOCs

的排放，对环境友好。近年来人们环保意识持续提高，政策也大力支持水性涂料发展，限制

油性涂料空间。2017 年中国水性涂料市场份额约为39%，欧美地区已达到60%以上，水性

涂料在国内市场仍将持续取代油性涂料最终成为主流。

2.2 建筑涂料千亿市场，竣工、旧改、翻修构筑长短期支撑

根据中国涂料协会统计，2018 年我国规模以上涂料企业约2000 家，累计总产量1760万吨，同比增长5.9%，产值3268 亿元，同比增长6.5%，利润总额236.5 亿元，同比增长5.1%。根据涂界数据研究实验室统计数据，考虑规模以下企业，2018 年我国涂料行业总产量约2515 万吨，主营业务收入总额约4085 亿元。

报告重点研究建筑涂料，根据涂料协会、涂界和产业信息网数据整理验证，我国规模以上企业建筑涂料产量约700 万吨，估算建筑涂料总产量约1000 万吨，在涂料总产量中占比约40%，对应市场空间超1000 亿元。进一步细分来看，根据建筑业新竣工建筑面积估算新竣工内外墙涂料需求量约370 万吨，内外墙翻新和重涂周期约6-8 年，估算翻新和重装修需求约180 万吨，累计内外墙涂料年需求约550 万吨，对应市场空间约660 亿元。

对于未来建筑涂料市场空间，我们认为未来3 年大概率持续增长，核心原因是1）竣工和新开工剪刀差出现收窄趋势，竣工端未来3 年将出现持续性和趋势性的改善；2）3 年期旧改启动，重涂是旧改首重，将快速拉动需求。未来10 年有望保持稳定，核心原因为1）城镇化推进仍有空间，新开工难有趋势性下滑；2）翻修和重装修体量持续增长。

竣工端未来3 年将出现持续性和趋势性的改善

新开工—竣工周期一般为2-3 年，2016 年以来房地产新开工和竣工增速出现分叉，受紧信用、融资难影响，剪刀差持续扩大，已持续3 年以上，当前竣工面积远不足新开工面积的50%。但竣工跟随新开工波动的规律并不会改变，且剪刀差持续时间越久，竣工增速反弹的时间也越久。统计局最新数据显示，2019 年8 月单月竣工增速2.8%，由负转正，预计2019年4 季度出现拐点性的持续改善，且有望持续3 年。

3 年期旧改启动，重涂是旧改首重，将快速拉动需求

2017 年12 月1 日，住建部召开老旧小区改造试点工作座谈会，确立15 个城市开展老旧小区改造试点，分别为广州、韶关、柳州、秦皇岛、张家口、许昌、厦门、宜昌、长沙、淄博、呼和浩特、沈阳、鞍山、攀枝花和宁波。试点城市先行改造为推进全国老旧小区改造，提供可复制、可推广的经验。随后河北、沈阳、广州等地印发“老旧小区三年行动计划”。

老旧小区集中改造拉开序幕。2019 年3 月住建部会同发展改革委、财政部联合印发了《关于做好2019 年老旧小区改造工作的通知》。2019 年6 月19 日，国务院常务会议要求加快改造城镇老旧小区，抓紧明确改造标准和对象范围，2019 年开展试点探索。加强政府引导，压实地方责任。2019 年7 月1 日，国新办举行政策例行吹风会，住房和城乡建设部副部长黄艳介绍城镇老旧小区改造工作情况。

老旧小区特指建成于2000 年及以前，公共设施落后影响居民基本生活、居民改造意愿

强烈的住宅小区。由于老旧小区改造项目投资周期很短、边际效益明显、资金周转很快、能

迅速转化为消费能力。经济下行压力下，政策推动力度大且有望持续。住建部标准定额司巡

视员倪江波介绍，初步统计全国共有老旧小区近16 万个，涉及居民超过4200 万户，建筑面

积约为40 亿平方米。估算外墙面积约30 亿平米，涂料用量约120 万吨，对应超过100 亿

元市场空间集中释放。

长期看城镇化推进仍有空间，新开工难有趋势性下滑

2018 年末我国大陆人口14 亿，自然增长率3.8‰，虽然老龄化加速，但80 年代后期的第三次婴儿潮人口支撑以及二胎甚至不再限制胎儿数的政策鼓励，我国的人口数量红利仍有释放空间，增长率预计将长时间大于0。2018 年末我国城镇化率59.6%，同比增加1.1 个百分点，距离发达国家的75%及格线仍有较大空间，未来10 年国内城镇化率都将是持续推进的过程。

根据恒大研究院的测算方法，我国2018 年存量城镇住宅面积约为277 亿平方米，对应的实际人均城镇住宅建筑面积约为33.3 平方米，简单按照0.7 的系数折合为使用面积仅为23.3 平方米。与韩国的28.2 平方米、日本的33.1 平方米、德国的38.6 平方米、法国的39.5平方米和美国的66.9 平方米差距较大。参考2000-2010 年、2010-2017 年中国城镇人均住房建筑面积分别年均增长3.0％、2.3％，假设2019-2030 年中国城镇人均住房面积年均增长1.5％，未来10 年人均住宅建筑面积有望达到约40 平方米。2030 年中国城镇住房存量预计达到约400 亿平方米，较2018 年新增约123 平方米。同时，以1.5％-2％的折旧率计算，2019-2030 年将折旧拆迁约62-82 亿平。即2019-2030 年城镇住房需新增185-205 亿平方米，对应年均新增15.4-17.1 亿平方米。从历史经验看，2000-2010 年每年约有4 亿平方米属于农民带房入城和未纳入国家统计局城镇竣工住宅面积统计的住房面积。假设2018-2030年这部分仍为年均4 亿平方米，则2019-2030 年每年需新增城镇住房11.4-13.1 亿平。介于2018 年竣工房屋面积（9.4 亿平方米）和住宅销售面积（14.8 亿平方米）之间。在此支撑下，预计未来10 年房地产难有趋势性大幅下滑。

长期看翻新和重装修需求将持续提升

2018 年国内存量房已超过270 亿平方米，是当年新开工面积的13 倍、竣工面积的30倍、商品房出售面积的16 倍。而随着国内存量房建筑面积逐步增长，存量房的翻新和再装修市场基数将长期处于快速扩张阶段。此外，2018 年全国商品住宅销售面积14.6 亿平方米，二手房成交面积4.0 亿平，比例达到了3.7：1。其中北京、深圳、广州等一线城市二手房成交面积已经超过新房销售面积。而二手房装修意愿较强，也将带动室内涂料需求。

2.3 竞争格局：外资品牌主导，民族企业奋起直追

根据涂界公布的百强涂料企业名单，CR100 家累计销售收入为1371.1 亿元，占全国总销售收入的33.6%；CR10 销售收入为654.9 亿元，占榜单总收入比例为47.8%，占全国总收入比例为16.0%。CR3 企业分别为立邦、PPG 和阿克苏诺贝尔，营收依次为163.7 亿元、105.8 亿元和103.7 亿元，市占率4.0%、2.6%和2.5%。

墙面建筑涂料竞争格局重点来看，墙面涂料第一梯队企业分别为立邦、多乐士（阿克苏诺贝尔旗下）、三棵树和亚士创能，CR4 累计营收约207 亿元，市占率约31%。其中2018年立邦营收规模约120 亿元，市占率约18%，遥遥领先；多乐士营收规模约50 亿元，市占率约8%；三棵树营收25.6 亿元，市占率约4%。亚士创能营收11.5 亿元，市占率约2%。

将墙面建筑涂料进一步细分为工程墙面涂料和零售墙面涂料，工程墙面涂料：根据龙头地产涂料用量和相应的建筑面积市占率估算，2018 年房地产工程墙面涂料需求额约300 亿元，CR5 累计营收约74 亿元，市占率约25%，分别为立邦、三棵树、亚士创能、富思特和嘉宝莉，营收规模分别为35 亿元、17.6 亿元、11.5 亿元、5.3 亿元和4.8 亿元，市占率约12%、6%、4%、2%和2%。2019 年房地产开发企业500 强首选供应商评选中，立邦、三棵树、亚士创能也名列前三，首选率分别为20%、19%和18%，与市占率数据基本匹配。

零售墙面涂料：立邦、多乐士和三棵树在零售端领跑行业，2018 营收规模约90 亿元、45亿元和8 亿元，市占率约25%、13%和2%。

综合来看，我国墙面涂料市场以外资为主导，在以房地产为主导的工程市场，立邦处于领先优势，但国产品牌三棵树、亚士创能等增速较快，处于崛起阶段，三棵树2018 年和2019年上半年工程墙面漆营收增速分别为54.7%和65.1%，亚士创能2018 年和2019 年上半年工程墙面漆营收增速分别为21.7%和59.2%，远高于行业平均值和立邦的个位数增长。在零售端市场，立邦和多乐士两家外资品牌销售额遥遥领先，在家装消费者市场中占据绝对优势，国产品牌仍需要长期的品牌宣传，任重而道远。

2.4 地产集中化推动下游龙头市占率提升

目前我国进入大地产时代，龙头地产市占率持续提升，2018 年TOP10、TOP20、TOP30房企市占率分别达到了26.9%、37.4%以及45.2%，同比分别提升2.7、4.9 和6.9 个百分点。

2018 年TOP10、TOP20、TOP30 销售门槛分别达到2000 亿、1300 亿以及1000 亿元，分别提升495、393 和316 亿元。房企集中化和大型化趋势相当明显。大型房地产商采购量大，话语权强，首重质量和成本，足以将大量无技术优势、成本优势的企业排除在外。同时，大型房地产商单个开发项目规模增大且个性化要求增多，对生产企业的阶段性供货能力和市场快速反应能力要求高，拥有较大产能规模和合理产能布局的大型涂料企业规模效应明显。

此外，目前我国精（全）装房整体占比约26%，《建筑业发展十三五规划》提出到2020年新开工全装修成品住宅面积将达到30%，多省市出台了全（精）装修政策，新建住宅精装要求高，将较大推动精装房面积快速提升。同时对比欧美发达国家80%的高占比，国内精装房程度也有很大空间。

精装房和地产的集中化趋势带动下，涂料龙头更为受益，将持续推动下游市占率的提升。