交银施罗德基金2021年债券市场展望

交银基金固收分析师张顺晨

展望2021年，经济增长动能将从疫情后以基建、地产拉动的逆周期因素逐步切换到以消费、制造业拉动的顺周期因素，出口受到疫苗接种和海外复苏影响韧性相对较强。预计经济运行回归正常轨道，同比在基数效应下冲高回落，环比增长先稳后弱，下半年压力或大于上半年。在稳定宏观杠杆率定调和政策不急转弯下的环境下，2021年或呈现信用环境边际收紧、货币条件先紧后松、通胀趋势先上后稳的格局。对于债券市场，我们认为明年整体机会大于风险，利率债相对优于信用债，二季度前后经济环比趋弱、货币政策重回宽松后，债市的趋势性配置价值或将显现。

首先，基本面方面，目前市场对于经济增速同比前高后低已经形成一致预期，但对于环比的节奏存在一定分歧，主要差异点在于国内政策退出的节奏和海外疫苗、疫情的进展。我们认为出口可能是市场有较大预期差的部分，2020年中国凭借领先的疫情控制能力和较为完备的产业链，获得了出口份额的明显提升；明年随着疫苗落地,海外经济或开启复苏行情，叠加补库存效应，全球贸易需求将显着增长，但与此同时海外供给恢复也会挤压我国出口份额。我们对明年出口相对乐观，海外疫苗大范围接种最早要到二季度之后，上半年出口或将保持韧性，下半年即使海外供给恢复，由于产业链优势和规模效应，出口份额也将高于疫情前水平。地产和基建的逆周期力量在疫情后发挥了重要作用， 2020年三季度之后随着经济好转而逐步转弱。展望2021年，我们认为随着地产融资“三条红线”的收紧、以及财政刺激力度的下降，地产投资和基建投资增速中枢或将下滑。制造业投资受到库存相对低位、利润增速回升的拉动，预计将继续保持强势，此外出口的高增速也将促进制造业企业的技改投入。消费是疫情后恢复较慢的部门，主要受到居民收入差距加大、线下消费乏力的影响，在2021年疫苗逐步落地、收入分配结构改善后，消费内需的增长空间值得期待，或将成为带动经济增长的主要驱动力。

通胀方面，预计2021年CPI和PPI的分化将逐步弥合，全年出现明显通胀的概率不大，但工业品价格或将支撑PPI和CPI非食品项温和回升。预计全年CPI中枢在1%附近，猪周期的下行部分对冲需求侧的修复，食品与非食品走势呈现一降一升。节奏上预计2021年CPI将温和上行，5月份在猪价和油价的基数效应下录得阶段性高点后回落，四季度仍有小幅回升压力。PPI方面预计将延续回升态势至少到明年二季度，同比先上后下，考虑到国内政策退出较早和供应相对充足，预计PPI难以大幅走高。乐观假设下PPI在明年3月份转正，全年中枢预计在1.5%附近，后续重点关注全球补库存周期共振下的大宗商品价格上涨幅度。

再次，从流动性来看，经济工作会议定调货币政策“灵活精准、合理适度”，预计2021年政策将延续回归正常化的进程，资金利率或小幅高于2020年。在央行重提总闸门和稳定宏观杠杆诉求下，稳货币紧信用或为政策主基调。上半年在国内外经济共振和通胀回升的背景下关注货币政策边际收紧的可能，下半年随着经济下行压力加大，通胀水平触顶回落，政策或将逐步趋于宽松。我们预计本轮信用扩张周期的拐点已经在2020年10月份出现，2021年全年均呈现信用边际收缩的态势，其中二季度下行压力较大。

最后，明年国内外政策变化也将对经济增长和流动性预期产生较大扰动，尤其是美国新总统拜登上台后的政策取向、以及资管新规过渡期结束前的监管变化。针对当前疫情冲击，美联储点阵图显示在2023年以前不会加息，并且修正QE退出的前瞻指引，市场对货币政策宽松的预期更强。拜登政府希望通过较大规模的财政支出，但大概率受到分裂国会的制约，我们预计海外政策退出将较为温和，疫情后的复苏仍有支撑。此外，资管新规过渡期延长到明年底，理财整改带来的流动性压力不容忽视，可能会边际影响下半年的信用债需求和非标收缩节奏。

配置建议：

把握阶段性行情、合理利用杠杆、严控信用风险。

把握阶段性行情：如上分析，我们预计2021年债券市场在经济增速前高后低的影响下，或呈现收益率冲高回落的态势，可以在把握趋势性拐点的同时，依据增长和流动性的预期差参与波段博弈机会。站在目前时点来看，基本面和流动性尚不支持债券收益率大幅下行，但在央行维稳跨年流动性的前提下中短端品种有一定相对价值。债券的趋势性拐点需要紧密跟踪信用收缩对实体经济的负反馈，以及海外供需缺口变化对我国出口的负面拖累。上半年债市的主要风险点在于通胀超预期上行引致货币政策收紧，下半年的主要风险点疫苗落地后国内外需求复苏共振。

合理利用杠杆：2021年政策的主基调仍然是回归正常化，虽然经济受基数效应影响存在较大波动，但在跨周期调节思路下，货币政策或将整体以稳为主。考虑到央行增加总闸门表述并且不再提流动性合理充裕，关注在经济和通胀较高的时点，资金利率阶段性抬升的风险。我们预计明年政策利率调整的概率不大，但由于超储率处于低位，银行间分层现象或较为明显，R007与DR007的利差中枢或将高于2020年。随着债券收益率不断调整，目前杠杆套息空间仍在，建议在保持组合流动性的前提下合理利用杠杆。

严控信用风险：目前信用利差处于相对低位，市场风险偏好在永煤事件冲击下普遍下行，信用下沉策略或同时面临流动性风险和信用风险，性价比相对较低。2021年在信用环境边际收缩叠加债券到期压力较大，低等级债券信用利差存在持续走扩压力，建议控制信用债久期并严控信用风险。个券方面需要严格规避短期债务到期压力较大、再融资不畅的弱资质国企，以及非标融资占比较高、债券负担较重的城投平台。此外，需要警惕PPI和社融同步下行时期，信用风险事件集中暴露的尾部风险。

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