leiji

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如果非要用一个词来总结2020年,我的回答是,没想到。

“没想到”新冠疫情来得如此之猛,持续期如此之长,打破了2019年底大家对2020年市场的分析和构想,债券市场也在众多“没想到”中走出了一波三折的行情。

第一阶段1-4月:疫情冲击下超预期的宽松和风险偏好的下降,让债市走出快牛行情。

自1月中下旬新冠疫情开始,市场风险偏好快速下降,避险资产受到热捧。加之国内大面积停工停产,央行以极度宽松的方式释放流动性,收益率快速下行。2月底海外疫情爆发快速蔓延,美联储紧急降息并引发全球宽松预期,债券收益率进一步大幅度下行。

第二阶段5-7月:没想到疫情影响还没完全结束,央妈开始收紧资金!流动性超预期收紧导致市场急跌且幅度巨大,一场大牛市戛然而止扭头变成了熊市。

进入5月,国内疫情控制有效,海外疫情进入常态化,债市开始出现小幅调整。彼时,考虑疫情的长远影响,市场对货币政策继续抱有宽容期待。不过,随着总理点名空转套利、陆家嘴论坛表态偏“鹰”、降准未如期落地,市场不得不面对资金收紧的事实,并对流动性产生了担忧。

与此同时,国内经济指标加速修复,风险偏好明显上行,利率继续快速上行,二级市场放量卖出,债券型产品被大量赎回,由此引发更多抛售与市场的走熊。此时,债券型基金整体出现回撤,连不少刚开始转净值化的银行债券类理财产品也没躲过下跌。

好不容易熬过6月,没想到股市大幅上涨!股债跷跷板效应加剧了债券市场的下跌,下跌幅度之快之急。5到7月的累计跌幅甚至赶上了2013年底的“钱荒”和2017年的“严监管和去杠杆”行情。直至7月中下旬,随着股市上涨势头减弱,债券市场超跌过头后的估值价值显现,再逢摊余成本法基金集中发现涌现大量配置需求,债市出现了一波超跌反弹行情。

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第三阶段8月到10月:虽然急跌停止了,但收益率还在震荡上行。

自疫情行情开始,经过7个月的牛熊切换,市场形成了后疫情阶段国内经济逐步修复的共识,对市场走势的分析也更加回归常规,分析经济修复斜率、推敲货币政策方向、担忧机构性存款压降致使的存单利率长居高位,关注美国大选动态等。这段时间,供需关系、长期资金面等是债市主要矛盾,虽然会有多空观点各持己见,不过空头力量更甚,收益率在震荡中有所上行。

第四阶段11月至年底:没想到一个真国企信用债违事件引起了市场又一次大波动。

这几年信用债违约事件不少,但是“真国企”出事的还没有。11月10日的永煤作为市场眼中第一只违约的“真国企”,且后续处理上的“躺倒”态度给债市带来巨大的冲击,随后二级大量抛售,一级发行大量取消,信用风险和流动性风险冲击下市场情绪恐慌。同时,美国大选落幕、疫苗研发有重大突破,市场风险偏好回升。好不容易稍显平稳的市场又呈现一片恐慌:收益率大幅上行,十年期国债创年内新高。

好在11月21日金融委出来定调,严厉处罚各种“逃废债”行为,维护债券市场稳定。央行跟着出手呵护资金面,特别是11月25日在交易所放出天量资金维护非银机构的需求,30日增加2000亿MLF后,市场恐慌情绪得到平复,流动性冲击缓解。

其后,12月结构性存款压降压力缓解,一直居高不下的存单利率终于掉头向下,债市超跌后有所回落。随着利率债收益率的下行与违约恐慌情绪的缓和,信用债收益率随即下行,特别是中高等级和中短久期品种下行幅度较大,收益率处于历史较低水平。

在很多投资者的固有印象中,相比股票,债券似乎是安全系数极高的产品。但2020年给我们上了生动的一课,这一年来市场从大牛到快熊的切换,也让大家体验到了债券市场的震荡。

在投资学中,不确定性事件的发生本身就是确定的因素,正如大家经常说到的“黑天鹅”。面对“没想到”的突发事件时,市场大多会出现快速和大幅度的调整,在这种变化莫测的行情中,我们需要冷静分析这些意外事件的性质和影响力,迅速融合干扰因素对市场进行判断,结合自己的投资需要调整投资策略。

为了维持产品相对较小的回撤,并力争创造更好的收益,2020年我们果断选择了做确定性更强的右侧策略,灵活积极地调整组合久期和仓位,发挥中短久期品种进可攻退可守的优势。事后来看,这一策略在这种反复大波动行情中确实达到了较好的效果。

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展望2021年,疫情因素将会变得常态化,市场分析逻辑将更多转回常规框架。在我们看来,2021年上半年,受出口、消费、制造业投资的顺周期拉动,经济上行周期延续。至下半年,经济有望从外生驱动向内生驱动转变,随着海外复工复产与国内信用收缩的效果显现,出口、地产、基建的周期性回落显性化,消费填补投资、出口回落的空间有限,下行风险增加。同时,在既要控制宏观杠杆率,又要防范信用风险释放失控的背景下,货币政策或许会减速慢转弯。

因此,从基本面和资金面趋势看,全年债市仍可能呈震荡走势,且利率中枢前高后低。不过,12月至春节前,因永煤事件与国内疫情点状反复,叠加春节前现金需求,央行货币政策持续超预期宽松,打消了市场对于年初货币政策财政、政策双退出的担忧,使得债券收益率大幅下行,并维持在目前较低水平。春节后央行仍有回笼流动性的动力,市场对于经济、通胀复苏回升也将升温,油价对通胀上行的冲击尚不能排除,一季度需要注意防范收益率上行风险,待市场调整后可以考虑逐步入场,不错过利率中枢下行的机会。

毕竟,随着劳动人口下降、全球化红利消退、技术进步放缓、以及疫情后的长期影响,都将推动潜在增长中枢下移,长期利率中枢也将趋于下行。因此,以3-5年的时间维度看,2021年是债券市场值得把握的配置窗口,尤其一些低波动的债券品种投资,有望带给投资者相对安稳的幸福。

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作者简介

张蓓蓓,中泰青月中短债(A/C)基金经理,现任中泰资管基金业务部副总经理,澳大利亚邦德大学金融学硕士,14年证券从业经验。

历任国泰基金管理有限公司交易管理部交易员、负责人,上海国泰君安证券资产管理有限公司固定收益投资经理、高级投资经理、首席投资经理,中泰证券(上海)资产管理有限公司基金业务部副总经理、固定收益基金经理。

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