贵州茅台事件点评：十三五平稳收官 十四五稳健前行

【A：501090；C：009329】消费复苏指选龙头！

截至2021.2.8，消费龙头LOF基金近6月净值增长高达40.30%，近1年净值增长高达103.56%！

十三五平稳收官，系列酒增长是亮点。近期贵州茅台发布2020 年业绩预告，预计公司总营收977 亿元（+10%），归母净利润455 亿元（+10%），圆满完成公司2020 年初提出的收入和利润双十增长目标。根据预告，预计2020Q4 营收281.25 亿元（+10.96%），归母净利润116.73 亿元（+8.57%），四季度利润增速放缓主因大额捐赠支出所致。

2020 年全年来看，公司四个季度营收和净利润均实现正增长（Q1、Q2、Q3 营收增速分别为13%、9%、7%，归母净利润增速分别为17%、9%、7%）。系列酒方面，预计2020 年营收94亿元（-1.49%），或因系列酒产品结构调整所致，预计系列酒含税销售额106 亿元左右，销量2.95 万吨左右。十三五期间系列酒表现优异：销量从2015 年7800 吨增至2020 年2.95 万吨，含税销售额从2015 年13 亿增至2020 年106 亿，5 年CAGR 为52.15%。

十四五“稳”字当头，优化调整是重要看点。十四五期间，公司力争将茅台打造成贵州省内首家世界500 强企业，坚持“稳”字当头、“实”字托底。我们认为十四五公司继续稳健前行，坚持高质量发展。优化调整是重要看点，主要分为调价格、调产品结构和调渠道结构。价格方面，公司去年12 月底至目前重点调控价格，要求经销商100%拆整箱为散件，加大开瓶率，减少乃至倒逼释放部分社会库存。当前茅台整件批价维持3000 元以上，散件批价维持2400 元以上，管控批价利于公司后面提价（预计十四五期间至少提价一次）。

产能方面，茅台基酒产量从2017 年4.27 万吨提至2020 年5 万吨，3 年CAGR 为5.4%；系列酒产量从2018 年2.05 万吨提至2020 年2.5 万吨，2 年CAGR 为10.43%。十四五期间规划茅台产能5.6 万吨，系列酒5.6 万吨。产品结构方面，我们认为公司将继续调非标产品占比带动吨价提升，进而释放业绩；系列酒产品结构将持续优化，内部实施“大单品”战略，以茅台王子酒为核心的“1+N”大单品群，汉酱和贵州大曲已成10 亿级大单品。

渠道结构调整是十四五期间公司又一重要看点，未来经销商配额将保持不变，公司将重点开拓直营渠道（包括自营、电商、商超及企业团购等渠道）。2018年以来公司加强重视对直营渠道的投放，特别是中秋国庆、春节等旺季的投放，先后与全国性超市如 永辉 等、区域性超市如 步步高 等、电商如 天猫 、 京东 等非经销渠道签约茅台配额，增加与消费者接触的广度、深度及频次，增加当年茅台的开瓶率。

最新数据显示2020Q1-Q3 公司直营渠道营收为84.33 亿元（+171.77%），占比为12.55%（+7.46pct），环比增加0.82pct。我们认为未来公司直营渠道占比仍将继续提升，有望达20%以上。

盈利预测和投资评级：整体来看，十四五公司稳健前行，调价格、调产品结构和调渠道结构是公司未来重点工作。公司作为白酒板块领头羊，定海神针作用明显。未来供需关系仍旧紧张（稀缺属性所致），叠加金融属性，未来批价稳步在2500 元以上。

当前公司销售高峰已过，基本锁定一季度开门红，业绩确定性较高。结合业绩预告等，我们调整2020-2022 年EPS 为36.17/41.60/48.06 元（前值分别为37.78/44.15/51.98 元），当前股价对应PE 分别为64/56/48倍。

风险提示：疫情拖累消费；白酒政策调整；直营渠道增长不及预期；批价快速上行风险。

【华宝旗舰LOF特别提示：消费龙头LOF（A：501090/C：009329）】

（一）覆盖全消费行业，精选优质龙头

指数定义&龙头筛选：华宝中证消费龙头指数证券投资基金（LOF），场内简称“消费龙头”（A类份额代码501090 / C类份额代码009329），是国内首只消费龙头LOF，跟踪标的为中证消费龙头指数（931068）。中证消费龙头指数由沪深两市可选消费与主要消费中规模大、经营质量好的50只龙头公司股票组成，以反映沪深两市消费行业龙头公司股票的整体表现。其成份股多为投资者耳熟能详的消费龙头公司，比如“白酒龙头”贵州茅台、“家电龙头”美的集团、“乳制品龙头”伊利股份、“调味品龙头”海天味业、“免税龙头”中国中免、“养猪龙头”牧原股份、“汽配龙头”福耀玻璃等。

数据来源：Wind，截至2021.2.04

（二）权重股持仓集中，龙头赢家通吃

股市历来“龙头赢家通吃”，消费龙头LOF跟踪的消费龙头指数前十大成份股中有8只在2021年创了股价历史新高，前十大成份股权重80.91%，2020年以来平均涨幅高达104.26%。

数据来源：Wind，截至2021.2.04

注：标红个股为8只在2021年股价创历史新高的消费龙头LOF成份股

（三）龙头优势显著，业绩确定性更强

1. 近几年各行业龙头集中度提升，龙头优势显著。消费行业的集中度近年来大幅提升。比如2018年，空调行业格力与美的销量份额超过55%，腾讯和网易的游戏份额占比近80%。（数据来源：申万证券研究所）

2. 业绩确定性强，外资和机构资金抱团行业龙头。外资格外青睐消费龙头股票，陆股通持股市值占比超过5%，且相对A股超配的板块全部集中在消费领域：家电、食品饮料。

3. 居民消费占GDP比重不断上升，达到消费升级拐点。随着我国经济进入后工业化时代，经济增长中投资贡献占比下降，2010年来居民消费占GDP的比重呈上升趋势，2018年已经达到了39%，这一趋势有望延续。世界银行数据显示，高收入国家家庭消费支出在GDP中占比高于中等收入国家水平，随着我国人均收入的进一步提升，居民支出占比有望向高收入国家靠拢，美国2019年居民消费占GDP的比重已经高达68%。

4. 城乡居民收入显著提升，消费能力增长。过去20年，城镇居民收入中经营性收入比重显著上升，其边际消费倾向更高，有利于拉动消费环节。农村居民收入增速快于城镇，农村居民边际消费倾向较高，收入的快速增长将刺激消费市场的发展。

5. 消费行业增长稳定。2003年以来净资产收益率中位数排名前5的申万一级行业：消费行业占3席，分别是家用电器/食品饮料/汽车。

（四）中证消费龙头指数长期表现优异

消费龙头LOF的标的指数中证消费龙头指数（931068.CSI）自2004年12月31日成立以来截至2021年2月4日，其累计收益率高达2306.71%，而同期中证500收益率为532.88%，沪深300收益率为445.22%，上证50收益率为350.68%。从长期累计收益来看，消费龙头LOF跟踪的中证消费龙头指数较A股主流宽基指数有超额优势，长期收益良好。

数据来源：Wind，2004.12.31-2021.2.04

缩短时间来看，消费龙头指数近5年走势也是显著强于A股各主流宽基指数！自2015年1月5日以来截至2021年2月4日，消费龙头指数累计收益率高达305.90%，而同期沪深300收益率为54.91%，上证50收益率47.26%，中证500收益率为18.90%。

数据来源：Wind，2015.1.05-2021.2.04

（五）北向资金的宠儿，极具长期投资价值

自沪股通、深股通开通以来，聪明的北向资金便开启了万亿资金抢筹核心资产模式，截至目前北向资金合计流入A股资金超1.2万亿元，持仓市值超过2万亿元，浮盈超8千亿元，北向资金重仓股也被称之为A股最优质核心资产聚宝盆，赚得盆满钵满。

消费龙头指数的前十大成份股获沪/深港通持股市值合计超6000亿元，市值权重占指数超80%；其中有四只为沪/深港通持仓市值前十重仓股，市值权重占指数超53%！作为A股核心消费龙头资产，外资对于A股消费龙头股长期投资价值的一致看好！

数据来源：Wind，截至2021.2.04

注：标黄个股为沪/深港通持仓市值前十重仓股

投资有风险，参与需谨慎！