对价值投资的反思

Part 01

市场日评

倍受瞩目的美联储3月份议息会议又一次没有让投资人失望。鲍威尔维持了鸽派论调，即使国债利率上升，短期内也不会加息，更没有缩减QE的计划，如有打算将会及时通知市场，这一表态无疑给市场吃了颗定心丸。受此消息刺激，美股昨夜止跌回升。

今日A股开盘呈现上涨走势，前期调整幅度较大的食品饮料和医药板块终于冲到了行业涨幅排行榜的前列。但是，市场主题感觉还有些散乱，周期、假日消费等个股表现较好。从市场主流指数看，近期创业板指数的反弹幅度较大。今日北向资金净买入A股33.15亿元，南向资金净买入港股45.69亿港元，短期市场波动后两边投资者的信心渐渐有所恢复。

Part 02

对价值投资的反思

众所周知，最近两年的市场风格是被成长风格主导，低估值的价值股表现一挫再挫，而高估值的成长股则屡创新高，似乎格雷厄姆和巴菲特等推崇的价值投资已经变得不合时宜了。最新，投资大佬们都在对价值投资进行反思，其中最有名的要数橡树资本的霍华德•马克思，畅销书《周期》和《投资中最重要的事》的作者，几乎每位附庸风雅的投资者案头都会摆上一部。霍华德在去年疫情期间难得有闲暇与家人团聚，在与同样是投资家的儿子进行对话中，启发了新的思考。读了他的文章，我分享一下自己的感受。

首先，就投资而言，价值和增长并不对立。价值投资早已不是买低估值股票这么简单，而是会考虑未来现金流的贴现值，即内在价值，所以价值投资同样会关注企业的竞争优势和业务发展的未来潜力。但是，在投资决策时，价值投资者往往更愿意给确定性的东西以更高的权重，而成长投资者则毫不吝啬对具有非凡的增长潜力公司的追捧。尽管价值和增长不必然相互排斥，投资上主观意向的差之毫厘，放大后就形成了价值和成长投资风格的巨大鸿沟。

其次，投资理念的形成与个人经历有关，这是个典型的心理现象。霍华德对其父辈经历的经济危机和金融动荡耳濡目染，留下了深刻的记忆，“不要把所有鸡蛋放在一个篮子里”和“未雨绸缪”等格言警句深深地刻入脑海，也养成了他投资时关注价值、警惕风险、对新事物保持怀疑的特点。而他儿子成长时期正赶上科技高速发展时代，没有老一代的心理负担，自然对新事物报以欢迎和兴奋的态度。每一代投资人独特的成长经历都会影响到他对企业的价值判断和投资理念，从而形成市场风格的不断变幻，也是投资的魅力所在。

霍华德坦承，现在做价值投资的难度越来越大。发达的通讯技术、勤勉的分析师、严格的风险监管等诸多因素使得想通过分析财务报表、挖掘基本面信息获得投资的优势，取得好的投资结果，变得越来越难。诉诸理性分析的困难会引导人们求助于感性的直觉。这几年明星主题投资受青睐恐怕也与此有一定关系。有研究表明，价值股近年来的落后，并不能用自身基本面的因素来解释，而更多地来自对不同类型股票之间的价值重估。对于有些疯狂的新事物，比如加密货币，霍华德还是报以怀疑的态度。

最后，价值投资的方式也非常重要。很多时候因为股票价格超出了其内在价值，价值投资者会卖出该股票，但是有可能这只股票在随后的几年内取得更加惊人的涨幅。“从桌上拿走一些钱”的价值投资方式，有时效果不佳，会错过一些大牛股。如何克服卖出高价的好股票冲动，对价值投资者来说并不容易。当年的“漂亮50”尽管在1972-74年暴跌，但是其中的一半公司在随后的时间里表现非常优异。芒格说：不要让复利被不必要的打断。价值投资可能的最好投资方式就是鼓励长期持有的指数化投资。

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