价值投资，尤其是逆向投资，往往被视为一种对抗市场的挑战，虽然长期回报或许美妙，但左侧入场往往回撤不会少。
当然，这未必是一种偏见，毕竟以《安全边际》（Margin of Safety）而闻名的塞思 卡拉曼（Seth Klarman）都说过 「逆向投资可能会造成巨大的相对损伤。但是我们要记住，唯一取得大幅相对收益的办法是和大家站在不同的地方，很少人能做到这一点。」
但广发基金程琨，这位管理广发逆向策略混合已有近 7 年历史 (始于 2014 年 9 月 4 日)，却是用其一年年的收益数据凸显了一个有趣的现象：在 A 股，逆向投资反而可能是一种对抗回撤、控制下跌的良方。
连续九个季度盈利是怎样一种体验
程琨二字，早有耳闻。
他是广发基金价值投资部的基金经理——是的，就是名将傅友兴领衔的那个部门，部门 8 位基金经理全都是价值投资的拥趸。
要说 2021 年一季度最出挑的，自然是以中小盘价值风格和周期股投资而成为季度排名第一的林英睿。
但其实，广发基金价值投资部这八位，都各有特色，甚至彼此之间还有着微妙的差异性和互补性。
比如程琨，就是一位通过逆向投资，在回撤控制和收益稳定性上有着上佳表现的 「均衡高手」，他有着一项部门其他基金经理不曾有的重要战绩——自 2019 年一季度到 2021 年一季度这九个季度中，他的广发逆向投资策略和广发优企精选每个季度都是正回报——在全市场 2260 只偏股型基金中，仅 28 只基金能达到这一标准，而程琨一人就囊括两只。
对于逆向投资，我一直觉得是一种 「伸手接飞刀」 的技艺，或许的确能低价买入好公司，但是建仓的过程往往免不了蒙受短期的浮亏和随之而来的回撤。
这也是为何我在为数不多的连续 9 个季度持续盈利的基金中，对程琨的广发逆向投资策略格外关注的原因——在我的固有观念中，逆向投资和稳定均衡的回报数据，就是八竿子打不到一起的。
正因此，当我看到程琨的广发逆向投资策略这几年的回撤数据后，就更是惊诧。
例如，2020 年疫情的冲击，广发逆向投资策略的回撤控制在 13% 左右，而 2018 年的短期熊市（沪深 300 指数跌幅达到 25.30%），年跌幅仅为 15.58%。
基金历史业绩不代表未来表现，基金有风险，投资需谨慎
在经历了 2021 年农历新年后抱团股重挫的行情，能控制好回撤、 「独善其身」 的基金，正越来越受到基民的青睐。
无论是前四个月的表现，还是回撤数据，都让程琨值得重点关注。
成长价值与深度价值之间
程琨，投资风格是价值投资。
当然，在今时今日的 A 股，当一个基金经理说自己是价值投资时，可能与另一位价值投资的基金经理实际风格是南辕北辙。
幸好，对于自身的价值投资，程琨有多层次的详细解释。
程琨是这样概括他的投资风格：
我的风格是学院派价值投资，一是比较在意企业质量，二是比较在意价格，也就是安全边际。对我来说，价值投资就是做好两件事情：一是发现价值，二是控制风险。
一方面，在意企业质量，意味着程琨是巴菲特式的价值投资，而非格雷厄姆式的价值投资，其对企业的成长潜力有基本的要求。
正因此，程琨的广发逆向投资策略，在风格相关系数矩阵计算中，主导风格是 「中盘成长 + 小盘成长」，与大盘成长的相关度较低。
作为参照，同为价值投资部的林英睿的广发睿毅领先，主导风格是小盘价值 + 中盘价值。
另一方面，而比较在意价格，则决定了其对于价格的宽容度比较低。
在一次接受采访谈及自己和部门负责人傅友兴的价值投资区别时，程琨做了更详细的比较：
我和傅总都属于偏保守型投资者，将安全边际放在第一位。但从持仓来看，在某些行业或者公司，他对估值的容忍性比我强。打个比方，我对企业估值相对有硬性要求，有些企业质量很好，但估值离我要求的上限太远，达不到我的要求，我也不会买，有时可能会错过一些机会。
作为对比，傅友兴的广发稳健增长，主导风格是大盘成长 + 中盘成长。
逆向，反对简单地谈赛道
逆向投资，是孤独的。程琨曾经谈及，逆向选股是对基金经理能力的考验，它要求基金经理能保持相对市场的独立，以及具有对资产的客观评价能力。
正因此，程琨注定了与 「抱团」 无缘。
这种无缘，固然一定程度上取决于估值，毕竟许多动辄 50 倍以上的 「抱团股」，是无法让程琨安心的。
但更重要的是，程琨的逆向投资，与当下许多谈赛道的核心投资，在思路上有明显的不同，对此程琨有这样的一番自白：
我个人是比较反对简单地谈赛道。这个社会是变化的，不是简单的用几个赛道就能解决所有的问题。完全只看赛道投资是一种风格投机，不是价值投资。好赛道只是解决了幸运行业的问题，但是社会发展本质是一个复杂问题，不是一个赛道能解决的。思考优秀的企业家是如何选择战略，构建组织架构以及如何适应社会环境，这才是价值投资者真正的工作重点。
短期来看，市场往往是在交易风格和审美偏好，导致股票价格经常会偏离企业价值，对于价值投资者，很核心的一点就是具备独立于当下市场思潮，能思考和评判企业长期价值的能力。
是的，程琨的选股，是那种独立研究、基于企业长期价值的逆向风格。
最代表这种逆向风格，应该是目前定期报告中仍在重仓股中的某只制造业龙头股。
2017 年，某制造业股票进入了程琨的视野之中。
当时，他通过财务报表发现企业经营情况明显改善。
通过大量的实地调研，程琨进一步了解到产业的变迁，以及行业龙头护城河的变化，这已经远超过资本市场当时的认知和共识。
那时，制造业作为传统行业，市场关注度很低，研究员普遍不看好。
但程琨基于深度的研究分析，判断公司长期价值被低估。
2017 年年初，他重仓买入该企业，截至今年该企业累计涨幅超过 3 倍。
行业分散 偏爱消费和制造
审视广发逆向策略混合的前十大重仓股，就会发现行业配置相对分散，仅有两只重仓股分布于同一个行业(服装家纺)，其余的行业分布均不相同。
与此同时，类似比音勒芬、中旗股份、海澜之家、继峰股份这样的重仓股，都是其他基金极少持有的。
基金持仓仅做数据展示，不做个股推荐，截至 2021 年一季度末
在谈及行业分布时，程琨曾经这样概括过自己的组合：
组合持仓个股分布较广，包括消费、制造业、服务等，但估值较高的 TMT 和医药相对少一些。我主要是选企业，看估值，不是自上而下做行业配置。
对于这样的行业分布，程琨从价值投资的角度做过解读：
如果划一条线，深度价值是银行、地产，中间是制造和消费，再到上面是 TMT 和医药。当深度价值的价格很有吸引力时，我也会买；成长价值价格相对合理，我也会碰；但大多数时候是中间，关注消费和制造两大领域。
虽然其强调 TMT 和医药少一点，但这并不是行业配置的结果，而是个股选择的结果。
毫无疑问，远离过分热门的赛道，不抱团的持股风格，是 2021 年一季度的调整中，程琨管理的组合相对独善其身的重要原因之一。
老派的 PE 估值拥趸
过去数年，「核心资产」 大受欢迎，越来越多的基金经理们用着 DCF 模型，在低利率时代下，对于持股的估值宽容度越来越高。
而在这样的背景下，喜欢谈 PE(市盈率) 的程琨就显得老派的可爱：
我一般不太接受 30 倍以上的股票，因为我相信我们的认知肯定不是完美的，过高的估值包含了过多的 「共识性自信」。且不说高估值企业自身是不是有能力在足够长的时间保持高速成长，它能不能持续满足市场期望可能都很难。所以，我倾向于用估值给自己不完美的认知做一个保护，选择十几二十倍左右的股票做投资。
从广发逆向策略 2021 年一季度持仓来看，的确大多数持股的 PE 都在 30 倍以下，相比许多核心资产风格基金动辄 50 倍市盈率以上的持股，看起来的确多一分安全感。
基金持仓仅做数据展示，不做个股推荐，截至 2021 年一季度末
而且，程琨并不在意当下 PE 在历史的百分位水平，而是更在意 PE 的绝对水平，因为 PE 的绝对值才是一个可以和 ROE(净资产收益率) 打通一起评估企业的指标：
估值只是个模糊的比较，没必要做那么多调整，看绝对数就够了，优秀的企业 ROE 在 15%-20% 之间，至少的它的 ROE 要到这个水平，那么常识来看，他的 PE 多在 15-20 倍之间，接近他的 ROE 水平。估值更多反应了市场的水温，如果估值显著高于 ROE 水平，就表明水温偏高，如果它的 ROE 有 20% 多，但市场只给它 10 倍市盈率，这就可能表明水温偏低，企业有可能没被市场充分认知，估值没那么复杂。
当然，程琨并非机械地使用 PE，他本人并不愿意对估值抠地太严谨，作为一个价值成长派，他强调赚的依然是企业价值增长的钱，而不是估值均值回归的回报。
估值给我提供的是安全边际，不是主要的收益来源。或者说，我觉得没必要把估值抠得特别严谨，赚估值均值回归的钱。我只要知道这些领域在市场中研究不充分，存在预期偏差，它的估值显著低于以前的水平，这就足够了。因为我是赚企业价值增长的钱，在比较便宜的位置买它就可以了。
估值保护控回撤
作为一个成长价值流派的价值投资者，虽然赚的是企业价值增长的钱，但低估值却给程琨带来了良好的回撤控制成果。
这，其实也是程琨刻意的选择：
我在意有没有买错公司，如果没买错，一般不会大幅波动。因为我是偏逆向投资，选的是市场关注度没那么高的公司，beta 比较小，不太容易踩到风口。但是只要没选错企业，也很难大幅向下波动。还是那句话，我在买入企业时尤为注重安全边际，要有一定的估值保护，只要企业不犯大错，大幅下跌比较难，而上涨会跟随企业时间价值的实现。
在程琨看来，合理的估值可以给投资组合提供保护，在其看来：
高度在意安全边际，会通过逆向选股保持相对市场的独立以及对资产的客观评价能力。市场的拥挤交易和行为共识，可能会让高度持仓的资产暴露在较大的风险之下。安全边际是保证长期投资能够成功有效的第一步，也是最重要的投资原则。
不抱团 + 回撤控制好，这是程琨作为一个价值投资基金经理重要的特质，也是当下极为稀缺的特质。
拟由程琨管理的新基金——广发价值增长混合(A 类：011866， C 类：011867)将于 5 月 12 日开始发行。
而程琨上一次发行新基金已经是 2019 年 5 月的事情了。
正因为始终没有新基金发行，所以程琨此前一直没有可以通过港股通投资港股的基金，对于一个价值投资者无法投资被称为 「价值洼地」 的港股，无疑是一个遗憾。
而此次广发价值增长混合的发行，终于可以弥补这一遗憾了。就此一点，这只新基金就值得期待。
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