工银瑞信何秀红：十年“固收+”投资的晋级之道

“固收+”策略产品凭借稳健而有弹性回报的特性，日益受到广大投资者的关注。有的投资者注重它的“稳”，也有投资者更为看重它的“+”。猫头鹰组合投资此前也介绍过多位优秀的固收+基金经理，今天我们介绍的是工银瑞信固定收益部副总监何秀红。

猫头鹰组合投资此前在做固收+产品的定量分析时，也曾经多次出现过她的名字，在全市场比较和各方面能力都有突出的表现。她管理的工银产业债券，凭借优秀的业绩获得了晨星2021年度积极债券型基金提名奖，银河证券数据显示，截至2021年5月21日，该基金的A类份额年化收益达7.74%。

何秀红简介

何秀红：毕业于中山大学，拥有14年证券从业经验，曾任广发证券债券研究员，2009年加入工银瑞信基金，拥有10年投资管理经验。现任工银瑞信基金固定收益部副总监，目前管理的“固收+”策略代表性产品分别为工银产业债券、工银四季收益等，并为工银双玺6个月持有期债券的拟任基金经理。


猫头鹰定性

投资风格稳健，重视回撤控制

在我们此前的文章中也曾经介绍过，对固收+而言，不同的权益比例中枢的暴露，带来的风险收益特征也是不一样的。即便同样是固收+产品，也有激进、稳健、保守这样的区别。因此，产品的定位显得尤为重要。
何秀红对固收+产品的定位，更偏于稳健，她追求风险调整后的收益，重视回撤控制。她认为，不同于追求高回报的股票投资者，固收+的投资者有更低的风险偏好，稳健的做法更符合投资人的需求。同时，作为基金经理，她的性格也同样偏稳健，不喜欢大幅的波动。这样的产品定位，也与她个人的特质更为匹配。

管理经验丰富，投资半径持续拓展

与权益投资相比，固收+产品需要更多自上而下的宏观视角以及资产配置再平衡思维。自上而下的决策存在不确定性，全市场而言可能对错参半，对基金经理的管理经验和投资能力存在考验，这也是我们在对固收+基金经理的评价中，很看重的一点。
而何秀红于2007年便开始做债券的研究，2011年开始担任债券基金经理，管理了多种类型的基金产品。早在资管新规之前，就一直深耕在固收+的市场中，有着丰富的经验。在超过十年的基金经理生涯中，她经历了多轮股债的牛熊市，以及经济环境的发展变化。在这样的过程中，她也逐步调整了自己的投资策略，不断学习和拓展投资半径。
比如在2014年之前的刚兑环境下，她的收益来源主要来自于信用下沉。而在此之后，转为了股债混合的策略，并且收缩了信用敞口，主做高等级债和适当的久期选择。权益上也同样如此，2017年以前投资方向集中在金融和消费中，而在2019年以后，开始有意识的发挥积累在权益投资上的能力。依靠公司投研团队的支持，向更多长期优质赛道中去获取alpha。

权益仓位稳定，用可转债做卫星策略

具体来说，何秀红在资产配置上，在市场估值比较极端的时候会做较大偏离，比如2015年的股票仓位果断调整以及2017年下半年债券久期果断提升。在市场估值处于比较合理范围内，股债的中枢比例较为稳定。可转债作为权益卫星策略，更多基于绝对回报思路在操作，并且也能在一定程度平衡股票风格。债券部份以高等级信用债为主，适当做一定久期选择。而股票上，行业配置均衡，基本上都是选择大市值、高流动性、业绩优秀的赛道龙头。

猫头鹰定量

我们以何秀红的固收+代表产品，工银产业债券为例。

首先我们来观察工银产业债券的业绩表现。

1、业绩：长期业绩稳定，回撤控制优秀
资料来源：猫头鹰补基能手

从图中，可以直观地看到：从整个八年的时间维度来看，在并没有明显牺牲波动和回撤控制的同时，工银产业债券在收益上显著跑赢了非纯债基和同类平均。业绩一路平稳上涨，屡创新高。
对于固收+的产品来说，走得稳比升的快更重要。而我们具体从分年度的数据来看，工银产业债券在2016~2020年的每一个年份中，业绩都稳居同类前50%。稳定的年度收益表现，使得无论是近三年，还是近五年，工银瑞信的收益都排在了前1/3。
而在回撤的控制上，工银产业债券的表现同样出色。在过去的五年中，每一年的回撤都明显的优于同类平均。近五年来的最大回撤为3.39，也低于了非纯债基和同类的平均。
资料来源：Wind，猫头鹰基金研究院。业绩截至2021-5-21。同类排名为wind二级分类。
我们更进一步，将何秀红八年多的管理期，根据股和债两类资产不同的牛熊周期进行划分，将工银产业债券在收益、回撤、夏普率三个维度上的表现，与全市场的二级债基进行比较。
需要再次强调的是，相比起权益类产品，固收+产品之间的区别更大。基金经理对固收+的理解和对产品的定位、目标风险收益特征、以及投资方法上对获取收益来源的不同偏好，都与最终的业绩呈现息息相关。
一般来说，（相对）偏高风险的产品，权益暴露更高，收益表现会更佳；低风险的产品，债性更足，回撤和夏普率会更好。不同的管理方式，也会使得产品在股票的牛熊市，或者债券的牛熊市中，表现极为不同。因此相比起简单的业绩排名，产品呈现什么样的风险收益特征，对于固收+来说更为关键。
从图中可以看到，工银产业债券有着非常均衡的适应性，表现出了“多边形战士”的特征。以收益为例，尽管没有极致的业绩回报（最外圈），但是在所有的市场环境中，都能够有中位数及以上的段位；对风险收益比（夏普率）的把握也同样如此，在除了股平债熊的市场之外，所有的环境中，都有着中位数以上的水平。而回撤的控制更为突出，尤其是在股债双杀和股牛债熊的市场中，表现出了极为明显的优势。
这样的特征，我们认为，是何秀红追求偏低风险、稳健回报，重视回撤控制的直接体现。资料来源：猫头鹰补基能手

2、大类资产配置：权益中枢稳定，资产布局均衡

固收+的收益，既来自于资产配置，也来自于股、债等类属资产之内。
我们先来观察工银产业债券的大类资产配置情况。
工银产业债券在资产上的布局较为均衡，投资并不集中在单一类型产品上。整体上是以信用债打底（如企业债、中票），以权益类资产（股票、可转债）增加收益的做法。
可以很直观看到的是，股债两类资产的比例中枢较为稳定，很少做大的股债之间的择时。除了2015三季度以外，没有明显的大幅度的权益仓位增减变化。尤其是在权益市场暴跌的2018年，许多固收+基金经理会将权益类仓位降到个位数，而工银产业债券仍然保持在了18%的仓位（股+可转债）。
但是，2018年仍然取得了3.4%的正收益，则来自于她对2018年信用债机会上的把握。这也是我们看到的第二个特点，她在债券上有很好的把握。尽管权益中枢较为稳定，但信用和利率债的配置上，体现了她自上而下的判断。比如进入到2020年，明显的减少了企业债，而大幅增加了短融和金融债。
结合我们调研来看，我们认为这很好的体现出了她的特点:权益中枢稳定，债券选择能力强，偏好通过把握资产之间的负相关性（而不是大的择时），来获取组合风险调整后的绝对收益。
资料来源：猫头鹰补基能手
“如果要完全用纯债来做绝对回报，其实很难。债券总有大年小年，小年的时候总是有回撤，而股票就更难了。但是很多时候，这两类资产呈现相关度比较低，或者是负相关的关系，你把它组合在一起的时候，就一定程度上能更好的完成这个任务。”
“债券部分跟股票怎么去匹配的话，其实很多时候都要评估这两类资产它自己的价值和它的相对价值。一般来说我会定一个中枢，很多时候在一个市场属于比较正常的状况下，股债的比例就在这个中枢的附近，只有在它特别贵或者是特别便宜的时候，可能会做一些再平衡。”
“在一类资产涨的很高或者跌的很惨的时候，全市场都弥漫着那种空气，在其中很难不受影响，我也试图去克服自己这方面的一些障碍。但很多时候，超额回报都是来源于再平衡，希望能在再平衡这块能做一些回报。”

3、债券：久期调整稳健，信用下沉逐年减少

我们进一步来观察工银产业债券在信用和利率债上的特点。
猫头鹰用两种方法估计了混合债基的久期展示如下图，同时还展示了该基金对应时间阶段的杠杆水平；此外根据基金半年度披露的信用风险敞口，观察债券组合的信用分布情况。
资料来源：猫头鹰补基能手
可以看到：
1）在久期的调整上比较稳健，比较少去做大的久期选择，2015年以后久期没有大幅度的变化。整体上，久期均值为2.77年。杠杆也是影响久期的重要乘数因子，杠杆率平均在 1.28，最近一个季度降到了历史最低的1.06。
2）整体上，信用债占比较高，信用下沉比例在早期很重。在打破刚兑以后，信用下沉比例逐年减少，到目前基本上是在个位数。目前在信用债上，何秀红的主要选择是高等级债券。
整体的趋势，体现了何秀红在投资策略上的变化。在调研中她也提到，
“2014年之前，是一个刚兑的环境。但是后面市场风变，2014年超日债违约拉开了整个违约风险市场化的序幕。我们看到了这个趋势，2015年以后，我从纯信用债转型成股债混合的策略。并且收缩了所有的信用敞口，基本上就是做高等级信用债，适当参与做比较大的久期选择。”
这与数据的表现是一致的，也就是说，何秀红会做一定的久期策略，但是调整不会特别激进。而在信用债上，无论是整体的权重，还是下沉的比例都在减少。我们理解，随着她在股票能力上的进化，特别是在进入到近两年的股票上升市场后，她更偏好向权益类资产要收益，而在债券上则整体保持稳健。

4、股票：均衡配置各行业赛道龙头

那么在股票上，又有什么特点呢？
我们根据基金公司定期披露的持仓数据，对工银产业债券的股票部分进行分析。
首先，从行业上来看。
图中三角代表跑赢了相应的行业指数，图形大小代表权重，红色和绿色代表绝对收益的正负。从上图中可以看到：
1）行业配置非常均衡，比如2020年四季度，持仓分布在了21个申万一级行业上。
2）长期且重配的行业（图标大），集中在了金融（如银行、非银）和消费（如食品饮料、家用电器）。结合调研来看，这是她谨慎选择在自己能力圈内进行投资的结果。
3）近年来，明显的增加了在科技（如电子、电气设备）、医药等景气赛道上的配置。结合调研来看，这是她主动在能力圈上的拓展，也得益于公司层面对她的研究支持。 我们再来观察个股选择的特征。
从个股在整个管理期上的因子暴露来看，她偏好大市值、盈利能力强、高流动性、低估值、低贝塔的股票，有一定的绝对收益的思维。而从21年Q1的最新持仓来看，非常均衡的配置了各个赛道的行业龙头。
所以总的来说，她在权益上的做法是：行业均衡配置，并买入赛道龙头。结合调研来看，也反映了她权益能力上的进化。除了股票的beta以外，她也希望获得更多的个股alpha。而通过选择高质量的龙头，以及公司股票投研团队的支持，也使得能力圈的拓展更为稳健。

资料来源：猫头鹰补基能手
“我在2017年之前，可以看到我持有过的股票基本是两类，一类是金融，一类是消费；主要是2016年的时候开始买的，那两个行业当时买的时候都很便宜，金融股是因为在这个行业里面比较明白，哪些公司做的好，消费行业其实也是跟生活贴的很近，都是买一些偏龙头的这种公司”
“从2019年开始，在更多的领域去拓宽自己的一些投资范围。所以从2019年开始我就跟研究部，还有我们公司优秀的投资经理学习。更多的时候会先跟研究员选定某些行业，从他们推荐的股票里面去选，这里面包括制造业的企业，以及一些科技类的企业。”
总结

综上所述，我们认为何秀红是一位出色的固收+基金经理。重视回撤控制，熟悉各类资产属性。在信用、利率、转债等等品种上的操作都有着丰富的经验，并在近年来加强了权益能力的拓展。

她所管理的工银产业债券，管理时间长达8年，在所管理的产品中规模最大，并且在过往的不同时间维度、不同市场风格里，都有稳定的优秀表现。是中低风险偏好的固收+产品中的出色代表。
猫头鹰连线

重视回撤控制，关注风险调整后的收益

猫头鹰：固收+产品的定位和目标风险收益特征十分关键，能不能介绍一下您是怎么考虑的？
何秀红：我的产品定位上偏稳健，主要有两点考虑。一个就是因为固收的投资者如果是追求高回报的话，可能会去投资股票，投资偏债基和纯债类这种产品的投资者风险偏好本来就是比较低的。另外这几年有些新的投资者是因为理财产品净值化后转投固收类产品的，他们的风险偏好也比较低。例如很多奔着固收产品来的保险公司，对业绩回报预期不是很高，更关注的是风险调整后的收益，所以这方面是从整个市场需求出发，市场对于这种产品的需求也可能是比较大的。
第二，我个人的性格不大适应大幅波动，是偏稳健的性格，我觉得主要是这两个原因。

高等级信用债为主，适当参与久期选择

猫头鹰：从过往业绩上看，无论是回撤还是产品收益的稳定性，都有不错的表现。您是如何兼顾风险和收益的平衡的？
何秀红：风险跟收益的平衡，确实是比较有挑战性的工作。我管理的产品以一级债基和二级债基比较多，纯债类品种是比较少的。
2014年之前，市场是刚兑的环境。但是后面市场风变，2014年超日债违约拉开了整个违约风险市场化的序幕。从中长期来看，我认可自下而上的信用债挖掘，它实际上是不能避免的，也是一个alpha的来源。但是这里面需要一些契机，还有各家机构的风险识别能力的建设。这些都需要时间。
我们看到了这个趋势，2015年以后，我从纯信用债转型成股债混合的策略。并且收缩了所有的信用敞口，基本上就是做高等级信用债，适当参与做比较大的久期选择。这两年可能选择的范围广一些，包括永续、二级资本债、ABS。在流动性比较紧张的时候，这些利差比较高，可以买一点这种资产；利差低的时候，适量减持一些，通过这样的操作增强一下组合的回报。

产品定位决定了股债中枢，可转债用于卫星策略

猫头鹰：股和债之间的风险收益关系判断的基本思路是什么？
何秀红：其实这两类资产的相关度是比较低的，从这么多年来看，债券、股票的相关度是一个微幅的负相关的关系。从中长期来看股票的回报率肯定比债券要高，它的波动率也要更大一些。但是它跟债券的相关度又比较低，甚至是一个微幅的负的相关关系，把它组合起来，对于整个组合的夏普比率应该说有提升的作用。
债券跟股票怎么匹配，其实很多时候都要评估这两类资产的价值和相对价值，两者要进行一定程度的评估。一般来说我会定一个中枢，很多时候市场属于比较正常的状况下，股债的比例就在这个中枢的附近，只有在它特别贵或者是特别便宜的时候会做一些再平衡。这么长时间以来，在2015年的时候做过一波比较大的再平衡。
决定中长期配置中枢的，是你对产品的目标定位。如果是比较激进型的二级债基，可能仓位比较长时间都维持在顶配的位置，甚至用转债进行增强。如果做一个相对稳健一些的产品的话，中枢可能就定的低一些。
我历史上的中枢大概是13个点左右的平均值，近年来，随着投资经验和个股挖掘能力的增加，中枢稍微提高到15个点。可能中长期回报更高一点，但波动率适当比以前也更高一点点，这跟你的定位有关。
猫头鹰：转债在你的组合中，是什么样的定位？
何秀红：我会给我的组合定一个权益的中枢，转债则采用卫星策略。一般来说是以绝对回报的目标去做。
转债的好标的比股票贵很多，如果用转债来去做增强，其实很多时候是不合适的。大多数时候，好资产的转债都很贵。而差的资产溢价率要低一点，更适合做一些波段。利用转债的期权价值的模式，在信用价值比较低的时候买入，在股价上来的时候卖掉。所以转债更多是做卫星策略和为绝对回报的目标服务的。 另外，转债中也有类债券替代的资产。它转股的希望不大，但是收益率跟债券差不多。如果风口来了，就变成股票了。即使没实现，那也不会吃亏多少，因为本身就是按照债券来买的。

依靠公司研究支持，逐步拓展权益投资半径

猫头鹰：从最开始管理一级债、二级债产品以来，您在股票投资上的投资能力以及投资的丰富度是在提高的。请谈一谈您在股票投资上，具体是怎么样的做法？
何秀红：股票一般是自上而下跟自下而上相结合。自上而下会考虑仓位和行业多一些，最终落实到标的上，选股更多是自下而上。有些行业表现很好，也有不少个股是会亏钱的，个股的分化的程度比债券的还要更大一些。所以我还是两个都会看。 我们公司整个行业研究员力量提升起来了，所以这两年我对于研究部的沟通和交流也多了。2017年之前，我的股票基本就是两类：一类是金融，一类是消费，金融股因为自己在这个行业里面，比较明白哪些公司做的好，消费行业也是跟生活贴的很近，都是买一些偏龙头的公司。从2019年开始，也是看到自己一些不足的方面，也想在更多的领域拓宽自己的投资范围。所以从2019年开始我跟研究部，还有我们公司优秀的投资经理学的比较多。
更多的时候还是先跟研究员选定某些行业，从他们推荐的股票里面去选，也会跟股票投资经理讨论。包括制造业企业，以及科技类企业。都是一块一块去逐步拓展，慢慢的去积累、拓宽自己的投资半径。

买的资产要经得起时间的考验，组合的调整不能激进

猫头鹰：当出现跟市场的意见看法不一样的时候，您是怎么去调控组合的？
何秀红：像去年一季度我的业绩压力是蛮大的，那时候成长类的涨得很好，但我拿了很多金融股。后面我也觉得金融股的业绩各方面有些压力。所以在美国爆发了疫情跌了一些的时候，果断地减持了一些比较边缘化的金融股，其他全部换成了一些制造业、医药股之类的，中长期比较看好的一些个股和行业，到了下半年效果还是挺好的。
但是有些时候，也有可能是要坚持的。比如说2017年6月份的时候，我们就加了久期，好在没有加的很多。到了2017年4季度，债券暴跌的时候，当时就熬过来了，后来在2018年就获取了很高的回报。
其实这两种过程都是挺痛苦的，有些东西是自己认为能熬过来的你还是得熬过来，就看你买的这些资产是否能经得住时间的考验。同时你的客户可能也不能看的太多，如果中间被客户抛弃了，其实也是很惨的。这就要求不能做的太激进，比如说2017年6月份的时候，如果把久期加到七八点了，那最后100个BP真的是会被投资者投诉的，真的是熬不过去。

目前股和债的估值都在正常区间，担心下半年的通胀

猫头鹰：您对当前市场的看法是什么样子的？这个看法对于我们当前的配置有什么样的影响？
何秀红：年初的时候我们觉得虽然环比是去年4季度最强，但21年整体的经济状况还是挺好的。整个景气度高，还有一定程度通胀的压力，通胀压力不仅是来源于部分的过度放水以及需求的恢复，还来源于供给上的错配。在这种情况下，我觉得政策层面应该是往收的方向去走，但事实上央行还是做的比较温和，地方债也发的慢，整个资金利率一直比较低，需求把收益率整体往下压，
这块有些超出我们最初的预期。但这种情况我觉得是一个偏短期的，而且还会导致后面经济维持景气的时间可能要更长一些，通胀超预期的可能性会更大一些。而且目前债券市场高等级的利差都压到了历史最低点，隐含的流动性风险溢价是在历史最低的状况。
在这种情况下，我认为债券的策略还是要稍微保守一些。整个久期层面的话，略低于我的基准，杠杆也要低一些，在等机会。按照我们的框架，现在超配债券的性价比不高。
股票现在是处于中长期的中枢位置。因为股票目前从全市场来看是一个比较中性的估值。但是股票结构分化确实比较大，今年轮动的也非常快。我主体的仓位还是配了一些中长期比较看好的标的为主，还有少量的是一些偏低估值的资产。转债部分就刚才说的，就是一个卫星策略，以做绝对回报为主。
目前股债从中长期来看估值都不是很悬殊，都是属于正常的范围以内，现在整体的策略上我没有做的很极致。更多要通过一些结构和自下而上的挑选个股来赚取超额回报。
下半年来看，我其实有一点担心通胀的风险问题。但是这个问题我觉得如果要跌的话应该是债券先跌，然后股票再跌，正常的逻辑应是这样子的。如果债券没有跌，正常来说股票的估值情况应该没有那么大的风险，所以我现在是先选择了债券这部分低配一点，股票偏中性一点，后面再观察。

END

数据来源：猫头鹰捕基能手软件

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