海航集团破产重整之际，其最大的瘦身行动——向美国投资机构出售旗下英迈国际的交易——正引起市场争论。
海航科技（600751.SH）几年前以约60亿美元收购英迈国际，但去年底决定出售这家年营收高达490亿美元的公司。按照海航科技的计划，今年6月底将完成英迈国际的出售交割。不过，这一计划眼下充满变数。
日前，海航科技突然决定将原定6月14日召开的临时股东大会延期至6月24日。英迈国际出售方案能否顺利在股东大会获得表决通过，是决定该交易成败的关键。
大摩财经注意到，反对声浪已在这次股东大会召开前酝酿。海航科技5月31日披露的董事会决议显示，出售英迈国际的相关议案在董事会通过表决时均遭到一名董事投反对票，这名董事即海航科技第二大股东国华人寿的代表朱颖锋。
国华人寿也是海航科技收购英迈国际的联合投资方，持有英迈国际超过30%权益。朱颖锋认为，英迈国际“近年来利润持续稳定增长，是难能可贵的优质资产”，上市公司应该“进一步寻求优质报价的买家，更好的维护上市公司利益”。
言下之意，国华人寿觉得英迈国际现在被“贱卖”了。英迈国际出售估值为58.91亿元，略低于当年收购价，但英迈国际2020年的净利润较几年前已增长了三倍多。
海航科技的中小投资者在“股吧”等网络社区里也不断表达反对声音，除了对出售英迈国际价格的不满外，还有对海航科技未来的担忧。英迈国际是海航科技营收的全部来源，被出售后上市公司将沦为“空壳公司”，尽管大股东承诺将在今年内注入新的资产，但经历了质量不佳的燕京饭店注入流产风波，再结合海航集团眼下的情况，中小投资者的担忧并非没有道理。
海航系目前持有海航科技近30%股权，国华人寿则持有14.33%，其他股东持股非常分散。这也意味着，双方如果在股东大会层面展开博弈，中小投资者是否“抱团”出击将是影响英迈国际出售交易最大的变数。
折翼的野心
十年前，年营收规模刚突破千亿的海航集团“纵马出关”，趁全球经济低迷之机疯狂抄底海外资产，目标之一即为2016年达到6000亿营收规模，另一目标则是2020年冲入世界五百强前100名之内。
到了2016年，海航集团已成功进入世界500强，但营收规模约在2000亿元，距野心勃勃的目标差距还甚大。就在当年12月，王健主持下的海航集团，通过旗下上市公司海航科技（时名天海投资）以59.82亿美元（约413亿元）收购全球最大IT分销及供应链服务商英迈国际。
海航科技的前身为从事航运的上市公司天津海运，2008年海航系入主，2015年改名为天海投资。天海投资的航运业务长期不振、规模偏小，2014年底完成一笔120亿元定增后几乎是一家“现金公司”，这笔资金原计划收购油轮、LNG船等航运资产，但随后航运业低迷，天海投资转而谋求“产业升级”，在2016年收购了英迈国际。
英迈国际拥有覆盖全球的供应链和渠道网络，和彼时海航正欲大力发展的物流供应链、海航货运等具有战略协同效应。英迈国际年营收更高达400多亿美元，这笔交易助力海航集团营收规模冲击至6000亿元，次年的世界500强排名也随之飙升至170位。
英迈国际被海航科技收购后，长期占海航集团营收比超过一半。如果说海航集团的航空主业是机身，资产规模最大的渤海租赁和营收规模最大的海航科技则是支撑海航腾飞的两支“侧翼”。
海航在收购英迈国际之役中也体现出高明的财技。2014年底的120亿元定增中，海航物流（后改名海航科技集团）出资36亿元，撬动了四家机构的84亿元外部资金——国华人寿以25亿元参与了此次定增，成为上市公司第二大股东。外部定增机构投入的84亿元原计划用来买油轮买船，后来成为收购英迈国际的主要资金。
海航科技收购英迈国际的出资结构显示，海航科技动用自有资金87亿元（即2014年定增剩余资金）、国华人寿出资40亿元，其他均为银行贷款（7年期），贷款规模为42.7亿美元。这就是说，海航系在这笔近60亿美元的重磅收购中，用的几乎全部是别人的钱。
海航科技收购时的算盘，是用英迈国际的利润覆盖利息支出，当时预估每年利息支出在1.28亿-1.71亿美元之间。事实上，英迈国际此后经营表现稳健，利润和分红逐年走高，2017-2020年共分红8.8亿美元，而同期海航科技支付的并购贷款实际利息支出合计为7.7亿美元。
但是，海航集团很快陷入流动性危机，偿还银团贷款本金出现了问题。2017年底偿还第一笔4亿美元到期贷款本金时即出现逾期，几个月后才完成了支付。截止去年末，海航科技尚未偿付的并购贷款本金36.8亿美元，加上2018年3月为“借新还旧”又发行了5亿美元的可转换票据，合计未偿负债本金41.8亿美元。其中有13.5亿美元银团贷款本金展期至今年5月5日，未偿还后仍在推进继续展期。
这种情况下，海航科技只能选择出售英迈国际化解债务压力。
甩卖英迈
海航集团爆发流动性危机后，其昔日收购的海外资产陆续遭到抛售。去年12月，在海航集团风险难以化解、海航科技自身难以偿还银团贷款的压力下，海航科技抛出了以58.26亿美元估值出售英迈国际的预案，收购方为美国私募股权投资机构铂金资本（Platinum Equity）。
今年5月31日，海航科技正式披露《重大资产出售草案》，将英迈国际的估值调整为58.91亿美元。草案透露，假设以7月2日为交割日，收购方现金支付对价预计金额约为15.88亿美元。
在出售英迈国际的交易方案中，海航科技还设计了锁箱机制和额外支付对价机制，交割日现金支付对价在59亿美元的基础上进一步计算交割前减损进行价值调整，另外按照业绩对赌机制，若英迈国际2021-2023财年的调整后EBITDA在12.15亿美元-13.5亿美元之间，海航科技可获得最高不超过3.25亿美元的额外支付对价。
但实际上海航科技拿到额外对价的信心并不足。海航科技初步预测2021-2023年英迈国际调整后EBITDA分别为12.04亿美元、12.11亿美元、12.25亿美元。按照预测的业绩，海航科技仅能拿到极少的额外对价。
表面看来，海航出售的价格与买入价差异不大。但如果考虑到五年的利息成本，海航这笔交易在一买一卖之间实际损失巨大，对于联合投资方国华人寿来说更是难以接受。
不考虑资金成本，仅以出售后预计收回的15.88亿美元（折合103.6亿元）现金来计算，海航科技和国华人寿组成的上海标基合伙企业本金就将亏损20多亿元。上海标基合伙企业通过持有天海物流100%股权进而持有英迈国际，国华人寿则持有上海标基31.496%的LP份额。
此外，国华人寿在2014年定增入股海航科技时，定增价为5.98元/股，本指望通过收购英迈国际带来上市公司的业绩和股价提升，但现在海航科技最新股价3.43元/股，国华人寿的25亿投资本金也已浮亏42.7%。
这种情况下，英迈国际的出售价格成为了国华人寿和中小投资者质疑的焦点。
“贱卖”争议
英迈国际究竟有没有被“贱卖”？
作为全球最大的IT分销商，英迈国际在全球拥有189个物流中心和维修服务中心，年发货量超过15亿件，业务遍及160多个国家。英迈国际的IT分销业务涵盖绝大部分的IT产品细分市场，并为下游客户提供库存管理和供应链金融服务，此外还涉足移动设备及生命周期服务、电子商务供应链解决方案、云服务。2018年，英迈国际和微软合作推出了云业务平台CloudBlue，为全球150多家最大的服务提供商提供云运营服务，目前已成为全球最大的云商业平台。
海航科技在出售理由中提到“近年来，全球IT分销行业竞争加剧、集中度不断提升，伴随着IT产品全球出货格局变化及2020年疫情等因素，行业呈现一定波动性。”海航科技没有提及的是，英迈国际近年来进入云服务后盈利能力有显著提升。
早在收购英迈国际时，海航科技就已预见到云服务业务对英迈国际盈利能力的提振，并在2017年5月的股东大会上指出，行业内具有主导地位的IT供应链企业，如英迈、艾睿电子、安富利、新聚思等，均已通过收购等方式进入云服务市场，“可以提高盈利能力，避免业务扩张带来的资金压力”。
从业绩表现看，英迈国际近年来的收入规模和盈利能力稳定，经营状态保持稳健。2017-2020年，英迈国际营收分别为466.75亿、504.37亿、471.97亿、491.2亿美元，净利润分别为1.99亿美元、3.52亿美元、5.05亿美元、6.44亿美元。
可以看出，受益于云服务业务的出色表现，英迈国际这两年的利润水平提升迅速，特别是在疫情后云服务受到更广泛应用的情况下，英迈国际更是表现出优质资产的底色。
需要指出的是，英迈国际是海航科技营收的全部来源，但两者的利润表现并不一致。2020年，英迈国际净利创新高，海航科技却巨亏97.88亿元，主要是上市公司为海航集团等关联方提供连带担保导致计提了50.2亿元损失，以及对英迈国际商誉计提减值影响利润60.29亿元。
今年一季度，受英迈国际业绩向好的提振，海航科技实现净利6.2亿元，创下近年来最好的业绩表现。
英迈国际业绩表现持续向好，较收购时有明显提升，海航科技为何要以58.91亿美元的估值亏损出售？
海航科技给出的理由是，2016年上市公司收购英迈国际时，交易价格并不是以评估结果为依据，而是综合考虑多种因素中协商确定。此外，这次对英迈国际的价值评估具有合理性，即对比艾睿电子等同行业类似公司后，按照EV/EBITDA估值法，可比公司平均估值倍数为6.6倍、中位值为6.2倍，英迈国际则为6.3倍。
但反对声音也指出，英迈国际和同行业公司艾睿电子（ARRW）、新聚思（SNX）对比，去年三家公司的净利分别为6.44亿美元、5.84亿美元、5.29亿（截止2020/11/30），后两者的营收规模和利润水平均低于英迈国际，市盈率分别为12倍、14倍，但英迈国际出售估值的市盈率仅为9倍。如果按照13倍市盈率估值，英迈国际价值约84亿美元，目前艾睿电子、新聚思的市值分别为89亿美元、67亿美元。
外界认为，海航以目前的价格出售英迈国际，主要还是急于化解债务压力和财务风险，推进海航集团破产重整工作，但对联合投资方和海航科技的中小股东并不公平。国华人寿在董事会对交易方案投反对票后，对外呼吁海航方面应该以市场化原则继续接触出价更高的买家。
值得一提的是，此次英迈国际的收购方铂金资本对外披露，交易总对价为72亿美元，与海航科技披露的交易价值并不一致。铂金资本同时披露，自身将为收购提供40.5亿美元的资金，同时JP摩根、美国银行、摩根士丹利等银团承诺提供35亿美元的贷款用于支付交易对价，另承诺提供35亿美元的循环贷款。
残局
很多中小股东反对这次出售交易，还在于担心海航科技今后沦为空壳公司或被注入劣质资产。
海航集团当初对海航科技的战略设想很大，但收购英迈国际后后续布局已有心无力，2018年海航科技抛出75亿元收购当当网的方案，但最终难免失败的结局。
截止2020年末，海航科技总资产1216亿，英迈国际总资产1121亿元，占上市公司总资产的92.17%。英迈国际2020年营收占海航科技营收的100%。
海航科技在出售方案中指出，置出IT供应链业务后，上市公司将缓解债务压力和财务负担，集中资源进行战略和业务转型，增强公司持续经营能力。
就在出售英迈国际之前，2020年12月4日，海航科技决定将旗下天海海运91.6%股权、珠海北洋轮船90%股权等资产，加上20亿元增资，与海航集团通过海创百川基金持有的燕京饭店100%股权进行置换。
燕京饭店净资产为-8.7亿元，评估价值高达21.3亿元，增值高达30亿元。此外燕京饭店存在三笔以自有房屋及土地使用权为海航航空集团及关联方海航旅游集团提供抵押担保、合计金额达20亿元的情形，北银金融租赁已经在2019年查封了相应资产，因此并不算一个“干净”资产。
受到监管问询和外界质疑后，2021年5月19日，海航科技公告取消将该资产置换议案提交至第一次临时股东大会审议。
海航科技承诺将继续注入新的资产。在5月31日海航科技披露的重大资产出售草案中，海航科技及除朱颖锋外的上市公司董监高承诺，上市公司将在2021年12月31日之前完成资产置入。海航科技集团、大新华物流、海航集团则承诺协助上市公司完成资产置入。
但以海航系目前的情况，是否还有能力向海航科技注入优质且干净的资产，是一个大大的问号。2021年1月30日，海航集团被申请破产重整；3月15日，海航科技的控股股东海航科技集团、一致行动人大新华物流及关联股东上海尚融供应链被法院裁定重整，三者合计持有上市公司29.45%股权。
海航集团破产重整后，正在为旗下三大核心业务（航空、机场和商业零售）引入战略投资者，分别对应海航控股（*ST海航 600221.SH）、海航基础（*ST基础 600515.SH）和供销大集（*ST大集000564.SZ）三家上市公司。这也是海航集团目前最优质的资产。
值得一提的是，海航科技在2016年收购英迈国际时，航运业正处于低迷期，但去年受疫情对全球库存的影响，航运业正重新进入景气周期。不过海航科技的航运业务目前甚为薄弱，仅在2021年上半年购入两艘17.6万吨级好望角型散货船（每艘1.455亿元），总运力不过30余万吨。
出售英迈国际后，海航科技如何重振主业显然将又是一大难题。
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