我眼中的迈瑞医疗

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医疗器械是反映一个国家制造业水平和医学研究能力很重要的一个领域，目前全球在这个行业里占据着绝对地位的还是美国人。根据国外第三方网站QMED发布的医疗器械百强榜单中，前20强有14家来自美国。

而中国有一家医疗器械公司也在逐步跻身世界前列，这就是迈瑞医疗，目前全球排名在34位。

从公司收入来看，迈瑞和第一位的美敦力还有13倍的差距，市值也只有美敦力的五分之一左右，所以整体来看迈瑞医疗和全球顶尖公司还存在着不小的差距，但这既是挑战也是机会。

在2020年的迈瑞医疗年报中，小将看到一句话：希望，也坚信，迈瑞将成为世界级的医疗器械公司，事实上，我们已经制定了“五至十年进入全球市场前 20 名，用更长的时间进入前10 名” 的目标。

虽然这只是财报中董事长鼓舞人心的一句话，但从中能感受到迈瑞医疗的格局，它并没有满足现状，对未来的挑战充满信心。从内心深处来说，小将希望中国在不远的将来能诞生一家甚至几家世界级的医疗器械公司，有更多的中国品牌站在世界的顶端。

从个人观点来说，小将很看好迈瑞医疗，但光有上面的愿景是远远不能支撑这个观点的，今天就和大家分享下自己对迈瑞的看法和分析。但萝卜青菜各有所爱，小将只是分享自己的想法，投资者之间难免有观点上的冲突，欢迎大家交流讨论，共同提高投资水平。

和迈瑞医疗的第一次邂逅还要追溯到2007年，当时小将本科毕业，拿到了迈瑞校招的offer，但最后还是决定继续留在学校读研。现在想起来要是当时去了迈瑞，如果干到现在拿点期权上市，是不是也能算是小富了。但没有如果，这些都是假设而已。

转眼十几年过去了，迈瑞发展的非常好，从国外上市私有化退市后，2018年回国在创业板上市，股价在短短3年时间上涨了10倍左右，年化收益几乎接近100%。

当然成就迈瑞的也有运气的成分。2020年一场突如其来的疫情席卷全球，对迈瑞这样的医疗器械公司来说是极大的利好。但机会都是留给充分准备的人的，迈瑞向前线输送的呼吸机、监护仪、输注泵、移动DR等设备最终成为钢枪利剑，和医护人员一起向病毒宣战、进攻，挽救了一条又一条生命，同时也成就了自己。

——公司情况——

迈瑞在发展过程中创造了很多个中国第一和全球第一：

1993年：中国第一台自主研发的多参数监护仪；

1998年：中国第一台准全自动三分群血液细胞分析仪；中国第一台便携式多参数监护仪；

2002年：中国第一台自主研发全数字黑白超声诊断仪；中国第一台全自动血液细胞分析仪；

2003年：中国第一台全自动生化分析仪；

2006年：中国第一台插件式高端多参数监护仪；中国第一台自主研发态势彩色多普勒超声系统；

2010年：中国第一台拥有完全自主知识产权的双相波除颤监护仪；

2011年：中国第一台自主研发中高端台式彩超；中国第一台高速荧光五分类血液细胞分析系统；

2012年：中国第一台超高速全自动生化分析仪；

2013年：亚洲第一台具备全电子流量计的高端麻醉机；

2014年：中国第一台自主研发高端笔记本彩超；中国第一套生化免疫模块化流水线，中国第一套拥有完整自主知识产权的血液细胞分析流水线；

2015年：中国第一台血常规+CRP一体机；中国第一台自主研发高端台式彩超；全球第一台大屏幕可旋转的智能监护仪；

2016年：中国第一台高端移动DR；

2020年：全球第一台实时可视化无创定量肝超仪。

迈瑞医疗是中国最大、全球领先的医疗器械以及解决方案供应商。公司总部设在中国深圳，在北美、欧洲、亚洲、非洲、拉美等地区的超过30个国家设有39家境外子公司；在国内设有20家子公司，超过40家分支机构；已建立起基于全球资源配置的研发创新平台，设有九大研发中心，全球雇员逾 1.2 万人，其中3,070 名研发工程师，分布在深圳、武汉、南京、北京、西安、成都、美国硅谷、美国新泽西和美国西雅图，形成了庞大的全球化研发、营销及服务网络。

在国内市场，公司产品覆盖中国近11万家医疗机构和99%以上的三甲医院，包括全国知名的北京协和医院、上海市公共卫生临床中心、上海瑞金医院等。

在国际市场，作为全球领先医疗机构的长期伙伴，如梅奥诊所、约翰霍普金斯医院、麻省总医院、克利夫兰医学中心的长期合作伙伴。目前进入约2/3的美国医院，应用于美国排名前10心脏医院中的9家，排名前20的美国医院全部使用迈瑞产品，应用于欧洲超过400所教学医院。

从全球版图来看，产品远销 190 多个国家和地区，基本是覆盖各大洲。同时2020年，迈瑞在国际市场新突破 700 余家高端空白医院，为在海外市场的长久发展打下良好的基础。

公司主要产品覆盖三大领域：生命信息与支持、体外诊断以及医学影像，拥有国内同行业中最全的产品线。其中，生命信息与支持业务的大部分子产品如监护仪、呼吸机、输注泵等均成为国内第一，其中监护仪市占率超过50%。

生命信息与支持领域

包括监护仪、除颤仪、麻醉机、呼吸机、心电图机、手术床、手术灯、吊塔吊桥、输注泵、以及手术室/重症监护室（OR/ICU）整体解决方案等一系列用于生命信息监测与支持的仪器和解决方案的组合，以及包括外科腔镜摄像系统、冷光源、气腹机、光学内窥镜、微创手术器械及手术耗材等产品在内的微创外科系列产品。

体外诊断领域

为实验室、诊所和医院提供一系列全自动及半自动的体外诊断产品，主要包括血液细胞分析仪、生化分析仪、化学发光免疫分析仪、凝血分析仪、尿液分析仪、微生物诊断系统等及相关试剂，通过人体的样本（如血液、体液、组织等）的检测而获取临床诊断信息。

医学影像领域

包括超声诊断系统、数字X射线成像系统和 PACS。在超声诊断系统领域，为医院、诊所、影像中心等提供从高端覆盖到低端的全系列超声诊断系统，以及逐步细分应用于放射、妇产、介入、急诊、麻醉、重症、肝纤等不同临床专业的专用解决方案。在数字X射线成像领域，公司为放射科、 ICU、急诊科提供包括移动式、双立柱式和悬吊式在内的多种数字化成像解决方案。

而产品的生产主要集中在位于深圳和南京的生产基地。

销售方面

国内以经销为主、直销为辅，绝大部分产品均通过公司遍布全国的经销网络进行销售，少部分产品由公司向窗口医院、民营集团、战略客户及政府部门等终端客户直接销售。

美国市场以直销为主，在美国拥有自己的销售团队，直接从终端客户获取市场信息，通过投标、商业谈判等方式获取订单，并与客户签订销售合同销售商品。直销产品覆盖各个级别的医疗机构，包括大型医疗集团、医联体、私立医院、私人诊所、私人手术室、大学医院、专科医院、 GPO采购组织等。

在欧洲地区，根据不同国家的行业特点，采取直销和经销共存的销售模式，部分国家以直销为主，部分国家以经销为主。

而其他国家和地区主要采取以经销为主、直销为辅的销售模式。

竞争优势

公司在产品、研发、渠道上都具备核心竞争优势：

1）健全的产品线，涵盖高中低端产品，有助于满足国内各级医院和全球处于不同发展阶段的国家的医疗设备与耗材需求；

2）以临床为导向的高效研发体系；

3）竞争对手无法复制的先发优势建立起来的渠道壁垒。

2020年，通过全资子公司香港全球及其全资子公司迈瑞荷兰以现金形式收购Hytest Invest Oy（海肽生物）及其下属子公司100%的股权，在单克隆抗体、抗原生产和心脏标志物、流感检测等关键原材料领域有望实现国产替代进口。

纵观迈瑞的发展，也不乏通过收购来扩大和巩固公司自身实力的案例：

2008年收购美国Datascope的监护业务，与Datascope在品牌、渠道和IT网络技术方面实现互补，以此进入美国和欧洲市场，跻身全球监护领域第三大品牌；

2013年收购美国Zonare，加强在高端超声方面的研发能力，进一步拓展美国市场，进军高端超声市场。

行业利好

我国医疗器械行业未来发展的利好因素：

1） 我国医改政策和医疗新基建推动行业扩容；

2） 政策支持国产医疗器械；

3） 人口老龄化导致全球医疗支出持续增长；

4） 人均可支配收入的提高和医保全面覆盖增强了医疗健康服务的支付能力。

这些对迈瑞医疗来说都是非常好的因素，从下面几个方面也能看出，目前迈瑞还处在成长阶段：

1）对比中外器械巨头业绩增速和业绩驱动因素，迈瑞依然处于高增长阶段，且迈瑞业绩增长的驱动因素以内生为主，海外巨头经常出现巨额并购且内生增长乏力；

2）从细分领域的国内和全球市场份额来看，迈瑞依然具备较大空间。迈瑞整体销售额及单个产品销售额在全球的排名还不够领先，迈瑞在国内三级医院依然有较大增长空间且国际化程度依然做的不够；

3）与国际医疗器械巨头相比，迈瑞的研发投入仍处于初级阶段且处于跟随式研发阶段。

而在内外部商业环境中也存在利好：

1）中国三级医院的巨大市场有待国产突破；

2）一带一路国家级顶层合作倡议走出国门；

3）发达国家市场是长期必须突破的市场。

——财务情况——

迈瑞医疗的毛利率整体来说还是比较高的，上市以来都保持在65%以上。

净利率也比较高，上市以来保持在25%-30%左右，而且近三年是保持一个逐年增长的情况。毛利率有一定下降，但净利率保持着增长，说明有些费用应该是逐年降低的。

从下面研发、管理、销售和财务费用的情况来看，可以很明显的看出销售费用是逐年在走低的。这说明迈瑞的产品接受度越来越高，不用通过持续的增加销售费用来维持产品的销售。

从个人角度来说，2018年到2020年3年的过程中，迈瑞的研发投入基本是没有发生变化的，小将还是有一点失望。因为作为一家技术性研发的公司，在医疗领域应该保持着更多研发的持续投入，这样在保持竞争力的同时，发展成为更大更强企业的概率才会更大。

ROE方面迈瑞还不错，3年也是保持着一个逐年增加的走势，基本从2018年的25%上升到了2020年接近30%。

迈瑞整体来说是很赚钱的，但赚的是不是真金白银，下面看看经营活动产生的现金流量净额和净利润的比较。

上市3年以来经营活动产生的现金流量净额都是高于净利润的，只是在2019年高出的额度比较低，但都是持续高出的。说明公司赚的都是现钱，卖出去实打实的产品，收回的实打实现金。

而且公司真的是超有钱，大量的现金放在账户上，同时基本没有有息负债，就是没有对外借钱。

经营活动产生的现金流量净额持续增加，投资活动的现金净额持续的负增长，同时筹资活动的现金流净额也在负增长，说明公司自己赚的钱能覆盖公司的扩张，同时还能在一定程度上回馈股东和投资者。

最后看看应收款、应付款、预收款和预付款的情况。2018年到2020年3年来有比较明显的变化，预收款有较大的提升；2020年基本增加了3倍；而应付款也逐年提升。说明公司产品越来越抢手，由于产品好卖，不仅能占用供应商的钱，还能占用客户的钱。

整体从财务上来看，迈瑞具备非常好的赚钱效应，同时公司也处在一个成长壮大的发展阶段，产品的接受度越来越好。

中国人均 ICU 床位数是德国的1/5、ICU床位数占医院的比重是美国的 1/9，人均医疗器械规模是美国的1/7，同时中国作为全球第二大经济体，医疗投入占 GDP 的比重显著低于欧美发达国家水平，差距仍然十分巨大；而在全球医疗器械 4600 亿美金的版图中，迈瑞医疗所进入的领域仅占 17%左右。

所以整体来说迈瑞医疗还处在成长上升区间，具备很好的投资价值，小将会腾出6%仓位来投资迈瑞，极限不超过8%。

目前迈瑞的估值情况处于中等区间，如果市盈率下降到65-70之间，小将会开始建仓。

重点提醒：

1、市场有风险，投资需谨慎。

2、本文为信息分享，不构成任何投资建议。