估值高10倍 半导体测试设备国产比海外香？

作者 顾天娇

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随着半导体行业的景气周期到来，半导体封测设备公司华峰测控（688200.SH）的盈利能力、现金流正在快速改善。上半年公司实现营收3.24亿，同比增长76%；净利润为1.48亿，同比增长66%；经营性现金流净额为1.27亿，同比增长150%。半导体测试贯穿半导体设计、制造、封装测试环节，这一领域在国内市场多年以来一直被美国泰瑞达和日本爱德万两家公司垄断，华峰测控作为新崛起的本土半导体测试设备公司，市场占有率仍然较低。然而，华峰测控上市1年半，市值几乎翻倍，而龙头泰瑞达（TER.O）2021年上半年收入是华峰测控的38倍，市值却仅是后者的3.3倍。那么华峰测控能否支撑其高估值呢？ 守门员产品单一，天花板低。华峰测控成立于1993年，由航空航天工业部第一研究院下属企业北京光华无线电厂（企业代号为国营二〇〇厂）出资设立，2020年2月上市。公司目前的主要产品为STS8200和STS8300两大类测试机，可以用于电源管理IC、LED 驱动、MOSFET晶圆、中大功率分立器件等的测试。检测设备在半导体产业链的多个环节充当着“守门员”的角色。芯片设计中需要测试架构、测试逻辑设计、测试是否失效等；晶圆封装前也需要检测，这样能确保在芯片封装前，尽可能地把无效芯片筛选出来；芯片完成封装后，对其进行测试，保证出厂的每颗芯片的功能和性能指标能够达到设计规范要求。尤其在设计和制造环节，测试的核心目的之一是为了节约成本，因为越早发现失效，越能减少无谓的浪费，提高最终产品的良率。同时，如果能得到有意义的测试数据，也能反过来提供给设计和制造端有用的信息，从而使得后者有效地分析失效模式，改善设计和制造良率。正因如此，华峰测控下游客户包括了半导体设计企业、晶圆代工厂、IDM 企业和封装测试企业。诸如长电科技、通富微电、华天科技、华润微、华为、意法半导体等均是其客户。通过不断拓展积累客户，华峰测控盈利保持高速增长。2018-2020年，公司分别实现营收2.19、2.55、3.97亿元，复合增长率达35%；实现净利润0.91、1.02、1.99亿，复合增长率达48%。但是华峰测控有个比较明显的缺点，那就是产品单一。由于华峰测控的产品不仅仅在国内销售，所以按照全球市场来估测其空间。根据SEMI数据，2020年全球半导体设备市场规模为712亿美元（约合4616亿人民币），测试设备约占总设备价值量的17%，即785亿元；而测试机占测试设备的63%，即494亿。半导体测试机又分为存储器、SoC、模拟、数字、分立器件和RF测试机，其中，华峰测控目前主要覆盖模拟、数模混合、分立器件测试机领域，约占测试机市场的30%，也就是说它目前产品对应的全球市场规模在148亿元左右。全球市场也只有148亿，巨头又占八成，华峰测控的天花板着实不高，凭此更是难以支撑其380亿的市值。 成长性优点是成本低毛利高、拓新品增空间。不过，现有产品的天花板低，并不意味着华峰测控没有发展空间。一是半导体正处于蓬勃发展期，设计公司如雨后春笋般出现，晶圆厂、IDM厂和封测厂列出前所未有的资本开支计划，“池子”正在变大。今年上半年华峰测控合计新增客户近50家，不少是迅速崛起的设计公司，另外包括制造业公司如台湾的芯片代工双雄等。同时，海外销售取得了较好的成绩，签订合同金额同比翻番，加强了海外销售和服务网点的建设，在东南亚地区组建了销售和服务团队。东南亚是全球封测和代工的核心地区，华峰测控在此设立网点是很有必要的，后续可以继续关注其出海成果。从披露数据来看，在模拟混合测试领域，华峰测控的装机量快速增长，累计达到4000台。4000台是什么概念呢，截至2020年底，这款产品的在10年的时间里装机量是3500台，而仅2021年上半年装机量就有500台，远远超过以前一年的量。相比同为半导体设备公司的北方华创、中微公司、长川科技而言，华峰测控比较优秀的一点在于，回款能力较强，其应收账款周转天数比三家平均周转天数低了约70天。在中微和长川经营性现金流为负的时候，华峰测控上半年经营性现金流净额为1.27亿，同比增长了150%。二是国产替代进度加快，过去国内厂商习惯了用海外品牌，现在考虑到安全性问题、贸易风险以及性价比等因素，开始逐渐引入本土供应商。华峰测控相比海外竞争者有成本优势。2020年泰瑞达、爱德万的综合毛利率分别为57%、54%，而华峰测控高达80%。双方差异极大。一般来说不会出现龙头毛利率更低的情况。华峰测控之所以毛利率更高，一方面是因为泰瑞达和爱德万的产品线更为丰富，不同产品毛利率不一样，进而拉低了毛利率。另一方面是因为华峰测控的营业成本相对较低，泰瑞达和爱德万均将生产、加工与组装环节外包，部分高端产品他们会在美国或日本生产出来后再交由东亚的代工厂组装，一来一回就增加了不少成本，而华峰测控则是在组装和调试阶段为自主生产，只将焊接PCB等基础生产工作外包。高毛利率代表公司产品受认可程度高，且有以价换量的空间。而按照华峰测控2020年营收3.74亿元来看，目前全球市占率在2.7%左右，国内市占率约为5.4%，起码还有5-10倍的替代空间。三是华峰测控开始研发SoC、大功率测试机等新细分领域测试机，进一步拓展市场。根据华峰测控的公告，公司计划进入SoC类集成电路测试领域，并预期在募投项目达产后最终实现200套SoC类集成电路自动化测试系统的产能。这一领域大概占到测试机市场的23%，相当于华峰测控将天花板“拔高”了2/3。需要注意的是，这一产品目前还在方案设计阶段，距离量产还有一段距离。老产品花了近10年才迎来爆发，这个尚在雏形的新产品什么时候带来收益还是个未知数。总的来看，华峰测控目前产品虽然所在市场总的规模不大，但它无论是在国内还是市场都有一定竞争力、可以拿下更多市场，后续值得关注的是其SoC测试机的研发和客户拓展进度。