向盈 看规模大小选基金，这事靠谱吗？

投资世界纷繁复杂，理性和盲从就在一念之间，却带来截然不同的结果。

也许我们很难去预测利率、经济或股市未来的走向，但我们可以通过逐步的知识积累，理解事物背后的因果关联，让自己的每一个决策更有底气。

国君资管推出全新系列栏目：向盈，每期将针对一个投资话题展开探讨，用最简单的话语，最贴近生活的表达，为你拨开投资世界迷雾，解读基金投资真章。

挑选基金的时候有个常用的判断方法：基金规模太小不要买。

那么，基金的规模是越大越好吗？

我们观察了市场上所有主动权益型基金的数据，发现了一个有趣的现象：

今年以来，小规模基金的业绩表现优于大规模基金。

wind数据显示，截至8月31日，规模超过100亿元的基金年初以来平均收益率为1.57%，而规模10亿元以下的基金平均收益率高达9.20%。这也印证了基民们最直观的感受，持仓里某只去年表现优异的基金，今年似乎泯然众人矣。

这样的发现是偶然吗？

带着这个疑问，我们向前追溯了十年，以2010-2020年主动权益基金为样本，抽丝剥茧，用最干的数据呈现这篇解读。

太长不看版

3 个发现：

1. 今年以来，小规模基金占优的重要原因是小盘股跑赢了大盘股。

2. 但从过去十年来看，市场风格并不能完全解释小规模基金的优势。

3. 在同一基金经理同期掌舵的基金中，小规模基金表现更优；在同一基金经理的职业生涯中，当其管理规模较小时，业绩表现更好。

2 个基金选择建议：

首先，我们应当有合理预期，对于同一基金经理，在其管理规模明显扩大时，也许无法延续其管理规模较小时的优异表现，在衡量基金业绩时不能忽视规模的变化。

其次，在其他所有条件都相同时，也可以优先选择同一基金经理管理的规模相对较小的基金。

发现一：今年以来小盘股跑赢大盘股，是小规模基金占优的重要因素

2021年以来，我们见证了部分大规模基金的回撤，也发现一些小规模基金具有亮眼的业绩。

究其原因，市场风格切换、小盘股跑赢大盘股是重要因素。截至8月31日，代表权重股的中证100指数年初以来下跌15.20%，而代表中小盘股的中证1000指数上涨16.28%。

图1：2021年以来各股指收益率

来源：国泰君安资管

以样本中规模前20%的基金作为大规模基金，规模后20%为小规模基金，并调研其重仓股的类型，可以发现小规模基金持有小盘股的比重明显更多。

以2021年二季度末季报中披露的10大重仓股为例，在全市场的基金中，小规模基金平均持有2.7只200亿元市值以下公司，大规模基金则仅持有2.0只。

图2：2021Q2基金前十大重仓股市值分布

来源：国泰君安资管

发现二：市场风格并不能完全解释小规模基金的优势

如果将时间维度拉长至十年，市场风格还能解释小规模基金的优势吗？

我们对市场风格和小规模基金的走势进行了研究。如果两者走势一致，这说明这一解释成立。

在衡量小规模基金的优势上，我们选取了“小规模基金收益率/大规模基金收益率”这一指标判断两者孰强孰弱，大于1代表小规模基金相对于大规模基金具有业绩优势。类似地，在衡量小盘股的优势上，选取了“中证500/沪深300”这一指标判断股指的相对表现。

下图显示，两者的走势并非一直保持一致。自2014年起，小规模基金/大规模基金累计净值曲线呈明显上行趋势，小规模基金的优势愈发明显。但在这段时间里，小盘股的表现并非一直很好，特别是2016年以来，中证500指数持续跑输沪深300指数，小盘股与小规模基金的走势出现了背离。

图3：小基金/大基金，中证500/沪深300指数2019至今累计收益率

来源：国泰君安资管

为了进一步探究这个问题，我们采用“相关系数”这一指标，衡量小规模基金的业绩优势是否来源于小盘股的表现。相关系数越趋近于1，意味着两者之间的关联程度越强。

尽管在大部分时间，基金的规模效应与大小风格呈正相关关系，但相关系数波动性较大，并在2017年跌至负值，在2019-2020年长期维持低位。因此，大小风格并不能完全解释小规模基金的业绩优势。

图4：中证500/沪深300与小规模/大规模基金净值的动态相关系数

来源：国泰君安资管

发现三：同一基金经理，不同产品也有差异

为了剔除不同基金经理配置思路差异的影响，我们将每个基金经理作为个体进行研究，发现了更为重要的结论。

1. 在同一基金经理同期掌舵的基金中，小规模基金表现更优

我们将自2010年以来的每半年作为一个时间区间，将每位基金经理管理规模最大与最小的基金进行对比研究，计算两者间的收益率差值，并计算同期所有基金经理该差值的均值。结果显示，均值曲线始终在零以上，意味着自2010年以来的每个半年区间里，同一基金经理最小基金的表现均优于最大基金。且收益率差值主要分布在0.6%-2.5%之间。

图5：同一基金经理最大规模与最小规模基金收益率差值

来源：国泰君安资管

2. 在同一基金经理的职业生涯中，管理规模较小时超额收益显著

管理年限超过5年的基金经理通常被认为经历了一个牛熊周期的考验，我们以这些基金经理为样本，以每半年为一个研究区间，在时间序列上我们将每个基金经理按其管理规模占主动权益基金总规模的比重均分为5组，剔除最大规模组的该比重小于最小规模组2倍的基金经理，并计算每个基金经理的各组的收益率相对偏股基金指数超额收益的均值，并将结果在全部基金经理取均值。

结果显示，当基金经理的管理规模相对较小时，超额收益更为显著。管理规模最小的组在半年中平均能够获得5.6%的超额收益，而管理规模最大的组跑输偏股基金指数1.2%。

图6：同一基金经理时间序列上不同规模基金的超额收益

来源：国泰君安资管

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回到我们最初的问题：业绩能与规模做朋友吗？

诚然，业绩需要一定的规模作为支撑，才能够将资金合理布局。规模过小时，投资者的赎回会对基金流动性造成影响。

同时，基金较为客观的管理规模也在某种程度上代表了投资者用脚投票的结果。相比于基金经理的能力、选股、风格等等信息的讳莫如深，管理规模是所有人都看得懂的数字。

不过，所有命运馈赠的筹码，都被暗中标好了价格。

对于主动管理型基金来说，管理规模的扩大会增加基金经理的管理难度。一方面，较大规模的基金存在着风格难以转向的问题，相比小规模基金调仓灵活性更低。另一方面，管理规模较大的基金买入时对小盘股造成的冲击成本，也成为许多基金经理进行标的配置时的掣肘。

所以，这些又和我们有什么关系呢？

首先，我们应当有合理预期，对于同一基金经理，在其管理规模明显扩大时，也许无法延续其管理规模较小时的优异表现，挑选基金时不能忽视规模的变化。

其次，在其他条件相同时，也可以优先选择同一基金经理管理的同类基金中，规模相对较小的基金。

最后，我们仍需要强调，基金的业绩表现受到多重因素影响，以上发现应在“其他条件相同”的背景下应用。

愿我们在基金投资之路上都能获得良好收益！